经济回升将超预期

刘林

中国经济主要指标在3月企稳几成定局。

市场机构普遍预测3月份工业、消费、固定资产投资、出口的增长速度较前两个月好转，将于4月15日公布的一季度GDP或将稳在6.7%。

“远见杯”中国经济月度预测调查显示，4月份各项指标或将延续升势，工业可能回到6.1%、消费和投资预测均值为10.4%，出口降幅也可能较2月明显收窄，PPI通缩或将缓减。

硬着陆风险解除，开年之初弥漫的悲观逐渐被相对乐观的情绪所替代，但分析师们仍普遍担心此次企稳回升又是脉冲式回暖的重演、一两个季度后再次回调。但是，政策环境已经异于前两年的实际紧缩状态，由于财政政策在2016年占到了更主要的作用，这比私人部门投资更具有持续性和可预测性，托底作用更明显，因此经济走势很可能好于预期，从而使回暖延续至下半年。

积极信号频频

首先是企业景气度明显改善。光大证券首席宏观经济学家徐高指出，3月份的制造业PMI时隔7个月重回荣枯线以上。需求面出现明显回暖，新订单指数与出口订单指数重返扩张区间，从2月份48.6、47.2增至3月份的51.2、50.2。

工业企业利润结束了持续12个月的负增长，2016年1-2月，规模以上工业企业利润同比增长4.8%，逆转了2015年全年下降2.3%的局面。

“中上游行业出现盈利修复迹象，”中金公司首席经济学家梁红指出，“原材料开采、金属冶炼和石油炼焦、农产品、通用及专用设备、燃气供应、酒、饮料及食品制造等行业的营业收入增速上升最为显著，同时，原材料开采和加工、化纤、电力供应、造纸以及食品、烟草、酒水和饮料制造等行业的利润率改善最多。”

高频数据显示，3月份，六大发电集团的耗煤量同比降幅快速收窄，从2月的-19.7%回升至-1.9%，日均耗煤量也从2月的39.2万吨回升至55.2万吨的正常水平。

房地产投资增速见底回升，带动1-2月份固定资产投资较2015年年末上升0.2个百分点。商品房销售还在持续好转，前两个月全国商品房销售面积与销售额同比增速相比2015年大幅跃升，分别增长28.2%、43.6%。从3月1日至4月5日，30个大中城市商品房成交套数和面积同比上年分别增长了76.6%、80.6%。

工业通缩的局面正在缓减。南华工业品价格指数已经回到1300，是2015年7月以来的最高值；PMI原材料购进价格连续4个月回升，升至37个月以来的高点55.3。

与出口相关的外部环境也有所改善。主要经济体的制造业回暖。3月份，美国制造业PMI重回扩张区间、欧元区PMI扩张程度高于预期，美国劳动参与率上升、消费者信心提升。美国2月个人收入环比超预期增长0.2%、成屋签约销售指数的环比涨幅创7个月新高。波罗的海干散货指数（BDI）持续回升，截至4月5日，已回升至487，较2月最低点上升逾67%。

市场未对持续性抱有期待

这一波回暖究竟会持续多长时间？一个季度，两个季度，还是更长？毕竟从近几年的经验来看，经济数据好转一两个季度后再次掉头向下的情形并不鲜见。

三大需求中，消费增速在1-2月份有所放缓，出口则受制于高企的人民币实际有效汇率.至于投资，目前的回暖主要依靠房地产，但是，如果依照过去的房地产小周期经验外推，或许马上就会迎来顶部，基建投资和制造业投资在前两个月还没有显露接棒的迹象。民间固定资产投资增速已经在前两个月出现大幅下降。

如果经济处在长期下行趋势，那么短期回升就不会超出长期的经济潜在增速太多。从上限来看，安信证券首席经济学家高善文认为2015年中国经济的潜在增速可能已经下落到7%左右。中国社科院副院长蔡昉则指出，十三五期间中国潜在增长率会降到6.2%。

分析人士的短期预测分歧比较大，较为乐观的如中金公司首席经济学家梁红，预计全年GDP有望实现6.9%的增速、2017则增长6.8%，略为悲观的如长江养老首席经济学家俞平康，认为这波回暖可能只会持续到5月份左右，之后平缓筑底。

