新型金融混业风险下的协调统筹监管

摘 要 与发达国家以金融控股公司为主的混业经营不同，中国金融市场在摆脱金融抑制的过程中，金融机构之间借助各类资管产品的彼此渗透和非持牌金融机构的爆发性增长构成主要特征，也衍生出独特的新型金融混业风险。2015年股灾和P2P网贷风险事件充分暴露了当前分业监管的弊端，统筹协调监管呼声骤起。但分散和彼此穿透的金融风险导致中国监管改革面临的问题远比监管金融控股公司复杂。简单地合并现有监管机构，构建超级监管者，并不是全部命题。在微观上提升监管部门的独立性、专业性，以及补充监管资源同样重要。

关键词 金融监管 混业经营 监管改革 股灾 P2P

金融监管本质上是现代政府治理的有机组成部分，也深刻依赖于政府治理水平的整体现代化。中国改革开放以来，政府治理能力不断提高，金融监管也从央行一元化走向“一行三会”的分业监管格局。在金融监管专业水平不断提高的同时，监管的独立性仍时常受到考验。更重要的是，金融机构为了适应新的竞争形势而彼此渗透，金融创新产品层出不穷，既有的分业监管越来越体现出滞后性。2015年的股灾以及P2P网贷风险的不断爆发，都暴露出现有监管体制风险监控失灵、信息共享不足、监管尺度不统一、过度监管和监管真空同时存在等严重弊端。

2015年11月3日，国家主席习近平就《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》起草的有关情况，向中共十八届五中全会作说明，提到“要坚持市场化改革方向，加快建立符合现代金融特点、统筹协调监管、有力有效的现代金融监管框架，坚守住不发生系统性风险的底线”。这一论述预示着中央将在十三五期间，落实对现有金融监管框架的调整，而“统筹协调”也被明确为改革的重点目标。

金融混业经营的趋势以及分业监管的弊端，自新世纪以来不断被国内理论界提及。但是很长一段时间内，理论界的参照物主要是欧美成熟市场的经验教训，即具有系统重要性的金融机构或金融控股集团开展混业经营对金融市场整体稳定性的影响，以及如何加以有效监管。这些讨论也引起了中国各监管部门的重视，主要体现在严格执行基于企业法人的金融牌照管理，同一金融控股集团之下不同金融牌照由独立法人机构持有，彼此之间相互风险隔离。加上金融控股公司的审批在国内仍然需要国务院特批，使其风险能够得到有效控制。

然而，过去一年中国金融市场的实践显示，风险首先爆发于金融机构之间的风险转移穿透，以及分散的、非持牌的中小金融机构，乃至于更加分散的民间金融体系。监管机构的“工具箱”中有足够的手段应对大型机构风险；但是来自于非持牌机构和民间金融的风险，却经常没有完备的监测手段，直到风险爆发之前仍无法准确预判，从而造成相当程度的混乱。

因此，局限于过往经验讨论如何改革分业监管模式，可能是缘木求鱼。首要的课题，是把脉当前监管体系的到底出了什么症状。本文尝试从股灾和网络借贷风险爆发两个维度分析当前分业监管体系的制度缺陷，并由此展望未来监管协调的最小阻力突破口。

一、股灾期间杠杆资金跑步入场，分业监管无法有效管控

2015年夏天股灾前，市场杠杆水平要显著高于历史上任何一个时期。经过数月单边上涨之后，市场方向逆转，从场内到场外，各类杠杆由高到低逐级引爆，市场经历了严重的负反馈过程。

证券公司两融业务总规模在2015年前五个月仍然持续增长，股灾前夕超过2万亿大关。证监会对这类杠杆业务一直保持高度关注，自年初开始采取了多项限制措施，加上券商自身的资本金约束，两融业务规模虽然在股灾前持续增长，但仍有较高安全边际。

