房地产去库存真相

金莉

房地产市场区域及城市间的分化明显：热点一二线城市人口持续流入，需求空间较大，库存压力较小，部分二线城市及多数三四线城市却依然存在较大库存去化压力

瞄准一线和二线核心城市布局，还是在普通的二三线城市扎根，造成了房企业绩的巨大分野：已披露年报的公司中，净利润明显下滑或者出现亏损的，多布局于库存高企的二三线城市

从二三线城市成功“逆袭”的旭辉集团们春风得意，出身“大城市”却在近年转身二三线的大龙地产们失意落寞。更多的房企看到了这一点，正走在回归核心城市、抢占行业制高点的路上

市场行情和房地产调控政策的动荡，给房企判断市场和制定战略带来更大的难度，其中的不确定性增加了房企的投资风险

房地产行业盈利能力的持续下降，一些房地产企业选择急流勇退，逐步撤出房地产行业，同时寻找新的盈利空间大的项目和产业，以实现主业的彻底转型

面对地产市场区域分化、盈利下滑以及政策、行情的持续动荡以及各地库存所呈现出的不同状态，如何进行地产行业资产配置，甚至在专业投资机构之间也出现了明显的分歧

随着2015年年报披露工作临近收官，已经公布年报的近百家地产上市公司为市场勾勒出了当前我国房地产行业的整体态势。

Wind数据显示，截至4月21日，沪深两市共有98家地产行业上市公司发布了2015年年报。其中86家公司盈利，12家公司出现亏损。虽然这些公司的平均净利润相比2014年的较低基数水平有了32%的增长，但销售利润率的行业均值却从2014年的11.86%下滑至2015年9.16%，同比下降了23%，而且这已经是该指标连续出现的第7年下滑，显示出房地产行业的整体盈利能力正在日渐衰退。

透过上述公司在年报中披露的信息，《投资者报》记者还发现，除了盈利能力下降之外，房地产库存的严重区域分化，以及地产市场的剧烈动荡，都已成为当前我国房地产行业形势的最真实写照。在这样的形势下，房地产全行业“去库存”的基调，也给不同区域和不同企业带来了不同的回响。

面对这样的形势，有着不同酸甜苦辣的房企们，也做出了各自不同的选择。

一念天堂 一念地狱

3月上旬，被视为近年来地产行业高速发展“黑马”之一的旭辉控股集团有限公司（00884.HK，以下简称“旭辉集团”）发布了2015年年度报告。

报告显示，在全行业去库存压力下，该公司去年实现了多项财务指标的高速增长，完成合同销售金额302亿元，同比增长43%；毛利率及核心净利润率分别为24.1%及12.1%。尤其是其销售业绩，相比2011年的54亿元，4年间增长幅度达到5.6倍。

旭辉集团总裁林峰表示，2015年业绩的快速增长得益于旭辉坚持“聚焦一二线城市”的核心战略。

旭辉集团年报显示，其2015年全年有97%的销售收入来源于其深耕的一二线城市，在全国17个核心一二线城市已拥有80个项目。此外，在土地增储上，旭辉2015年又在其布局的一二线城市购入25个土地项目，可售面积达200万平方米，货值上足以支持旭辉未来两年的发展。

增长势头能够和旭辉集团比肩的，还有阳光城（000671.SZ）。2015年，阳光城的主营业务同比增长62.35%，年销售业绩更是从2011年的23亿，增长至2015年的310亿，4年间翻了13倍。

《投资者报》记者梳理阳光城近年来发展战略，循着其开疆拓土的足迹，同样看到了其近几年来瞄准一二线核心区域精准布局的发展思路：2012年底，出身福州的阳光城将总部迁至上海；随后一年内，其在上海连拿7幅热门地块；2013年底，阳光城又开始抢滩苏州、杭州等长三角区域核心城市；到2015年，其进入北京和珠三角区域，将京津冀及珠三角两大新增区域和产业地产板块也正式纳入公司新的业绩增长蓝图。

