通胀上升推升资本市场分化

经济下行压力缓解 政策进入观望期

我始终认为，中国投资型经济的特征不会改变，这是由中国经济发展的阶段性特征所决定。“去杠杆”压力和债务问题，使得中国经济在较长一段时间内，恢复投资的中高速增长，故中国经济的第一增长动力——投资，将延续低位，经济增速也将延续低位徘徊状态。

投资仍是中国经济的第一增长动力，2月份投资回升态势表明中国经济增长暂时扭转了下滑势头。2015年下半年以来，中国宏调部门加快了项目审批进度，对高铁、城市综合基础设施等大型基建项目加快了项目审批，对已批未建项目加大了开工督促力度，加大了财政资金留滞和沉淀的检查；针对投融资体制约束，加大了PPP等新型建设模式的推广力度。从2015年以来的投资变化看，2015年下半年以来，新增投资快速回升，并因此稳住了2013年以来的投资持续下滑态势，投资增速开始企稳；2016年2月，中国投资增速开始回升。从新增投资增速远超投资增速的分化态势看，未来中国投资企稳缓慢回升可期。

虽然迄今为止的工业增速仍在下滑态势当中，但工业经济效益已开始出现好转情况，2016年开年就扭转了2015年全年利润持续下降的局面。2015年大宗商品价格低迷对工业运营的负面冲击影响，在2016年开始由于成本下降作用转变为正面影响。受企业经营效益回升的影响，笔者预计未来工业增长也将呈现企稳回升态势。

在经济长期位于底部运行状态下，微观企业的经营压力将日益增加，导致市场普遍认为宽松政策将“加码”出炉。在楼市政策转向后，投资扶持政策也相续出台；但市场仍然认为，鉴于经济的低迷表现，宽松财政政策仍会是下一步等待中的调控工具。

诚然，经济转型时期不可避免会经历一个“痛苦期”，原因是经济增长阶段变化带来的内在动力转换，导致宽松财政和货币政策受到很多限制，对当前经济困境来说，宽松财政政策本身政策空间有限——中国经济当前运行中的一大问题是政务债务处理，债务困境制约了刺激政策的运用。经济增长模式的转换，也让政府直接主导的投资旧有扶持模式，难以延续。对经济增长平稳力度的调控，转而更多地依赖投融资体制的改革。伴随经济增长的见底走稳，政策或将进入观望期。

通胀短期压力凸显，通缩仍为长忧

在经济运行前景改善、市场信心增强的同时，受季节性因素影响和大宗商品价格回升的影响，当期总体价格水平也呈现了连续回升态势，通缩持续恶化趋势初步得到遏止，CPI短期回升或因过快给市场和政策带来调整压力。

首先，PPI同比持续下降态势基本停止。工业品价格已是延续4年呈现持续下降态势，并且绝对价格水平仍然呈现走低态势；但下降速率开始缩小。其次，从消费品价格运行趋势看，消费品价格更多地受供给方的影响，尤其是猪肉价格变动的影响；2016年春节后，本应回落的农副产品价格并没有回落，尤其是本应在淡季中的猪肉价格逆势走强，使得短期价格压力凸显。

进入2016年后，国际大宗商品价格普遍经历了一波历时1季度有余的反弹走势，部分品种价格上涨幅度甚至超过了50%。在全球经济前景趋向放缓，美元进入加息通道后带来美元的强势地位，以上两者决定了大宗商品的价格上涨只是受金融属性推动带来的“反弹”，而非基本面逆转带来的行情“修复”。金融危机后全球货币日益呈现“泛滥”，虽然维持高杠杆带来高融资性需求使得市场流动性紧张态势一直存在，但货币充裕的局面使得大宗商品市场的投机属性占据了市场运转主导力量。

前期的大宗商品价格的反弹，仅是对商品价格运动“超调”的反应，是诸多品类价格触及成本线后反向投机力量增强下的短期反弹。从原油价格的走势看，价格反弹已呈企稳迹象；诸多品类大宗商品价格纷纷企温，以及投机资金的获利撤出，未来大宗商品价格或将重拾跌势。因此，中国生产要素和工业品价格走势也将延续低迷态势。大宗商品价格的再度走低，加剧了中国工业品价格延续弱势的压力，以及工业企业效益演化的格局，这也是笔者一直认为通缩预期难以消除的原因。

通胀困扰加剧资本市场分化

当前市场对全球经济前景和金融危机的忧虑再度上升。除非存在结构性缺陷和政策应对错误，经济危机和金融动荡再爆发的概率极少。这也意味着中国和欧美等重要经济体不太可能再爆发全局性危机。近期股市的调整和宏观经济基本面的变化无关，主要是市场本身“去杠杆”引发的结果。经济虽然长期面临下行压力，但短期平稳无忧：政府再度加大了基础设施的投资力度，在融资成本成功大幅下降后，政府债务风险大为缓解，调控能力提高；经济短期并不存在失速风险。

长期而言，股市经过前期较大幅度的调整后，市场和经济、货币间的双偏离程度已大为缓解。在中国经济转型阶段，支持新产业的政策会不断出台，友好的政策，囤积于金融领域的过剩流动性，都为未来的结构性行情的开展，准备了条件。

春节前后的大宗商品反弹走势，人民币汇率的超调反弹，“两会”期间的货币宽松和维稳氛围，直接带来了春节后中国股市一波约10%幅度的反弹。但从短期看，货币增速受基础货币增长放缓的影响，仍将可能趋于回落；短期通胀上升或超过市场一般预期，政策短期收紧的市场预期或再度出现，加上年报集中公布后上市公司整体业绩的降低，股市短期调整压力上升。

经济走稳、货币回落、通胀回升，债市受此三大利空冲击，调整仍将延续。2016年以来，中国信用事件频发，信用利差一如笔者预期的加大，“防雷”将贯穿2016年债市投资始终，高等级、压久期、控杠杆是现阶段债市投资的关键词。

作者简介

胡月晓，上海证券首席宏观分析师