六折的中国太平，值不值？

草帽路飞

未来几年中国太平的内含价值增速将维持在15%以上，以当前约0.6倍内含价值的价格买入，投资回报率将超过25%。

中国太平（000966.HK）是一家保险集团控股公司，主要业务涵盖了人寿保险、财产保险、再保险、养老保险等主流保险领域。其中公司内在价值的约65%为人寿保险业务，其他保险业务内在价值约占公司总价值的35%。

我们认为，公司最有价值的核心资产是其人寿保险业务，受益于寿险行业政策利好以及公司管理层经营思路的转变，预计公司寿险业务内含价值增速未来几年将维持在18%甚至更高的水平。公司非寿险业务（财产保险、再保险等）盈利能力较弱，但经营稳定，不受宏观经济周期影响，值得投资人配置。

寿险业务增速可保持18%

以母公司股东应占权益来看，太平寿险内含价值约占集团总内含价值的65%;非寿险净资产约占集团总内含价值的35%（中国太平的少数股东权益占比较高，其中寿险少数股东权益约为25%，非寿险少数股东股权约为10%），要分析中国太平的合理价值，首先需要剔除少数股东权益，然后再将公司业务一分为二（寿险和非寿险），分别评估。

中国太平的寿险业务在2015年表现出众，归属于母公司股东的寿险内含价值从年初的492亿元增至614亿元，同比增长24%。根据我们的推算，该增幅中9%来自一年寿险新业务的增长，9%来自寿险存量保单有效业务的增长，剩余6%来自寿险投资资金所持债券等资产的公允价值增值。

新业务价值和存量保单有效业务的增值每年都会稳定释放，这保证了中国太平寿险业务每年18%的稳定增长。但是债权及权益资产的增减变动受利率走势及市场波动的影响较大，属于一次性收益或者亏损，长期来看投资人最好忽略这块业绩的存在。

值得一提的是，中国太平寿险业务的增长完全是内生性的增长。2015年集团再融资的134亿港元主要投入了集团的非寿险业务，并未投入到寿险业务中来。

一家寿险企业在成立初的前十年内都很难实现盈利，这一行业对规模优势的依赖性较强。通过银行渠道销售寿险保单可以快速占领市场、扩大规模，因此过去多年很多寿险企业都在大力发展银保业务。但银保业务最显然的弊端就是：保单利差的大部分都被银行以中介代理费的形式收走，保险公司做银保业务几乎不赚钱。

当保险公司经营达到一定规模之后，管理层便开始更多从盈利角度考虑发展。大的保险公司便开始逐渐淡化甚至放弃银保渠道，开始大力发展个人保险代理人渠道。寿险个人代理人销售的个险保单可以为寿险公司带来丰厚的利润。个险渠道发展最早的是中国平安（601318.SH），目前其保费收入的约90%都来自个险渠道。中国太平2015年才开始向个险渠道大力转型，当年其个险渠道保费占总保费的比重上升至55%，比2014年提升7个百分点。

随着渠道转型的开始，中国太平个险代理人数目将快速增长，个险渠道保费收入占比将继续提升，这也将带来太平寿险内含价值的快速提升。若要到达中国平安的当前水平（个险渠道保费占比90%），太平寿险未来几年的增长潜力巨大。

以代表寿险业务盈利能力的两个重要指标“个险代理人数目和新业务价值增速”来看，太平寿险在2015年的表现都异常优秀：个险代理人数目从13万猛增至23万，同比增速73%;新业务价值从43亿港元增至60亿港元，增速39%。

寿险公司想要增加盈利能力就需要大力发展个险新单，快速发展个险新单的手段就是快速扩张个险代理人数目。中国太平在这两项指标上的突飞猛进，也体现了管理层放弃银行渠道，大力拓展个险渠道的决心。

政策层面，经过了2015年的一系列降息措施，政府的利率调控有趋缓态势，未来政府通过降息来刺激经济复苏的概率大大降低。当前的社会利率水平较为温和，对保险资金投资端的收益率影响并不大，但非常有利于寿险保单的销售。随着保险代理人的准入条件放宽，以及递延税收保险政策试点等措施的推进，当前宏观环境正在孕育寿险行业的黄金发展期。

