财政盈亏平衡油价的概念及应用局限

雷闪( 中国石油化工股份有限公司石油勘探开发研究院 )



财政盈亏平衡油价的概念及应用局限

雷闪
( 中国石油化工股份有限公司石油勘探开发研究院 )

摘 要：财政盈亏平衡价格因能直观地反映石油出口国的财政收支状况，常被用来分析一国的经济和政治走向。一种典型的观点认为，一旦市场油价跌破财政盈亏平衡线，石油输出国将会面临巨大的经济、政治和社会问题，政府因此会减少供给使油价处于盈亏平衡油价以上。然而，自2014年油价大幅下跌后，上述判断并没有得到现实的印证。在分析产油国供给行为和预测油价走势时，需将盈亏平衡油价与外汇储备、汇率变化、财政政策、地缘政治等多种因素综合考虑，从而提高分析的准确性和可靠性。

关键词：财政盈亏平衡油价；财政赤字；供给行为；财政政策

财政盈亏平衡油价经常被用于分析主要产油国的供给行为和油价预测。一种普遍的观点认为，一旦国际油价跌破财政盈亏平衡线，石油输出国将会面临巨大的经济、政治和社会问题，政府因此会减少供给使油价处于盈亏平衡油价以上。然而这并没有得到现实的印证：2014年中期以来，国际油价大幅下挫并长期维持低位徘徊，但2015年底OPEC仍作出维持产量的供给策略。利用盈亏平衡油价分析和预测供给行为和油价走势为什么会失灵？如何正确使用盈亏平衡油价？这些问题值得重新检视。

1 财政盈亏平衡油价的概念与意义

1.1 财政盈亏平衡油价的概念

财政盈亏平衡油价（Fiscal breakeven oil price），又称盈亏平衡油价或盈亏平衡价格，是指主要产油国政府实现财政预算平衡的原油价格。理论上，如果市场油价高于财政盈亏平衡油价，则该国政府可能会出现财政盈余，反之则有可能出现财政赤字。

对主要产油国而言，石油生产过程中的矿税和出口税收是财政收入的主要来源，例如OPEC国家约76%的政府收入来自于石油。除此之外，还有部分收入来自非油气行业以及国家主权财富基金（Sovereign Wealth Fund）的投资收益。政府收入除用于预算和预算外支出，还可能流入财政稳定基金（Fiscal Stabilization Fund）。

图1 典型OPEC国家财政预算模型来源：AIPICORP Research

根据阿拉伯石油投资公司（APICORP）的计算模型（见图1）[1]，假设一国仅出口石油，政府预算收入可表示为：

其中：

GR——政府预算收入；

Q——油气产量；

x——有效矿税税率；

E——石油出口量；

C——石油生产全周期成本；

y——有效出口税税率；

NOR——非石油收入；

r——主权财富基金平均收益率；

SWF——主权财富基金；

ΔFSF——财政稳定基金的资金流入或流出；

p——市场油价。

要实现政府预算盈亏平衡，即

其中：

EXP——政府预算和预算外支出。

为计算方便，假定主权财富基金的收益被再次投入到基金，由（1）、（2）式可得财政盈亏平衡油价：

发布盈亏平衡油价分析报告的机构为数众多，如IMF、德意志银行、惠誉、IHS等。IMF自2008年10月开始定期发布针对中东、北非和中亚油气出口国的盈亏平衡油价分析，是全球分析预测盈亏平衡油价最权威的机构之一。但除APICORP外，各机构财政盈亏平衡油价的计算模型未见披露。

1.2 财政盈亏平衡油价的意义

财政盈亏平衡油价对分析产油国经济形势、石油供给政策和地缘政治具有重要意义。

首先，财政盈亏平衡油价是判断主要石油出口国经济形势和政策方向的一项重要指标。财政赤字累积过高会导致国家财政风险加大，严重的会引发国际债务违约或政府的功能性丧失。而政府要解决财政赤字只能依靠增加税收或削减开支两种手段。因此，对石油出口国而言，市场油价跌破财政盈亏平衡油价，往往预示着国家新财政政策的出台。

其次，财政盈亏平衡油价是判断石油出口国地缘政治形势的重要风向标之一。长期处于财政赤字的石油出口国政府可能会在外交或对内政策上做出重大让步。例如，伊朗迫切希望解除制裁，增加石油出口收入，在很大程度上推动了伊核协议的达成。此外，严重的财政赤字可能成为反对派政党攻击的主题，进而可能动摇执政党的执政地位。

