人民币国际化与国际货币体系改革

王娟

国际货币基金组织（IMF）执行董事会11月30日宣布，批准人民币进入SDR，并于2016年10月1日起生效，虽然权重仅为10.92%。但是中國经济融入全球金融体系的重要里程碑，也是对中国政府此前改革货币与金融体系所取得进展的承认。从宏观层面来看，人民币纳入SDR主要有两方面的影响。一方面，有利于推动人民币国际化的进程，从而使中国经济能更好地融入全球金融体系。另一方面，也有利于SDR代表性和吸引力的增强，从而有利于国际货币体系的增强。

一、人民币加入SDR对人民币国际化进程的影响

人民币国际化是指：人民币能够跨越国境，在境外流通，成为国际普遍认可的计价、结算及储备货币的过程。人民币国际化回顾历程，主要分为两个方面：贸易项目自由化和资本项目自由化，包括下面三个不同的阶段：

（一）人民币国际化进程的开始，源于1993年经常项目下的人民币自由兑换。之后人民币汇率制度改革又于1994年实行，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。

（二）跨境贸易中的人民币结算，从2008年开展试点到2011年扩展到全国，使人民币汇率形成机制得到发展，但截至2011年8月，跨境贸易人民币结算主要是经常项目下的。自2011年起，将跨境贸易人民币结算扩展至部分资本项目，目前仍处于探索阶段。

（三）随着跨境贸易人民币结算的规模不断扩大，对于离岸人民币市场的需求也越来越强烈。从2008年开始，我国便尝试建设离岸人民币市场。香港首先成为人民币离岸中心，随后有新加坡、伦敦、台湾等国家和地区均形成具有一定规模的离岸人民币市场。目前，我国建立签署货币互换协议的国家和地区为32个。

（四）人民币离岸债券市场的发展丰富了人民币投资形式，也推动境外人民币回流机制的建立。

（五）人民币国际化的发展离不开金融市场的支撑，在此过程中，需要不断开放金融体系，不断放松金融管制，需要一个发达而且市场化的金融市场。

2008年金融危机后，由于美元贬值给全球的汇率造成了巨大影响，因此各国纷纷寻找新的投资方向。此时的中国经济却仍保持着高速增长的态势：中国在2010年赶超日本成为全球第二大经济体；中国在2013年已经成为全球第一大货物贸易国。可是与此同时人民币的国际地位却未能跟上经济的发展速度，人民币对国际大宗商品的定价权和结算权也因此受到了极大影响，进而制约了贸易的进一步发展。因此，人民币国际化的进程便被提上日程，这不仅有利于我国的发展，对确定新型国际货币格局也至关重要。首先，人民币国际化有利于抢占大宗商品的定价权。中国的贸易发展规模一直处于上升的态势，并于2013年跃居全球第一。虽然我国对大宗商品有着极大的进口需求，但是我国在大宗商品上的议价能力并不强，为了应对每年约30%—40%的大宗商品价格波动，国内相关行业企业会产生大规模的套保支出，无形中增加了进口企业的成本。而人民币国际化后，国际贸易流通范围和议价能力都会增强，国内进口企业的价格风险也会随之降低，从而降低进口企业成本。其次，符合国际货币体系改革的要求。自2008年金融危机以来，现行国际货币体系的缺陷日益明显，因此对于现行体系的改革迫在眉睫。而中国作为新兴经济体的代表，如果能提升自己货币的地位，无疑对于新型国际货币体系的建立以及世界经济的发展都有着无可比拟的重要性。最后，人民币国际化有助于降低汇率风险。目前，国际贸易和金融交易结算货币主要是美元，造成对美元的依赖，对汇率波动也尤其敏感。而人民币国际化之后，人民币也可以作为计价结算货币，中国企业面对的汇率风险敞口将有效缩小。此外，随着中国金融业的不断改革和开放，以外币计价的基金等金融产品规模不断上升，这些产品面临的外汇风险也不断扩大，而人民币国际化后有助于改善这种状况。