太平财险国内市场占有率低

中国太平的非寿险业务核心是太平财产保险，包括太平财险境内和太平财险境外。其中境内财产保险总权益64亿港元，2015年经营净利润8.21亿港元，ROE约为12.8%。这是中国太平非寿险业务中盈利能力最强的资产。

境内财产保险主要是境内车险业务，市场主要被中国人保（01339.HK）、中国平安等占据。财险市场是具有规模竞争优势的市场，优秀的人保财险、平安财险等财险公司的ROE可接近20%。太平财险在境内的业务占比还比较低，2015年市场份额约为1.9%，较上年提升0.1个百分点。太平财险的综合成本率接近100%，处于较高水平。也就是说，太平财险承保业务的保费收入基本上等于当年“员工费用+赔付支出”，承保业务基本上不赚钱，主要盈利来自于预收保费的投资收益。大的财险公司利用规模优势，在承保业务上可以获得2%以上的承保收益率，这也是为什么太平财险的ROE较低的主要原因。

中国太平是最早在境外开展财险及再保险业务国内保险公司之一，其境外财险市场主要包括香港地区、澳门地区、新加坡、印尼、英国等地。

由于境外财险及再保险市场竞争充分，加上境外发达资本市场的利率环境偏低，境外的财险企业盈利能力普遍较国内弱。太平财险境外总权益约59亿港元，2015年经营净利润4.7亿港元，ROE约为7.9%;太平再保险总权益约62亿港元，2015年经营净利润4.2亿港元，ROE约为6.8%。

除了财险和再保险，太平的非寿险业务还包括了养老及团体人寿保险、总部资产等。

其中养老及团体人寿保险总权益约16亿港元，净利润约1.8亿港元，规模较小。养老保险也是保险公司未来的一个发展方向，目前处于起步阶段，这部分业务的市场空间及盈利能力未来需要关注。

不能归属于以上业务的资产划归为总部资产及其他资产。根据财报的分部资产报告显示，中国太平的总部及其他资产约250亿港元，这部分资产2015年几乎没有产生收益。考虑到在2015年中期，太平通过增发融资了约134亿港元，这部分资产在2015年还未产生实质性收益，因此总部资产未来的配置方向及盈利能力仍需继续观察（根据我们的观察，总部暂时将这部分资产配置到旗下的太平石化融资租赁公司）。

总之，中国太平的非寿险资产整体盈利能力略低于10%，盈利能力低的原因有三点：一是境内财险市场无规模竞争优势;二是境外财险及再保险市场竞争充分盈利能力弱;三是总部资产暂时冗余，未能合理配置。

但是财险及再保险行业是弱周期行业，其经营业绩受宏观经济的波动影响小。且财险及再保险的保费都是一年一结算，有类似快速消费品的特性。纯财产保险上市公司在二级市场上更受投资人青睐，往往能够获得更高的估值水平。从大资产分散配置的角度考虑，财险及再保险资产值得投资人配置。

估值已至六折

中国太平股价在2016年一季度跌幅超过30%，跌幅巨大。当前股价约为0.6倍内含价值，1倍净资产，股票价值严重低估。

从内含价值角度分析，中国太平未来几年寿险业务将保持18%以上的内含价值增速，加上非寿险约9%以上的净资产增速，寿险业务占比65%，非寿险占比35%，两者加权平均后，未来几年，中国太平的内含价值增速将维持在15%以上。以当前约0.6倍内含价值的价格买入，投资回报率将超过25%。

从净资产的角度分析，2015年中国太平计提了约30亿港元的汇兑损失，造成其下半年净资产无增长。汇兑损失是一次性会计处理，未来中国太平的净资产将恢复增长。目前以约1倍净资产的价格买入，净资产回报率也值得期待。

从资产组合配置角度看，中国太平的寿险、产险、再保险等业务都是弱周期性业务，其与宏观经济的景气度关联不大，所以，在投资组合中配置一定比例的中国太平，可以抵御资产的大幅度波动。