永乐电器：对赌的恶果

十多年前，中国家电连锁市场以“市场份额第一、盈利能力第二”为其竞争目标，各家企业跑马圈地的能力完全取决于其财力的多寡。相比而言，国美与苏宁先后在港股及A股上市，因而有力支持了各自市场的扩张。

当时，未能实现上市的永乐电器在资金供给上相对困难很多，因此，陈晓四处寻觅PE的支持。大半年的谈判后，永乐电器终在2005年1月获得摩根士丹利及鼎晖5000万美元的联合投资，其中，摩根士丹利投资4300万元，占股23.53%；鼎晖投资700万美元，占股3.83%。

这次融资，陈晓与包括摩根士丹利和鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”，协议规定，永乐电器2007年净利润的实现目标，陈晓方面则需要根据实际情况向资本方出让股权或者获得股权。

要想在这场赌局中立于不败之地，意味着陈晓要在2007年至少完成6.75亿元的净利润指标。而在之前的2002年至2004年，永乐电器的净利润分别为：2820万元、1.48亿元和2.12亿元，即使将这三年利润相加，也无法达到对赌协议中的净利润要求。而摩根士丹利方面的解释是：永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度，按照这样的速度计算，2007年实现6.75亿元的目标不存在太大的困难。

获得融资后，陈晓明显加快了永乐电器在全国的扩张步伐。一方面，扩张自营连锁店，另一方面，收购同行。2005年10月14日，永乐电器登陆香港联交所完成IPO，融资超过10亿港元。

在表面光鲜的背后，陈晓和他的永乐电器明显感觉到了难以忍受的寒流来袭，其扩张困局也开始初现端倪。一个月后，永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。最终，其2005年利润达到3.21亿元，虽比往年有所增加，但其单位面积销售额下降了2.8%，毛利率下降0.6%。

2006年4月，永乐电器披露“预计上半年利润低于去年同期”。随后，其股价连续下挫，摩根士丹利也在此期间减持了手中50%的股票。

此时，牵动陈晓神经的或许不是连续下挫的股市和投资方的套现，而是一年前的那一纸协议。按照永乐电器披露的业绩预警，2006年其业绩很可能低于2005年的3.21亿元，要实现2007年6.75亿元净利润的希望变得十分渺茫。一旦希望化作泡影，陈晓就要赔3%—6%的企业股权给摩根士丹利。

为了避免这种情况的发生，陈晓绞尽脑汁琢磨如何增加企业盈利。2007年7月25日，国美与永乐电器公布了两家合并方案：国美电器通过“现金+股票”的方式，以52.68亿港元全资收购永乐电器，收购完成后，原永乐电器的股东全部转变成国美的股东，而永乐则成为国美的全资子公司并从香港联交所退市。

2006年8月，永乐电器公布了半年报，上半年永乐最终获利1501.8万元，相比2005年同期跌幅高达89%。

2006年11月，陈晓出任国美电器总裁。虽然他拥有国美股权，但显然已不是当年永乐电器时代一言九鼎的大股东了，而更像黄光裕的职业经理人。