不过，当前环境和过去三年相比有了很大的变化，以下因素可能会给经济带来意想不到的变化。

房地产小周期或已被打破

“本轮房地产小周期复苏启动时点是2014年二季度，当时是政策底、货币底、基本面底，”国信证券房地产分析师区瑞明指出，“本轮复苏至繁荣已维持了21个月，此前两轮小周期的复苏至繁荣长不过两年。若是根据这一经验，销售的拐点或在春夏之交，但目前繁荣仍在持续。”

之前屡试不爽的房地产小周期可能已经被打破了。过去这些年，房地产市场总是与整体政策环境密切相关，房地产市场随着政策的松紧快上快下，表现出明显的短周期特征。

本轮政策却与以往不同，“去库存”大背景下“因城施策”，整体宽松，银行业也青睐相对安全的个人住房抵押贷款，除个别城市外，市场整体表现将更为平滑，上升期持续时间可能会延长。

至于房地产大周期的约束，劳动年龄人口减少及人口老龄化会带来房地产市场整体下台阶，但是增速放缓仍是渐进式的。一方面，二胎政策实施，改善性需求会进一步加大，2015年以来的购房需求已经出现向大面积户型转移的特征；另一方面，劳动年龄人口的减少，主要是源自15-24岁人口数量的快速下降，而25-34的婚龄人口特别是25-29岁的占比截至已公布的2014年还在上升中。

财政与准财政齐发力

尽管1-2月份私人投资增速下滑明显，但决策当局正在迅速补位，基建投资正在多方位获取新动力。这是和往年最大的不同，对经济的托底作用将会更确定。

除了扩大财政赤字率外，“其他财政和准财政措施也在陆续推出，包括地方债置换，城投债发行，财政贴息支持的专项建设债券的发行，以及财政发起的PPP融资基金的支持，这些都会提供大量资金，”中金公司宏观分析师刘鎏指出，“基建投资快速增长将推动经济企稳回升。”

3月份，地方政府债券发行量大幅增长，单月发行7887亿元，创2015年5月开启地方债置换以来的新高，截至3月底共发行了9554亿元，绝大部分为置换债券。一季度，城投债发行6200亿元，同比增长150%；2016年，政策性银行计划发行四批专项建设债券，首批规模4000亿元，全年可能达到1.6万亿元，比2015年翻番，发行力度将远超最初计划的三年1.2万亿元；中央及各地政府与企业合作的PPP融资基金正在密集成立中，按照20%的最低资本金比例，最高可以撬动5倍杠杆。

截至2月底，全国共有7110个PPP项目纳入财政部PPP综合信息平台项目库，总投资8.3万亿元，进入执行阶段和采购阶段还只有8%。地方项目的进展将很大程度上决定基建投资和经济回升的持续性。

此外，央行也在代行财政职能，通过面向政策性银行的抵押补充贷款（PSL），支持国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款等。2016年3月，央行对三家银行发放抵押补充贷款共1345亿元，一季度累计增加3136亿元，截至3月末PSL余额已超1.3万亿元。

与基建投资密切相关的土地出让收入也在好转。2015年四季度全国土地出让收入已经止跌回升，同比增长9.5%；2016年初以来至4月首周末，尽管土地成交数量和面积同比还在负增长，但成交金额却已恢复正增长，100个大中城市成交土地总价同比增长11.2%。

政策叠加效应或超预期

不仅财政环境趋于宽松，货币环境也与2015年有较大变化。更能反映全社会融资情况的社会融资规模累计同比增速告别了持续23个月的负增长，前两个月暴涨23.7%。央行资产负债表也重回扩张，前两个月较2015年末扩张了1.8万亿元。

距离营改增全面推出只有不到一个月的时间了，服务业特别是生产型服务业如物流业、研发、保险等也被纳入抵扣链条，租来的房产、投资形成的不动产也可以抵扣。财政部部长楼继伟称这将“非常有利于企业去投资”。

另一项为企业减负的措施也在密集推进中。两会后，北京、上海、广东、浙江、天津等地陆续出台新政，通过“五险一金”的缓缴、降低费率，缓解企业压力。

政策环境明显异于前两年实际紧缩状态，各项政策的效应将或先或后显示出来，叠加之后的效果，可能会好于预期，从而使回暖延续至下半年。