伴随着在一二线城市的集中布局，阳光城的一线和核心二线城市项目在近两年逆势发力，给公司营收带来了爆发性增长。

相比从二三线城市成功“逆袭”的阳光城与旭辉地产，出身“大城市”北京顺义的大龙地产命运却恰恰相反。

根据年报，大龙地产2015年的营业收入和总利润等多个财务指标纷纷下滑近五成。究其原因，正是此前对国内地产行业发展形势的误判，导致了其当前业绩的“滑铁卢”。

业内人士指出，前些年大龙地产曾判断，随着房地产调控的不断深入，二三线城市会迎来更多的发展机会。得出这一判断后，早在2005年，大龙地产便进军广东中山，2007年又开始在内蒙古满洲里布局项目。如今，这些地区项目库存高企，严重拖累了大龙地产的业绩增长。

相关资料显示，大龙地产在满洲里布局的“裕龙园区”项目，总建筑面积186279.67平方米，目前已全部竣工，包括住宅、商业、酒店。其中，住宅可供出售面积52667.55平方米，但已售出面积仅为1.26%。其商业出租房地产建设面积为45746平方米，而已出租面积也仅为6357平方米，占比约13.9%。

与大龙地产境遇相同，中华企业（600675.SH）2015 年度净利润亏损24.9 亿元，因为连续亏损，该公司已经被实施退市风险警示。

据其年报披露，“项目密集扎堆二三线城市，加之部分项目产品的市场契合度不理想”，也正是中华企业深陷亏损泥潭的主要原因。

《投资者报》记者梳理上市房企年报发现，已经披露年报的公司中，净利润明显下滑或者出现亏损的公司，其失利原因基本都与所布局的二三线城市地产项目库存高企、难于消化有关。

这或许意味着，瞄准一线和二线核心城市布局，还是转去普通的二三线城市扎根，天堂与地狱之间，或许只源于几年前决策时的一念之差。

库存区域分化严重

旭辉集团们的春风得意与大龙地产们的失意落寞，其实是我国房地产市场严重区域分化的缩影。

2015年，在房地产全行业“去库存”的基调下，国家通过多轮降准降息、降首付、减免税费等刺激政策推动需求入市，以提振房地产市场，但不同区域的受益程度明显悬殊——一线城市从去年二季度就出现量价齐升，但三四线城市的库存却不降反升。

关于中国房地产市场上究竟有多少库存，由于不同统计口径得出的数据大不相同，从7亿平方米到141亿平方米的研究数值差额，难以给出一个真实的地产业库存水平。

国泰君安近期的一份研究报告指出，2015年，我国商品房施工面积高达73.6亿平方米，待售面积为7.2亿平方米。这两部分之和就是所谓广义商品房库存——80.8亿平方米。

“如果按照2015年商品房的销售速度，这批库存的去化周期为6.3年。而这还是排除掉地域差异后的计算结果。”国泰君安指出，如果将严重的区域分化考虑在内，即越是高库存地区的商品房销售速度越慢，那么西部、东北和山西等三四线资源型城市高企的库存量需要数年的消化时间。

譬如，要消化山西的库存量需要9.9年，其次是宁夏8.4年，而吉林、辽宁也需要7年以上的时间才能消化。而库存最高的省会城市是呼和浩特和太原，分别需要16.1年和11.1年才能完成。

全国房地产商会联盟主席顾云昌则认为，更可靠的房地产库存数据是20亿平方米左右。根据这一统计口径，如果按照2012-2014年的年平均销售面积12.08亿平方米来计算，全国范围内消化这20亿平方米只需要一年半的时间。

“我们认为半年到一年半的消化周期是正常的。”顾云昌表示，但现在的问题是城市和地区之间库存量极不平衡。比如北上广深基本不存在明显的库存问题，但一些三四线及以下的城市，严重的需要3年甚至更长的时间。