最后，盈亏平衡油价为判断产油国的供给行为提供了有力依据。经济学上分析OPEC供给行为的一个重要模型——目标收入模型（Target Revenue Models）认为，OPEC国家根据财政预算需要决定供给水平：当石油收入满足财政预算需要时，产油国政府会减少或维持现有供给水平，反之则会增加供给[2]。该模型很好地解释了2000-2014年期间的油价上涨：新兴经济体石油需求增加导致了油价上涨，尽管市场油价远高于盈亏平衡油价，但OPEC在已实现财政结余的情况下选择维持现状的供给策略，该行为反过来又推动了油价的进一步上涨。

2 财政盈亏平衡油价的局限性及影响因素

2.1 财政盈亏平衡油价的局限性

伴随着2014年中期开始的油价下跌，运用盈亏平衡油价分析产油国（尤其是OPEC国家）供给行为和预测油价走势，开始频频出现在石油行业咨询机构的分析报告和媒体上。

瑞银的石油市场研究报告[3]认为，沙特的财政盈亏平衡油价在85美元/桶左右，如果油价跌破60美元/桶以下，沙特将不得不在两年内通过减产来抬高油价。钟玮[4]认为，“……之前的价格已经大幅偏离主要产油国的财政收支平衡点……沙特等国需要预防政治与财政危机。综上，笔者判断短期内原油价格将从2014年末的56美元/桶处小幅下跌，并在40～60美元/桶完成筑底，之后向成本和预算平衡点回归”。吴越涛[5]基于美国页岩油生产成本以及沙特和俄罗斯、委内瑞拉的财政压力平衡点判断，2016年油价可能会处于60～80美元/桶比较平稳的区间。

以上观点在油价下跌的早期一度十分流行，其逻辑为：一旦市场油价跌破财政盈亏平衡线，主要石油输出国将会面临巨大的经济、政治和社会问题，政府因此会减少供给使油价回到盈亏平衡线以上。然而，预言并没有得到现实的印证。OPEC在2015年底的维也纳会议仍作出维持现状的供给策略，而此时油价已从2014年中期的110美元/桶跌至40美元/桶以下，远低于主要石油出口国的财政盈亏平衡价格（见图2）。

图2 主要石油出口国财政盈亏平衡油价来源：IMF, 德意志银行（尼日利亚、俄罗斯、委内瑞拉）, 华尔街日报（厄瓜多尔）

2.2 影响产油国供给行为及政策的其他因素

财政盈亏平衡油价分析失灵说明，影响产油国供给行为及政策走向的原因十分复杂，主要还需考虑以下几个方面。

一是产油国财政储备对赤字的缓冲作用。在高油价期间，主要石油出口国积累了巨额的石油财富。这笔资金除用于政府支出外，部分被转移到了国家主权基金或财政稳定基金以抵御低油价带来的经济风险。以沙特为例，截至2015年11月，沙特中央银行的外汇储备为6350亿美元。按沙特公布的2016年财政预算，预算收入1370亿美元，预算支出2240亿美元，赤字870亿美元。在不进行国际借贷的情况下，沙特目前的外汇储备足以支撑7年[6]。需要指出的是，在1986-2005年期间，沙特通过财政储备和国际借贷，曾背负长达16年的财政赤字。

二是货币贬值平衡低油价的影响。在实行浮动汇率的石油出口国，油价下跌往往会造成本国货币贬值，这就使得以本国货币计价的石油出口所得受油价下跌的影响大幅降低。以俄罗斯为例，2014年6月到2016年1月间布伦特油价下跌72%，但由于卢布同期贬值44%，实际上俄罗斯每出口一桶原油的外汇收入兑换成卢布后，收益仅下跌40%（见图3）。

三是政府积极财政政策的作用。低油价时期，石油出口国政府可通过削减开支、增加税收、减少补贴等手段减少财政赤字。2016年1月，沙特政府宣布了包括削减能源补贴、暂缓基础设施投资、引入增值税、私有化部分国有资产、发展矿业和旅游业等一系列财政和经济刺激计划；预计2016年将节省政府开支8400亿里亚尔（约合2240亿美元），削减财政赤字408亿里亚尔（约合109亿美元）[7]。

四是沙特的市场调节能力和减产意愿的变化。沙特一直以来都扮演着OPEC机动生产者的角色，通过调节产量来稳定市场油价。但近年来随着美国非常规油气产量的激增以及原油消费的疲软，油气市场已经从“卖方市场”转向“买方市场”，沙特的市场调节能力已经大不如前。再者，随着伊朗摆脱制裁，逐步扩大原油出口，沙特不愿意看到什叶派死对头侵蚀自己的市场份额。

此外，盈亏平衡油价只是一个粗略的测算结果，与实际值可能存在一定差异。Clayton和Levi在比较研究IMF历年发布的盈亏平衡油价后发现，其计算结果与实际值有较大差异[8]。造成这种差异的原因包括：原油产量和出口量的错误预期，汇率变动，政府开支调整，非石油收入波动以及分析人员的主观偏见。