然而风险爆发于监管盲区，市场上各类场外配资业务处于事实上的失控状态，并且直到股灾发生后，证监会也不掌握全貌。据渤海证券测算，2014年10月至2015年6月股市上涨期间，峰值阶段进入股票市场的杠杆资金规模总量约在5.4亿至6万亿，其中场外配资（两融以外的杠杆业务）规模在3万亿到4亿之间，并且杠杆水平远远高于场内水平。

场外杠杆资金主要来源于银行理财。银行资金首先对接伞形信托，这种账户结构使得信托公司方便将从银行批发来的资金分配给需要配资的私募基金和配资公司。后者再使用信息技术软件，将资金进一步拆细和零售给终端的配资客户。

虽然场外配资最终都还要接入证券公司的交易系统，但是其账户体系有多个层面，交易所和登记结算公司无法看穿，对于监管部门而言只能看到入市资金属于信托账户，却不知其背后的杠杆结构和杠杆比例。进一步而言，在这个链条上的证券公司、信托公司以及提供理财资金的银行，虽然都有各自的风控措施，但也无法控制最终的杠杆风险。

证监会严格监管了证券公司的杠杆业务，但是对于场外配资，缺乏有效的监管手段。民间配资公司处于监管真空地带，存在重大风险隐患。恒生电子等几家软件公司提供分仓工具，致使配资公司成为一家家小型在线证券营业部。对于这类信息系统提供商，证监会也未引起充分重视，直到股灾后才采取措施。

证监会和银监会之间也缺乏监管协调。证监会对银行资金入市无从插手，也无法对信托公司开展现场检查。而银监会仍然主要以银行业自身的风险来考量，股灾之前一直未就两融收益权和伞形信托的风险采取实质性措施，也未对银证合作、银信合作等最终投资于股市的产品产生实质性影响。

二、P2P网贷处于监管真空，线上线下和跨区域监管套利日趋严重

发源于英国的P2P网贷，在欧美成熟市场一直是一个小众领域。业内较一致的看法是，成熟市场金融产品供给充分，传统的银行体系覆盖度高，因而金融脱媒的需求较小。但是中国长期存在金融抑制，民间金融、影子银行系统发达，这给P2P、众筹等新兴金融业态提供了土壤。

由于法律并不禁止个人之间的借贷，P2P这一形式帮助规避了中国金融业的牌照管制，迅速焕发了意外生机。但是在中国，P2P迅速偏离了“个人借给个人”的平台宗旨，除了拍拍贷等极少数坚持初始模式的平台之外，绝大多数P2P平台实际上成为理财产品销售平台，甚至建立资金池和资产池，成为事实上的小型贷款机构。这些平台往往以投资咨询公司、电子商务公司等形式进行工商注册，游离于银监会和央行监管之外。

P2P最主要的风险在于非法集资。如一些小贷公司嫁接P2P之后，将债权资产通过P2P在线上转让给个人，变相吸储。

据网贷之家发布的《2015年P2P网贷行业年报简报》，截至2015年底，网贷行业运营平台达到了2595家，相比2014年底增长了1020家，绝对增量再创历史新高。同时问题平台也出现爆发，2015年全年问题平台达到896家，是2014年的三倍多。

2015年7月，央行等十部委出台《互联网金融指导意见》，明确P2P为银监会负责监管。但这种监管责任也类似于小贷公司，即银监会对制定统一的行业政策，协调、指导地方金融办开展监管工作。银监会不管“人财物”，监管效力远不及持牌金融机构；地方金融办则仅仅是进行备案管理，普遍存在“重审批、轻监管”的问题。

地方金融办的备案制管理，对于线上平台跨省经营的情形，更无从下手。一些平台在某省注册备案，但客户却遍及全国各地，一旦发生风险，即演变为全国性时间。2015年的泛亚有色金属平台事件，以及e租宝风险事件均存暴露出各省监管各自为政的弊端。

将注册备案权限上收到银监会，也存在困难。与证监会一样，银监会的机构设置和人员编制均按现有授权的监管职责范围配备，要监管全国数以千计的各类网贷机构，监管资源存在较大短板。

