国企员工持股实操困境

高佳卿

以净资产为基础的评估值作为科技型企业的持股价格，很可能是一个缺乏市场依据的败笔。有必要以通过市场化方式引入战略投资者的进入价格或资本市场的股价等作为参照物，再根據未来收益法折扣的方式来确定企业价值和员工持股价格

《企业国有资产交易监督管理办法》、《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》、《建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》在2016年7月、8月相继出台，预示着我国国有企业改革将进入一个新的里程。开启这个里程的关键点就在于国企分类、混合所有制改革、员工持股，这是决定市场化机制与资本化价值管理的重要基础。国企改革一直左右为难、步履维艰，核心原因在于复杂的委托代理及政企关联关系下，对“谁搭谁的便车”的问题一直没有理清。本次改革能认识到充分竞争企业的关键岗位员工对资本增值的贡献，并试图通过持股来激励这种贡献，可以说是一个很大的进步。竞争性行业里的管理者及关键岗位员工的效用，一般来讲包括固定报酬、短期激励报酬、在职控制权收益、长期价值分享等，当前三项受到很大削减甚至被迫取消后，管理者及关键员工的边际效用在快速衰减，这时必须有可替代的预期效用才可以激励员工的继续贡献，股权分享就成了中长期预期效用的激励选择。

《持股意见》对持股原则、试点企业条件、员工持股范围、入资方式、持股比例、股权管理方式、股权流转退出等都做出了明确规定和要求。按照意见精神，会有一批人才资本和技术要素贡献比例较高的科技型企业有优先资格开展试点，但实操中可能有一些问题需解决。

确定主业是否处于充分竞争领域。国资委需要明确哪些细分行业属于充分竞争行业，或者哪些产业链环节属于充分竞争领域？这样各级国企可以根据其业务特征，划分出分类业务的竞争属性与持股规划。确定90%以上的收入与利润是否来自于集团外部市场。由于集团内企业往往是为了适应行业竞争而对细分产业进行布局形成的，因此集团内各类业务、各级公司之间有较强的互补关系，很多业务是通过总承包模式和市场化招投标方式获得的，而且往往是因为科技力量较强的公司才获得订单并且未来也是具体执行项目的。集团也是市场的一部分，如果把这类科技企业的员工持股排除在外，长期来讲会削弱这类国企集团的行业竞争力。所以有必要把通过公开招投标方式获得的订单，无论集团内外，都可以算作市场化的收入与利润，尤其对那些已经有专有技术、专利、领先技术产品的科技型公司。

如何衡量管理资本与技术要素对企业的贡献。快速发展的科技型企业一般来讲都会有战略清晰、市场敏锐的关键管理人员与技术领先、梯队合理的关键技术带头人，衡量其贡献的核心在于相对行业水平来讲，技术和服务产品的不断升级与其对应的营收增长与利润率水平。这方面需要建立行业数据库，根据行业均值来确定技术先进性、业务成长性、销售利润率、净资产收益率等指标，这些指标未来需要和其绩效考核挂钩。

如何确定股权比例及未来收益权分享。科技型企业里，决定企业未来的往往是少数几个关键领头人和一批强有力的中层骨干以及相应梯队，企业发展实质上是国有股权与大部分持股员工，在搭少数关键员工的便车。总额不超过30%以及单人不超过1%的股权比例，往往不符合科技企业关键岗位的实际贡献，也会大大降低对这些岗位的激励力度。所以，有必要对少数岗位的员工突破1%的持股限制，或者在持股比例不突破的情况下，授权持股员工可以根据绩效贡献度，对收益权比例重新划分。

持股平台的表决权问题。建立持股平台的目的不是为了形成新的大锅饭，而是要引入类似合伙人表决机制，把未来的关键人力资本与技术人才引入激励体系，使科技企业能够得到持续发展。因此，持股平台参与公司治理的代表机制，以及纳入新成员的表决机制对员工持股的激励效果至关重要。

如何有效参与公司治理。科技型企业里的战略方向、市场运作、技术投入与产品化等，决定着科技型企业的未来价值。既然持股员工代表了企业最具活力最有创造性的要素，那么这些持股员工的意见，就应该高效地通过持股平台，传导到公司治理的董事会席位以及关键决策事项中，比如战略委员会、技术委员会、经营委员会的关键成员应该以持股员工为主，国有股权应该在规范管理、内部控制、审计监督、行业分析与对比等方面发挥积极的作用。没有关键岗位的骨干和带头人，愿意把资金和精力投入到一个无法把握未来决策的实体中，而科技型企业往往因为一两个坏的决策就逐渐淡出了行业视线。

如何确定持股价格。以净资产为基础的评估值作为科技型企业的持股价格，很可能是一个缺乏市场依据的败笔。有必要以通过市场化方式引入战略投资者的进入价格或资本市场的股价等作为参照物，再根据未来收益法折扣的方式来确定企业价值和员工持股价格。较低的持股价格应与其未来三年较高的增长与营收贡献相关。

管理者市场问题。在科技型企业资本增值的各项机制中，管理者替换机制是影响关键岗位员工效用的最有效机制，这包括非持股的管理者，以及已经持股的管理者。员工持股要发挥好的作用，就需要正视管理者替换（选择）的路径与机制，员工参与再多的决策委员会事项也无济于事的原因，往往是因为战略、技术、市场等决策者无法替换，由此造成的企业价值损耗，往往会大幅抵消员工持股激励的效果。

相对于资源垄断性、市场垄断性、政策授权或公益性的企业集团而言，我国很多国企在技术研究、产品创新、市场开发等方面有相当的潜力，需要激发这批企业关键岗位员工的创造性，并将其贡献通过参考股权市场与资本市场，以持股和参与公司治理的方式稳定下来。国资委不大可能对几十万家各级国企分门别类动态监管，可以考虑授权各地的产权市场，按照资本市场价值管理与股权激励的方式提供全流程的综合服务，伴随混改推动员工持股实施的创新，为本轮国企改革带来持久的生命力。

作者系北京产权交易所副总裁