图3 布伦特油价、卢布兑美元汇率、原油出口收益（卢布计价）百分比变动来源：EIA（布伦特油价）, 世界银行（卢布兑美元汇率）

3 总结与建议

盈亏平衡油价因能较好地反映主要产油国财政收支状况，是研究一国经济、政治和供给策略的重要指标之一。由于石油商品本身的特殊性、石油市场的复杂性、各国的国情差异以及地缘政治因素的影响，仅仅依靠盈亏平衡油价做出的分析预测可能失之片面。只有将盈亏平衡油价与外汇储备、汇率变化、财政政策、地缘政治等其他经济和政治因素综合起来进行考虑，才能最大程度上保证分析的准确性和可靠性。

本文对盈亏平衡油价的概念、意义和使用误区进行了解读，但如何从计算方法上提高盈亏平衡油价测算的准确性，如何将盈亏平衡油价与其它经济、政治变量进行综合分析，仍需要进一步研究。

参考文献：

[1] APICORP. Modeling OPEC fiscal break-even oil prices: new findings and policy insights[J/OL]. Economic Commentary. 2013(08). http://www.apic.com/Research/Commentaries/2013/ Commentary_V08_N08-09_2013.pdf.

[2] TEECE D J. OPEC behavior: an alternative view[A]. // GRIFFEN G M, TEECE D J. OPEC Behavior and World Oil Prices[C]. London: George Allen & Unwin Ltd, 1982:64-93.

[3] UBS. Oil Market Dynamics[EB/OL]. UBS Global Investment Solutions, 2015-03. https://www.static-ubs.com/global/en/asset_ management/gis/investoutlook/_jcr_content/par/teaserbox_0/ teaser_32c0/linklist/link.1417216094.file/bGluay9wYXRoPS9jb250 ZW50L2RhbS91YnMvZ2xvYmFsL2Fzc2V0X21hbmFnZW1lbnQ vaW5mcmFzdHJ1Y3R1cmUvMTUwMzI3LWdhdi10aGVtYXRp.

[4] 钟玮. 本轮石油价格变动分析及趋势预测[J]. 价格月刊, 2015(09):46-49.

[5] 吴越涛. 国际油价平衡点60-80美元. 小康（才智）, 2015(02):21.

[6] IMF. Saudi Arabia international reserves and foreign current liquidity[EB/OL]. https://www.imf.org/external/np/sta/ir/ IRProcessWeb/data/sau/eng/cursau.htm.

[7] MAHMOUD Habboush. A breakdown of the 2016 Saudi budget and its implications[N/OL]. Bloomberg, 2015-12-29[2016-1-28]. http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-12-28/ a-breakdown-of-the-2016-saudi-budget-and-its-implications.

[8] CLAYTON Blake, LEVI Michael A. Fiscal breakeven oil prices: uses, abuses, and opportunities for improvement[EB/OL]. Council on Foreign Relations, 2015-11[2016-01-25]. http://i.cfr.org/content/ publications/attachments/Breakeven_Oil_Paper.pdf.

[9] The Wall Street Journal. OPEC: the cartel is standing pat on production, for now[EB/OL]. [2016-01-27]. http://graphics.wsj. com/lists/opec-meeting.

[10] IMF. Regional Economic Outlook: Middle East and Central Asia[EB/OL]. http://www.imf.org/external/pubs/ft/reo/2015/mcd/ eng/mreo0515.htm.

[11] Deutsch Bank. EM oil producers: breakeven pain thresholds[EB/ OL]. https://etf.deutscheam.com/DEU/DEU/Download/Research-Global/2dd759fe-b80a-4f07-a51c-dd02f4d384e5/EM-oilproducers-breakeven-pain.pdf.

改回日期：2016-02-25

编 辑：萧 芦

编 审：周 勇

Fiscal breakeven for balancing oil price

LEI Shan
(Sinopec Exploration & Production Research Institute)

Abstract：Fiscal breakeven for balancing price has been widely used in analysis of political and economic trends, which can explicitly indicate the trends of politics and economy. A typical view is that once oil price falls below the fi scal breakeven, exporting states would be facing tremendous pressure economically, politically, and socially. The government therefore would cut supply and let oil price rising above the breakeven oil price. However, since the collapse of oil price from 2014, the forecast has not come true. Multiple factors should be considered with breakeven oil price together while analyzing oil supply behavior and predicting oil price to improve accuracy and reliability of the results, including foreign reserves, exchange rates, fi scal policies, and geopolitical factors.

Key words：fi scal breakeven; fi scal defi cit; supply behavior; fi scal policy

收稿日期：2016-01-29