对于房地产市场这种区域分化态势，置身其中的上市房企感受更为直接。

阳光城就在其年报中指出，短期来看，热点一、二线城市人口持续流入，需求空间较大，库存压力较小，部分城市甚至由于2015年成交大幅回升，面临库存过少、供不应求、房价上涨的压力；另一方面，部分二线城市及多数三、四线城市却依然存在较大库存去化压力，投资已出现了负增长。长期看，房地产市场将继续延续这种分化格局。

在区域严重分化的行业背景下，回归核心城市、抢占行业制高点，成了不少上市房企的主流战略。

曾经凭借三线城市作为增长主要动力的恒大集团，也已经在极力回归一二线城市。

资料显示，2009年之前，恒大的发展路线是进入三线城市，“用最少的钱拿最多的土地”。随后，其布局逐渐开始向一二线城市转移，从“三线包围一二线”。自2013年后，恒大发力调整，大幅提升在一二线城市的投资比例，公司战略也进入了“占领一二线”的阶段。

在今年3月底召开的2015年度业绩发布会上，恒大集团董事局主席许家印透露，目前恒大在一二线及三线城市的投资比例已经达到7：3，在2015年新增项目土地投资额中，一二线城市占比达75%。

“未来恒大还会继续加大一二线城市项目投资。”许家印表示。

而支持其激进布局核心一二线城市的依据，是其对一线城市房价“跌不下去”的判断。在许家印看来， 2016年房地产走势是库存下降、量价齐升，尤其是成交量会增长，在成交量基础上价格也会适当上涨。

“一线城市因为经济实力强大，需求量和购买力也很强大。从供应上来说，一线城市土地的供应还跟不上城市的需求，成本也越来越高，所以房价有所上涨也很正常。”许家印坦言，他并不担心一线城市存在销售压力。

年报中披露相同战略的地产企业不在少数。去年业绩大幅滑坡的大龙地产也在最新发布的年报里表示，“公司将房地产业务开发重心逐步转回顺义本地。”

相比之下，世茂地产则在年报中披露了更为清晰的发展战略，称公司“将调整供货节奏和结构”，在三、四线城市实行严格的“以销定产”控制开工，并“将供货重心转向一、二线城市”。同时，公司还调整新增土地投资导向，加强投资风险控制，“将90%以上的新增投资放在一、二线城市”，建立后续竞争优势。

市场动荡与增速放缓

事实上，眼下困扰房地产企业的，除了严重的区域分化外，还有调控政策与市场行情的剧烈动荡。

受益于国家多项刺激政策的出台，2015年下半年房地产市场开始回暖，不少一线上市房企的销售规模持续扩大。但到了猴年春节前后，行情很快演变成了京沪深楼市的量价齐飙，上涨之快让人心惊肉跳。这种疯涨也终于招来了政府“3.25”楼市调控新政。在调控组合拳作用下，持续高烧的一线楼市迅速降温，新房、二手房成交量接连下滑，开发商延缓推盘，投资客降价抛盘……

然而，就在一线楼市被政策“速冻”的同时，南京、杭州、苏州、福州、东莞等许多二线城市又接棒一线楼市，出现了量价齐升的火爆交易场面，一时间又是一房难求、地王频现，甚至还出现了“日光盘”。

市场行情和房地产调控政策的动荡，给房企判断市场和制定战略带来更大的难度，其中的不确定性无疑增加了房企的投资风险。

对此，易居房地产研究院副院长杨红旭指出，眼下房地产板块的轮动现象在历史上也出现过，根源还是房地产政策全国分化，大部分地区需要去库存，所以政策面偏暖。另外，社会流动性宽裕，资金需要找到出路，这就造成部分一线城市投资性需求资金转移到二线，导致少数二线城市楼市比较火爆。

顾云昌也表示，目前，我国楼市政策调控也已经进入因城施策阶段。楼市总体任务和大方向还是去库存，不过不同城市有不同的任务，对于三四线城市来说首要任务是去库存，对于一线城市来说主要任务则是控房价。

