中国弱复苏加息的尾部风险

刘林

固定资产投资能否持续主导了市场对全年经济回升的分歧，而经济弱复苏和年底美国加息的预期已经令市场开始放弃等待更宽松的货币政策。

一季度，中国经济虽然较上年回落，但投资、工业、物价等指标在一季度末均表现出企稳回升的特征。从4月PMI来看，这种态势还在延续。

4月下旬，《证券市场周刊》发起了2016年二季度“远见杯”中国宏观经济预测调查（下称“远见杯”预测），有39家国内外权威机构参与了预测。

调查显示，2016年全年GDP增长的预测均值为6.7%，比上一次调查（1月下旬）上升了0.1个百分点。本次调查预期通胀、投资、工业生产等指标均会呈现前高后低的走势，相比于上半年，绝大多数经济学家在看淡下半年的经济，同时也降低了对货币政策宽松的期待。

一季度是经济底

“远见杯”预测显示，二季度和全年GDP增速的预期均值都持平于6.7%。经济学家们普遍认为，二季度，经济将会延续一季度的企稳态势，其中，41%的机构认为二季度GDP增速快于一季度，从具体指标的均值来看，投资、消费、出口、工业、物价增速均好于一季度。

一季度，金融业增加值放缓对GDP累计同比的拉动较上年同期下降0.5个百分点。“预计二季度时金融业还将拖累GDP增长。”中信证券分析师张文朗指出。

除了食品价格推动CPI上升，大宗商品价格持续回升令PPI出现环比正增长，同比降幅收窄。不过，由此引发的通胀预期已较一季度时明显减弱，“远见杯”预测CPI二季度均值为2.3%，全年均值为2.2%。

联讯证券研究中心总经理汪婉婷指出，蔬菜价格在二季度会明显下降，而猪肉价格在下半年有望见顶回落，再考虑到基数的原因，全年CPI将呈现前高后低的态势。

受益于经济企稳与物价温和上涨，二季度社会消费品零售总额名义增速的预期均值较一季度真实值上升0.2个百分点至10.5%，全年预测均值持平于此，较上年末实际增速下降0.2个百分点。中信建投分析师胡艳妮认为，消费增速随着GDP逐年下降，难以超预期。

参与“远见杯”预测的机构几乎一致认为，二季度和全年的出口金额同比增速明显会比一季度更好，二季度同比增速预测均值为下降3.9%，降幅较一季度真实值收窄近6个百分点;全年预测均值同比下降3%，持平于上年。中银国际控股研究主管程漫江指出，在基数效应和商品价格反弹的影响下，预计从二季度开始进出口表现将有所改善。3月份，PMI新出口订单指数时隔17个月首次突破荣枯线，从2月份的47.4升至3月份的50.2。

预测结果显示宏观调控拉动内需将在二季度见到更明显的效果。所有预测机构都认为一季度是进口增长的底部，二季度与全年进口金额同比增速的预测均值为-6.2%、-5.4%，好于一季度累计降幅13.5%。

经济学家们预测二季度工业增加值的均值为6.3%、全年均值为6.1%。相比于一季度的真实值5.8%，工业增加值的最坏的时候看起来已经过去。

截至3月份，工业产成品存货累计增速已降至0，比1998年亚洲金融危机的库存底部还要低，仅略高出2009全球金融危机工业产成品存货底部0.76个百分点。从过去的经验来看，产成品库存增速的触底回升往往较快，这意味着工业“补库存”阶段可能从上游原材料向中下游蔓延，相同销售增长会带来更活跃的工业生产和PPI降幅收窄。

市场主流看淡下半年投资

2016年一季度，固定资产投资较上年2015年四季度当季同比回升近1.9个百分点，从投资的三大构成来看，基建投资、房地产投资较2015年四季度上升4.5、9.4个百分点，制造业投资则下降了0.9个百分点。

投资回升的态势预计还将延续，“远见杯”对二季度固定资产投资同比增速的预测均值为11%，较一季度实际值上升0.3个百分点。但是，从全年来看，“远见杯”经济学家对全年固定资产投资增速预测均值为10.6%，也就是说，市场主流观点仍认为下半年固定资产投资会回落，不会偏离国家发改委年初设定的全年10.5%的目标。

胡艳妮表示，受沪深及部分二线城市销售政策收紧影响，房地产销售同比增速显著回落。在房地产库存格局没有显著变化的背景下，销售增速放缓可能会引发投资增速超预期放缓，令全年投资比官方目标还要差0.7个百分点。

高频数据显示，一、二、三线城市3月日均销量同比增速51.2%、115.3%与54.1%，4月上旬同比增速2.4%、84.2%、55.8%，中旬同比增速3.3%、91.9%、54.7%，下旬（截至29日）同比增速-3.5%、82.7%、38.0%，呈逐步回落趋势。

程漫江认为，由于需求相对低迷和大部分传统工业依然面临巨大的产能过剩压力，制造业投资将继续放缓，而不会出现随着短期内基建和地产的投资回升传导至上游产业的投资。

从近三年稳增长的经验来看，基建项目投放集中在上半年，相应投资增速到年末有明显下降。张文朗预计，2016年一季度基建投资增速预计最高，此后逐渐下降，年末可能降至18.5%。

4月中旬，国务院总理李克强在部分省（市）政府主要负责人经济形势座谈会上明确表示，中央预算内投资上半年要全部下拨。预测结果显示，地方投资或许也会在中央示范效应的激励下加速下拨预算，但上半年把投资的子弹打光了，下半年火力会变弱。

Wind数据显示，1998年以来，固定资产投资与工业增加值表现出较为明显的相关性。张文朗认为，未来一段时间固定资产投资将会先升后降，而不会全年持续向好，工业增加值也将体现出这种特性。

宽货币分歧重大，存在加息预期

在经济企稳、物价回升的背景下，货币政策预期已发生很大改变。“远见杯”预测显示，一季度，40位经济学家当中有34人认为2016年会降息，到二季度时，39人当中认为2016年还会降息的只有12人。不过，降准的预期依然存在，26位对存款准备金率进行预测的经济学家当中，有18人认为央行会在二季度降准。

经济学家们认为汇率问题使国内货币政策空间在下半年受限。从“远见杯”预测来看，人民币汇率贬值预期仍在。二季度末，人民币对美元汇率中间价的预测均值为6.52，对年末中间价的预测均值则为6.68。

银河证券在二季度上调了对中国全年基准利率的预测至1.75%。银河证券经济学家认为，美国货币政策可能维持更长的静默期，但在年底可能加速集中加息，届时中国经济下行和资本流出压力重现，存在货币当局在两难中被动跟随美国加息的尾部风险。

近期官方对经济的表态也与此前“稳健偏宽松”的货币政策有所变化。4月29日举行的中共中央政治局会议表示，“要坚持适度扩大总需求”，“要关注物价变化”，“坚定不移以推进供给侧结构性改革为主线”。新华社发表评论，称中国一季度信贷激增是临时性的，中国不会借助大规模刺激措施。分析师们认为，货币政策不一定转向，但宽松力度可能会比之前预期的要小一点。