万里扬收购标的业绩玄机

王亮

2015年奇瑞变速箱的业绩降幅明显，且全部收入均来自于关联交易；另外，奇瑞变速箱销售费用率远低于同类上市公司，其真实盈利能力另有玄机。

4月25日，万里扬（002434.SZ）发布收购报告书，拟通过向特定对象非公开发行股份和支付现金相结合的方式购买奇瑞股份持有的芜湖奇瑞变速箱有限公司（下称“奇瑞变速箱”）100%股权，并募集配套资金不超过15.12亿元。

根据评估报告，以2015年12月31日为评估基准日，采用收益法评估的奇瑞变速箱100%股权评估值为26亿元，增值率为111.43%。其中，以发行股份方式支付16亿元，占交易对价的61.54%；以现金方式支付10亿元，占交易对价的38.46%。万里扬表示，随着技术积累的进一步增强，业务领域的不断拓展，收入结构的不断完善，预计奇瑞变速箱未来经营业务和经营业绩将保持快速发展势头。

不过，《证券市场周刊》记者发现，2015年奇瑞变速箱的营业收入和归属于母公司所有者的净利润分别较上一年下降了10.13%和17.24%至12.91亿元和1.11亿元，且全部收入均来自于奇瑞股份及其关联公司。

此外，奇瑞变速箱销售费用率远低于同类上市公司，其真实盈利能力存疑。

标的业绩下滑 销售费用率远低于同行

奇瑞变速箱主要有手动挡、自动挡两个系列，具体产品有MT（手动挡）以及CVT（自动挡）系列、CVT混动，用于奇瑞自主品牌车型的配套。奇瑞股份承诺，2016-2019年，奇瑞变速箱的净利润分别不低于2亿元、2.2亿元、2.42亿元和2.66亿元，上述净利润指因奇瑞变速箱向奇瑞股份及其关联方销售产品或提供服务所产生的净利润。

但是，2015年奇瑞变速箱营业收入和归属于母公司所有者的净利润分别为12.91亿元和1.11亿元，分别较上一年下降10.13%和17.24%。

奇瑞变速箱的资产来源于奇瑞股份的变速箱资产，在奇瑞变速箱设立之前，该等资产属于奇瑞股份的内部事业部。2015年12月，奇瑞股份新设全资子公司奇瑞变速箱，先后将变速箱相关资产、人员等纳入奇瑞变速箱，自2016年3月1日起奇瑞变速箱开始独立运作。

目前，奇瑞变速箱销售收入全部来自于奇瑞股份及其关联方，2014年、2015年奇瑞变速箱对奇瑞股份及其关联方销售收入分别为14.36亿元和12.91亿元，占当期营业收入的比例为100%。此次交易完成后，奇瑞股份将持有万里扬12.24%的股权，成为其关联方。

2015年，奇瑞股份营业收入为280.55亿元，较上一年下降6.01%。根据中汽协统计数据，2015年奇瑞汽车销量为49.86万辆，在中国品牌乘用车前10家生产企业中排名第七位。

对此，奇瑞变速箱解释称，由于奇瑞股份2015年前期市场营销效果不佳，该年车型销售量总体略有下跌，使得奇瑞变速箱搭载的变速箱销售量略有下降，奇瑞变速箱的销售收入和净利润均存在一定下滑。若未来整车市场需求发生重大变化，奇瑞股份车型销售出现大幅下跌或奇瑞变速箱未能持续产品研发和升级换代配套整车客户，奇瑞变速箱将面临经营业绩波动的风险。

万里扬还表示，如若奇瑞变速箱未能在市场开拓上取得显著进展，其业绩将严重依赖于奇瑞股份及其关联方，其单一客户的结构将可能对奇瑞变速箱经营的长期发展带来不利影响。

奇瑞变速箱设立后，成立了市场开发部门，除了维护奇瑞股份的需求外，将利用自身的技术及产能优势开拓市场、挖掘潜在客户。

《证券市场周刊》记者发现，奇瑞变速箱的销售费用率远低于同类上市公司。2014年、2015年，奇瑞变速箱的销售费用分别为1199.74万元和1129.51万元，占营业收入的比重分别为0.84%、0.88%。

同类上市公司中，双环传动（002472.SZ）、蓝黛传动（002765.SZ）、东安动力（600178.SH）、万里扬2015年的销售费用率分别为4.05%、2.78%、4.82%和4.76%。

草案的“销售费用预测”提到，奇瑞变速箱的销售服务费是按未来年度的销售收入，参考企业前两年的平均计提比例进行预测，2016-2021年预测的销售费用率为0.84%至0.88%。

