论我国上市公司证券融资方式的优序选择

张竹　黄亚东

摘 要：企业的正常运营包括筹资活动、投资活动、经营活动这三大问题，其中筹资活动可以称之为企业平稳运营的首要问题。我国上市公司在近些年来发展得相当迅速，但如果要想跻身世界前列，就要从我国证券市场多年来存在的优序融资问题上下手，这样才能做到企业运营的可持续发展。本文通过对我国上市公司在证券市场优序融资异象的分析，讨论了问题产生的原因和影响，并根据以上的分析，进一步总结了解决问题的方法，提出相关建议。

关键词：优序融资异象；股权融资；债券融资

自从MM理论面世以来，资本结构理论飞速发展。其中优序融资理论是其中的一个主流理论。从我国上市公司的融资方式的研究看来，其与优序融资理论相违背，更偏向于股权融资方式，这种特殊的情况其实是由我国特殊条件所造成的。面对当下复杂多变的市场环境，上市公司出现财务危机的可能性加大，因此，融资是企业获得流动资金、扩大生产规模和抵御市场风险最为重要的方法之一。

一、不同的融资方式及其优序问题

企业融资是企业生产经营活动的重要组成部分，是资本由所有者手中转入使用者手中的动态过程。从资金的来源划分，企业融资可以分为内源融资、债务融资、权益融资等。

内源融资的优点在于：

1、公司对内源融资的使用具有很大的自主性，相对于债务融资会受到与债权人制定的借款合约的制约，内源融资不会受到外部的制约和影响。

2、具有很低的融资成本。外源融资的成功进行需要支付大量的费用，例如中介费用、评估费用、制订相关合同的费用等。而内源融资则几乎不用支付发行费用，十分方便。

3、让股东在个人税收上取得好处。

在外源融资中，相较于股权融资，债务融资的优点在于：

1、债务增加会得到税收效应。由于债务利息支出可以在税前扣除，减少了应税所得额，能起到税盾的效果，从而减少了企业所得税的支付。

2、债务增加可以对管理层产生激励作用。当使用债券融资后，公司破产可能性上升使得管理层提高公司的经营效率。

3、债务增加可以使企业利用财务杠杆。

综上所述，在MM理论的前提下，企业融资一般应该按照内源融资、债券融资、权益融资的顺序进行。

二、我国上市公司的证券融资方式现状

我国上市公司的证券融资行为并不符合优序融资理论，其融资方式的大部分是通过外源融资。其中又强烈偏好于股权融资，使得企业的资本结构达不到完善的状态，个别上市公司甚至完全通过外源融资进行筹资，这使得上市公司的成本大大增加，导致企业利润减少，不仅影响到了企业的健康发展。相应地也让政府税收减少，进一步地会影响社会各个阶层的生活质量。

从美国企业融资结构看，企业的资金来源主要为内源融资，在其外源融资中，证券融资占了相当的比重，这与美国证券市场极为发达有着相关的原因。相比较于美国的筹资结构比例，我国的股权融资比例仍然过大，筹资比例仍然有待改进。

三、我国上市公司的优序融资异象的原因

一般来说，影响上市公司的融资方式的因素主要有各种筹资渠道的便利程度，使用筹资方式的成本，资本市场的环境等，这些因素造成了我国上市公司的优序融资异象。

（一）我国股权资本成本明显低于债权资本成本

我国上市公司的规模相对国外公司较小，管理经验不足，综合竞争能力较弱，因此其盈利能力较弱而其市盈率较高。再考虑到股权融资的约束很小，我国的弱有效资本市场和过多投机者的参与使得上市公司通过股权融资可以得到很多资金，同时我国股票市场上股利的发放没有硬性规定，大部分上市公司可以根据情况选择不分配现金红利、分配很低比率的现金红利或以送转股的形式分配股利，所以股息支出的成本很低。

（二）缺乏融资工具，仍局限于传统的融资工具

由于我国金融市场开放很晚，我国的证券市场存在结构性失衡的状况。一方面，股市的迅速发展和广大股民的从众心理导致的股市流动性泛滥，而同时债券市场却无法得到长足的发展。另一方面，由于计划经济的遗留问题，使得我国社会信用制度建设很不完善，我国商业银行不倾向于长期借款，导致上市公司债券融资的渠道不畅通。

（三）我国资本市场的发行市场和流通市场的沟通不畅

在资本市场的流通市场上的管制则比较放松，缺乏足够的信息披露制度的支持，所以说我国政府过分地注重股市为上市公司取得融资，从而放松了对融资资金在使用上的监管和约束，这一特征主要表现在政府对流通市场的监管远远弱于发行市场的监控。这一特点导致了筹资和投资的脱离，也使得流通市场的表现与投资者信心缺少了应有的密切，从而不能有效地影响和制约上市公司发行股票筹资的行为偏好。

四、相关改进措施

为了使得企业健康发展，应该从融资环境出发，在政策和制度上加以改进，以减弱过度股权融资的风险。

（一）完善现代企业制度，扩大内源融资比例

企业的融资资本结构关系着公司各个利益相关者的权益，特别是公司股东与管理层、公司股东与债权人这两对利益主体，而这两对利益主体之间的矛盾是企业治理结构中很关键的环节。通过建立并完善现代企业制度，可以从本质上改进公司治理结构，强化股东对企业的控制，使得管理层的损害股东权益的动机减弱，管理层的行为相应地受到很大的制约，保证管理层同时兼顾自身和股东的利益，加大上市公司创造利润的能力，从而扩大内源融资比例。

（二）完善债券发行和流通市场

股票市场是企业筹资渠道的重要组成部分，但不是唯一的融资渠道。从西方国家的企业角度来看，股权融资的比例相对于内源融资和债务融资都较小。只不过随着企业的跨国趋势和生产的全球化趋势，内源融资已无法满足筹资的需求，特别是技术进步和资本密集型企业得到长足发展后，股权融资才开始日益普及。加大对企业信息披露的要求，把规范市场的义务更大地转移给市场。

（三）建立有利于企业内部积累的税收和财务制度

对于我国上市公司来说，其规模相对国外公司较小，管理经验不足，综合竞争能力较弱。内部积累的不足使得我国上市公司过分依赖外源融资，这既加大了融资成本，给企业的经营管理水平也带来了巨大挑战，进而使企业无法制定长期的战略决策，因此建立有利于企业内部积累的税收和财务制度是一项必要的决策。通过减轻企业的税收负担，可以充分发挥资本的增值性，增强企业的发展能力，形成良性循环。

（四）创新融资产品，拓宽融资渠道

对金融机构而言，成长快、数量众多和对资金需求量大的上市公司是一个潜力巨大的市场，因为同时为众多的上市公司融资能够分散金融机构的经营风险、优化资产结构，所以金融机构应更新以往传统的经营理念和方式，创新融资产品，拓展融资市场，更好地为上市公司服务。

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