（六）人民币国际化是一个漫长的过程，发展也到了一个新的阶段，SDR为人民币提供了一个更广阔的平台，在这个平台上，人民币会有跳跃式的发展，在国际社会上无疑会增加对人民币的信心，成为人民币国际化进程中的里程碑。其实际意义有两点：从内部看，能进一步促进国内金融市场的开放。人民币加入SDR，能对我国的利率市场化改革和汇率形成机制改革形成倒逼机制，进一步完善资本市场，提高它的宽度和深度，并对资本项目的可自由兑换起到一定的推动作用，从而为下阶段的人民币国际化奠定基础。从外部看，无论是“一带一路”战略的实施，还是促进亚投行、金砖银行等多边金融机构的发展，都离不开人民币的参与。但值得注意的一点是：人民币能够顺利加入SDR，代表人民币的重要性被认可，但人民币国际化不是必须要通过SDR才能完成，因为大部分货币都不在SDR里边。人民币要想国际化必然需要金融改革的配合，然而各项改革的进行不可能一蹴而就，需要循序渐进地推进。因此，加入SDR只是金融体系改革的催化剂，短期来看其实际意义要远小于其象征意义，即打通人民币循环流通的系统，便利更多海外机构、国家以人民币作投资是最重要的，这个最终跟金融市场开放相挂钩。目前，人民币国际化过程仍然有许多问题需要解决，加入SDR确实起到一定的助推作用，但要想从根本上解决这些问题，仍然需要国家政策与市场力量的共同驱动，如果汇率和货币政策持续保持稳定，金融体制改革成熟，人民币国际化自然是一个水到渠成的过程，但这个改变的过程是漫长的，切忌冒进。

首先，我国没有完善的金融市场发展，自由化和市场化的程度均不高，并没有达到人民币国际化所需要的高度。比如，我国金融市场体系的缺陷，导致我国货币政策传导机制的不畅通。自2014年我国开始降息，可是这并没有达到国债收益率和资金利率预期的效果，事实说明利率政策的调整对整体利率结构的影响力不是很大。还有我国的人民币离岸市场交易的迅速发展，其中有一部分已经具有一定规模，但是这些市场上交易的人民币远非标准的离岸货币。人民币如果想成为国际货币，发达的离岸市场是不可或缺的。与此同时，人民币在岸市场的发展也不尽如人意，不急发展速度缓慢，体制和机制障碍也较多，未来的发展还有待进一步提高。其次，资本项目管制程度仍相对较高。自1993开始，人民币便实现了在经常项目下的可自由兑换，自2011年开始，我国也开始致力于资本项目的开放，但资本项目的很多方面仍然受到管制，主要包括对证券、资本和短期资本流动的管制。目前，除了FDI可以自由流动、开放“沪港通”外，其他资本交易，尤其是短期资本流动，仍然受到控制。在不可完全兑换的情况下，人民币很难被居民和非居民广泛接受。最后，人民币汇率仍相对缺乏弹性。虽然我国实行有管理的浮动汇率制度，完善了人民币中间价形成机制，但这并不是真正的浮动汇率制度，人民币汇率的波动依然相对较小，例如，通过对6个月美元期权隐含波动率测算，境内人民币汇率在2014年的波动仅为2.2%，在20多种主要货币和新兴市场货币中排名垫底。汇率弹性过小，一方面会降低人民币价格发现的能力，另一方面也会导致人民币汇率偏离均衡水平的程度扩大，使货币价格进一步偏离真实水平。尤其是当人民币完全完全可自由兑换及资本项目完全开放后，要想保持中国货币政策的独立性，就必须要建立弹性汇率制度，对于人民币国际化也是至关重要。

二、人民币国际化与国际货币体系改革

（一）从SDR的发展看国际货币体系改革

在20世纪60年代，布雷顿森林体系遭到质疑，而美元也处于极大的危机之中，国际清偿力不足，也是人们纷纷开始质疑以美元为中心的国际货币体系，并开始关注其缺陷。此时，法国率先提出对现有的国际货币体系进行改革，意图改变以美元作为单一储备货币的格局，建立一个新的国际货币体系，于是SDR应运而生，而当前超主权国际储备货币的提出与SDR创立的背景极其相似。