一般来说，“开拓市场、挖掘潜在客户”势将拉高销售费用，奇瑞变速箱销售费用能一直保持如此低的水平吗？

目前奇瑞变速箱的销售费用主要是销售服务费、职工薪酬和差旅费等，几乎没有推广或者广告费用。而且，《证券市场周刊》记者发现，同类上市公司销售费用中“运费”、“业务费”等占有较大比重，而奇瑞变速箱销售费用中却没有上述费用。

还需要投资者注意的是，万里扬还有商誉减值的风险。

此次交易完成后，万里扬商誉将由1.35亿元变为14.97亿元，增幅1012.17%。万里扬在草案中表示，预测奇瑞变速箱在未来年度的销售量会有所增长，主要是依据奇瑞汽车整车销售预期的增长等。

由此可见，奇瑞变速箱能否完成业绩承诺仍主要依靠奇瑞汽车的未来销量。万里扬表示，倘若奇瑞变速箱未来经营中不能较好地实现收益，收购标的资产所形成的商誉将会有减值风险，从而对公司业绩产生不利影响。

《证券市场周刊》记者还发现，奇瑞变速箱产能利用率并不高。2015年，奇瑞变速箱自动挡变速箱产量和销量分别为58312台和59342台，分别较上一年下降26.83%和24.95%；产能利用率仅为58.31%，较2014年下降近56个百分点。2015年，奇瑞变速箱“自动挡变速箱”销售收入为5.51亿元，占营业收入的比例为42.70%。

2014年、2015年，奇瑞变速箱手动挡变速箱的产能分别为57万台和55万台，产能利用率分别为57.59%和62.58%。

奇瑞变速箱表示，由于2015年奇瑞汽车整体销售未达目标，在扩充产能的基础上，自动变速箱的产能利用率较之前有较大的下降。

并购“救场”

万里扬是一家专业制造汽车变速器及相关零部件的大型股份制企业，变速器产销量位居全行业前列，中重卡变速器市场占有率达30%以上，主要为福田汽车（600166.SH）、东风汽车（600006.SH）、江淮汽车（600418.SH）等国内大型汽车厂提供配套服务。

近几年，万里扬业绩并不理想。2013年、2014年，万里扬营业收入分别为14.25亿元和13.82亿元，分别同比下降了8.19%和3.04%。

而上市之初被万里扬寄予厚望的募投项目也远不及预期。在招股书中，万里扬拟将5.8亿元募集资金投向“年产28万台汽车变速器投资项目”，当时万里扬预计每年新增销售收入16.38亿元，每年新增净利润1.64亿元。

上述项目的实际投资金额为4.55亿元，项目达到预定可使用状态日期为2014年6月。而2015年上述募投项目实现效益为7343万元，仅为预期收益的44.80%。

万里扬在年报中表示，“年产28万台汽车变速器投资项目”因汽车整体市场行情原因未达到预期效益。

2015年，万里扬的营业收入、归属净利润分别为19.73亿元、2.12亿元，虽然分别同比增长42.74%和10.50%，却另有玄机。

2015年末，万里扬应收账款为8.54亿元，较上一年增加5.49亿元（2015年营业收入增加5.91亿元，两者相差不多），增幅达179.98%，应收账款占营业收入的比重由2014年的22.06%升至43.27%，上涨21个百分点。

万里扬解释称，公司2015年收购了吉利汽车乘用车变速器资产和控股金兴汽车内饰股份有限公司，合并财务报表后应收货款增加较多。

2015年6月，万里扬花费3亿元收购吉利汽车拥有的乘用车变速器（5MT、6MT）产品生产线全部固定资产和技术资料。

虽然万里扬在2015年年报中未披露前五大客户名称，仅以第一名、第二名、第三名示之，但《证券市场周刊》记者推测万里扬2015年第二大客户应该是吉利汽车关联方浙江吉利汽车零部件采购有限公司（下称“浙江吉利”）。

首先，2012-2014年，万里扬第一大客户均为福田汽车，金额分别为5.96亿元、5.87亿元和4.54亿元（下降明显）。

其次，以2014年为例，万里扬前五大客户同样是前五大应收款客户，其中第一大客户福田汽车销售收入为4.54亿元，期末应收账款余额为5297万元，应收账款余额占销售收入的比例仅为11.67%。

而2015年万里扬对第二大客户的销售金额为3.36亿元。“按欠款方归集的期末余额前五名的应收账款情况”显示，第一大应收账款客户为浙江吉利，期末账面余额为3.01亿元。

要知道，2015年上半年万里扬前五大应收账款客户中还没有浙江吉利，上半年第五名应收账款客户为成都大运汽车集团有限公司，账面余额为1225万元。

倘若万里扬2015年第二大客户为浙江吉利，则当年浙江吉利应收账款账面余额占浙江吉利3.36亿元销售收入的比例达89.64%，占比颇高。