三、“超级监管者”不是全部命题，提升监管有效性需审慎研判

2015年的股灾和P2P网贷风险爆发，一方面要求显示出现有监管体系无法适应现代金融混业经营的发展趋势；另一方面也对统筹监管协调提出了进一步的要求。建立一个“超级监管”机构，未必是全部命题。

传统意义上，分业监管走向混业监管，要求建立一个具备统一协调能力的“超级监管”机构。这家机构可能是中央银行，即将银行、证券、保险等监管权限以及人员配置收归央行旗下。即以一元化的“超级监管者”取代多头监管。

在国内，亦有人提议仿效英国在金融危机之后将金融监管权集中于英格兰银行（中央银行）的做法，将证监会、银监会、保监会降格为一个副部级单位，像外汇管理局一样置于央行架构之下。如此一来，央行对三会的协调能力将大大增强。

但是超级监管者也同样需要面对微观监管的有效性问题。金融监管要充分发挥效能，需要有充分的独立性和恰当的法律支持，以及足够的资源和专业能力。这些基本要素，在过去分业监管的架构之下一直未能有效改善，在未来的监管架构调整之中，同样需要高度重视。

以股灾和P2P网贷风险为例，监管部门在舆论造势（如《人民网》“4000点是牛市开始”的提法）以及地方政府政绩观（各地政府均对互联网金融概念的企业提供各种便利）左右下，未能在风险出现端倪时及时出手，其独立性受到考验。

如上文分析，证监会、银监会囿于目前的监管资源，也无力对分散的非持牌金融机构和民间金融实施有效监管。

统筹协调监管的一大益处是标准统一，如在“大资管”领域，线上销售的金融产品，其信息披露和投资者适当性，应与传统的线下销售相统一，以防止监管套利。超级监管模式有利于监管部门达成这种一致性。但也应看到，各个细分领域也存在其特殊性，一般原则的具体运用，需要监管部门与金融行业密切联系，发挥专业监管优势。否则可能走向过度监管和金融抑制的另一个极端。当前的分业监管模式，在监管专业性方面仍有优势，需要继承。

在比较国际金融危机之后的不同监管理论时，Katharina Pistor指出，进行金融创新和监管套利的一个重要动机是市场参与者要去寻找某种策略来增加他们所面临的流动性约束的弹性。金融体系的监管者（最后贷款人及其代理人）的任务就是促进整个金融系统流动性弹性的平衡，同时避免高波动性和不稳定性。这一点，也是当前中国金融监管改革需要遵循的基础。

简单将一行三会从机构到人员加以合并，不仅对既有体制冲击过大，改革成本过高，可能还无益于提升微观监管的有效性。因此，监管体制的改革，应当充分尊重金融监管的专业性和金融市场的复杂性，首先对目前的监管体系做一次系统深入的诊断，审慎地继承和扬弃优点与不足，以最小成本获得最大效益，探索和完善可持续更新演进的金融监管体制。

（作者单位为北京大学经济学院）

参考文献

[1] 吴晓灵.金融混业经营和监管现实[N].金融时报，2004-3-23.

[2] Katharina Pistor .金融市场监管的理论基础[J].比较，2014（6）.

[3] 张宇哲，等.构思超级监管者[J].财新周刊，2015（44）.

[4] 王君.金融监管体制改革的内在逻辑[J].财新周刊，2015（44）.

[5] 清华大学国家金融研究院课题组.完善制度设计 提升市场信心 建设长期健康稳定发展的资本市场（清华股灾报告）[D].清华大学，2015.

[6] 蒋飞.中国版MarginCall：杠杆风险早有预警为何却成宿命[DB/OL].财新网， 2015-6-28.

[7] 吴红毓然，等.集资风险暴露 高层严令排查[J].财新周刊，2015（49）.

[8] 盈灿咨询. 2015年P2P网贷行业年报简报[DB/OL].网贷之家，2016-1-1.