鉴于上述种种问题出现在房地产开发投资增速节节下滑、行业整体增速明显放缓的背景下，也更增添了业内的忧虑。

从已经发布年报的上市公司利润情况看，虽然房企利润同比仍处于增长过程中，但增幅已经远低于营收增幅。2015年行业整体平均销售净利率更是从2013年同期的13.6%和2014年的11.9%，下滑至9.16%，首次跌至个位数。这一数据逐年下滑的态势，表明了房地产行业整体盈利能力的持续下降。

对此，易居研究院智库中心研究总监严跃进指出，盈利水平持续收窄，说明房地产行业传统的经营优势被削弱，尤其是土地价格持续攀升，土地成本占房屋销售中的比重愈来愈大，这都会压缩房企的盈利空间。

急流勇退与多元化转型

随着过往“黄金十年”房地产行业简单、低端、可复制时代的一去不返，尤其是当前行业面临全局性困境之际，一些房地产企业选择急流勇退，逐步撤出房地产行业，同时寻找新的盈利空间大的项目和产业，以实现主业的彻底转型。

以海德股份为例，年报显示，2015年该公司取得了远超同行平均水平的优异业绩，净利润同比大增273%。但细究该公司营收来源，可以看到其目前虽仍属房地产板块，但实际上2015年总营业收入中有95%以上收入来自贸易，房地产占比已不足5%。

海德股份表示，近年来随着国家的宏观调控和房地产市场的低迷，公司逐步放缓和收缩房地产相关业务，回笼资金，拟由房地产转型进入不良资产管理行业，并在谋求转型的同时，尝试开展贸易业务。

不过，一边抢滩一二线城市地产项目，一边实施产业转型，最终实施“双轮驱动”或多元化发展，似乎是更多房地产企业的战略选择。

不仅如众所周知的那样，万科、万达、恒大、绿地等行业巨头在谋求跨界转型和多元化发展，在2015年末举行的第六届和讯地产金融创新峰会上，多家中小房企也都表示正在做出转型或实施产业多元化。

近日高调宣布收购美国ARC集团相关资产的银亿股份（000981.SZ）就表示，其收购ARC主要看中了前者在高端制造业领域的全球领先的技术优势。通过此次收购，既能为国内高端零部件行业带来技术突破，又可以推进公司产业结构转型升级。而在进入全新领域的同时，银亿股份不仅没有放弃地产主业，反而也在着力向上海、北京、深圳等一线城市重点拓展项目。

在收购完成后，成为“拥有房地产和高端制造双主业的综合跨国集团”是银亿股份下一步的发展蓝图。

面对地产市场区域分化、盈利下滑以及政策、行情的持续动荡，如何进行地产行业资产配置，着实让不少投资者犯难。这一点，甚至在专业投资机构之间也出现了明显的分歧。

兴业证券近期多次发布研究报告，表明其对房地产板块投资持续看好的观点。其研究认为，地产大周期并没有见顶，小周期内在货币政策宽松阶段，基本面持续上行。政策面虽然对一线城市房价上涨有所打压，但总体上支持地产去库存基调不变，因此，2016年持续看好房地产行情，并持续推荐布局核心城市地产股。

而另一家研究机构九鼎德盛则提出了截然相反的看法和投资建议。

“目前我们看到部分一线城市房价在政策等多种因素推动下出现上涨，A股中地产板块也有表现，但从整体房地产板块投资机会与风险比较而言，我们认为这种部分区域房价上涨，并不能消除房地产板块的总体投资风险。特别是处在经济转轨时期、库存量难明的中国房地产投资，风险更是在所难免。”九鼎德盛指出。

因此，对于房地产行业投资策略，九鼎德盛建议，只可适量逢低配置龙头性公司，总体上应以回避地产板块品种风险为宜。

而有机构梳理基金等机构的年报数据也发现，此类机构投资者对于地产板块基本持“谨慎看多”观点，其虽然还在广泛布局地产板块股票，但不少基金的增持动因却并不是因为看好这些公司的地产主营业务，反而是被这些公司的转型预期和概念所吸引。