在设立SDR之初，美国想用它代替黄金储备，扩大IMF贷款能力的同时，能够弥补美国国际收支逆差的情况，并减少美元外流。同时SDR是成员国在IMF“特别提款帐户”上的一种帐面资产，各成员国可以凭SDR向IMF提取资金，具有和黄金、外汇相类似的作用，成为黄金储备和美元储备的补充。从SDR在国际储备的比重以及SDR在成员国间的分配来看，SDR的创立并未改变国际货币体系的格局，也未消除国际储备货币地位不对称的显现，只是为了让美元危机和国际清偿力不足的情况得到缓冲，并以此来改善以美元为中心单一储备货币的国际货币制度，继续维系美元的主要国际储备货币地位和布雷顿森林体系，IMF也只是希望通过引进SDR来解决黄金储备不足和美元信心问题。

作为历史上第一次由人类集体创造的一种新型国际储备资产—SDR在诞生之前就被寄予厚望成为主要的国际储备货币，但为何最终没能实现这一目标？主要有两方面原因，一是SDR本身固有的缺陷，二是国际货币体制的弊端。

目前国际储备货币体系改革的方向主要有两个：一是建立新的超主权国际储备货币，二是扩大SDR的作用。然而无论选择哪条路径，要突破现有国际货币体系的禁锢，首先而且最重要的是解决如下两大问题：一是如何制约主要国家超额发行货币的冲动，二是如何解决国际货币体系固有的问题——“特里芬难题”。

三、人民币国际化与国际货币体系改革

国际货币体系从创立至今大致经历了金本位、布雷顿森林体系、牙买加体系等，每一次制度的变更和更迭都顺应了时代的要求，也消除了原有体制的一些弊端，见证了人类的进步，然而无论如何变革，仍有一些无法破解的难题，因此至今仍没有一个完美无缺的货币体系。

（一）特里芬难题

特里芬悖论是经济学家特里芬于1960年提出来的，是布雷顿森林体系的致命缺陷并导致其崩溃，时至今日，这一难题依然无人能解。但特里芬难题并不是只针对布雷顿森林体系，也包含了对现行国际货币体系的反思。无论是以单个还是多个国家货币作为世界储备货币，都会引起储备货币发行国的自身货币政策目标与各国对储备货币的要求发生矛盾矛盾。

（二）斯蒂格利茨怪圈

一些新兴市场国家以较高的成本从发达国家引进了过剩资本后，又以购买美国国债和证券投资等低收益形式把借来的资本倒流回去，即新兴市场国家以资金支援发达国家，我们把国际资金循环中出现的这种现象称为“斯蒂格利茨怪圈”。然而，即使各新兴经济体都意识到持有美元得不偿失，但仍然无法改变这一现状。问题在于现有的国际货币体系本身，国际货物贸易多采用美元计价，美国国债也被认为安全性最高的投资方式。

从历史经验来看，任何单一主权货币作为世界储备货币都难以克服特里芬难题，即使SDR作为一种超主权储备资产，由于SDR中的大多数份额都集中在几个发达国家，特里芬难题仍然难以避免。如果SDR总额中占比重最高的几个国家国际收支长期存在逆差，因此它们选择动用分配的SDR支付国际收支逆差，但由于SDR不能兑换成其它储备资产，这个过程如果再持续下去必然导致SDR的过剩和贬值，引发新的“特里芬难题”。因此，国际货币体系改革的重点在于，创造一种新的国际储备货币，但与以往不同的是，这一新的储备货币既要与主权国家脱钩又要保持币值长期稳定，才能避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷。而人民币国际化正顺应了这一潮流，伴隨着中国经济和贸易的不断增长以及现有货币体系缺陷的凸显，人民币已经成为一个不容忽视的元素，多元主权货币体系的构建迫切需要将人民币纳入其中。

四、结语

何为国际化？这是一个彻底的开放过程，不仅在于人民币融入世界货币体系，而且资本市场和贸易市场均要实现自由化，因资金大量的流入和流出，会更大的波动市场。同时，由于每个国家不同的监管及政策，就会导致缩小本国的控制权，这样就会使需要管理的风险越来越多。因此在现今的的国际货币体系背景下，人民币国际化的步伐应该稳中有进，范围也应从小到大。（作者单位为华东政法大学商学院）