对中国资本市场中杠杆收购的思考与建议

(中央民族大学 北京 100081)



对中国资本市场中杠杆收购的思考与建议

佘昭幸王潇杨圣玥

(中央民族大学北京100081)

“门口的野蛮人”这个词产生于美国80年代资本市场，当时美国出现了一批金融资本公司，通过大比例收购股份“掌控”上市公司，启动资本运作。这些资本运作有时将联手管理层，如给管理层大量期权激励，实现MBO(management buy out)，有时对原管理层带有敌意，后一种情况就是“门口的野蛮人”，其代表案例为美国最出名的雷诺兹-纳贝斯克公司杠杆收购案。而在中国的2015年年末，深圳潮汕系资本集团“宝能系”斥巨资狙击万科地产这一事件引起了中国资本市场的剧烈震动，也成为了中国保险公司举牌现金牛型上市公司的最新案例，而这一事件也被称为“中国版门口的野蛮人”。本文旨在通过分析杠杆收购给中国资本市场带来的全新风向，以对中国资本市场中的杠杆收购进行深层思考。

杠杆收购；门口的野蛮人；资本市场；启示

一、前言

2015年年末，一场风波搅动了中国资本市场：一个并不知名的深圳潮汕系资本集团“宝能系”高调大笔吃进知名上市房地产企业万科的股票，成为中国保险公司举牌现金牛型上市公司的最新案例。很多人将“宝万之争”描绘为中国版的“门口的野蛮人”。的确，这个事件有着重大的意义，它标志着中国资本市场已经进入新的阶段——即金融资本以杠杆力量对股权分散的上市公司采取主动进取运作的阶段，对于中国上市公司的公司治理有着重大影响，对于中国的产业发展也将产生重大影响。

二、现状

(一)杠杆收购的价值来源

杠杆收购之所以能够具有巨大的影响，主要原因在于它可以为并购的参与各方提供高额的利润。这种高额利润的来源究竟在哪，对此人们存在不同的看法。比较一致的看法是，杠杆收购中交易双方和金融机构获得的利益主要来源于以下三个方面:

1.公司的当前价格低于公司的实际价位。导致公司的当前价格低于公司实际价值的原因可能有如下几个方面:第一，由于信息不对称，目标企业的价值被市场低估。由于管理层有意无意的对外界披露的信息有所保留,从而使市场对公司的价值做出高低波动的评价。当市场低谷公司的真实价值，由于目标企业的内在价值高于当前的市场价值，杠杆收购就可以使并购者收获“隐藏价值”。第二，管理层的问题，如果企业的管理层存在问题，就会使得投资者对管理层失去信心，导致股价低于正常水平。第三，宏观经济形势总体呈现疲软，如果整个经济大环境不景气，便极易对社会信心形成打击，这也将导致公司的价格低于其应有的实际价值。

2.管理层激励和代理成本效应。杠杆收购之下往往也会包含着管理层收购，管理层得到股权后，其作为管理者的身份便和所有者的身份融为一体了，从而最大限度地激发了管理者的潜在动力，进一步最大限度地降低了公司的代理成本。另外，由于杠杆收购大量举债，偿还债务的本金和利息是刚性的，这就会使收购公司受到债务的束缚，反过来公司便不得不去创造足够的现金流用来偿还债务，而这一举动另一方面也使公司管理者对自由现金流量的随意处置权被极大削弱了，使公司管理层将自由现金流分给债权人，这也降低了代理成本。

(二)杠杆收购在我国的发展

1.对收购人主体资格给予规范。《管理办法》对收购人的条件提出了多项强制要求，解决收购人无实力、不诚信的问题：(1)收购人存在到期不能清偿数额较大债务且处于持续状态、最近三年有重大违法行为、或严重的证券市场失信行为的，禁止其收购上市公司。(2)明确界定一致行动人的范围，既做出了原则性界定，又逐一列举，将举证责任落在一致行动嫌疑人身上，促使隐藏在背后的收购人浮出水面。(3)提出足额付款要求，为避免分期付款安排导致收购人先行控制上市公司后转移上市公司资金用于收购，出现“空手套白狼”的问题，规定收购人足额付款，方可办理股份过户。

2.严格规范信息公开披露。《管理办法》根据投资者持股比例的不同，规定了不同的强制性信息公开披露制度：(1)持股介于5%到20%的简要披露信息，仅须报告。(2)持股介于20%到30%之间的应详细披露。(3)对成为公司第一大股东的，比照收购人的标准，应聘请财务顾问出具核查意见，监管部门对其实行事后监管，发现其不符合收购人要求的，通过并购委员会审议，监管部门可责令其停止收购，限制其表决权的行使。(4)持股30%以上的，应聘请财务顾问出具核查意见，依法向监管部门报告，并履行法定要约义务或申请豁免，监管部门在巧日内限期审核。

三、对策和建议

通过上述理论的阐述和我国企业杠杆收购中具体案例的分析，可以知道，我国企业现有的杠杆收购机制并不是最佳的，或多或少存在这样或那样的缺陷。杠杆收购融资是一个看似简单而实际上尤为复杂的一个问题，杠杆收购与诸多的环节息息相关，它是一个系统工程，需要我们统筹全局，采取多种措施，从不同方面着手，综合解决。

(一)扩大债券融资比例，完善并购触资工具

1.适当简化发行公司债券的审批手续，扩大债券发行规模。改革“规模控制、集中管理、分级审批”的管理体制。债券融资作为一种直接融资方式,能有效吸引社会闲散资金，同时也不会稀释企业控制权。应该促进债券市场与股票市场同时发展，在认真作好可行性研究的基础上，对经济效益看好的企业，应允许其发行债券直接融资。

2.发展和完善二级市场。债券交易市场的完善，将极大的影响债券发行市场。要扩大债权融资，首先必须有完善的交易市场与之相匹配。企业发行债券融资，关键是要能够吸引投资者。对投资者而言,投入资金，除考虑企业的获利能力，还非常关注债券的流动性和变现性。

(二)加强对金融中介机构的规范和发展

中介机构是指策划、安排、参与整合杠杆收购过程的其他顾问机构或个人，主要是投资银行家、律师、会计师、管理顾问、资产评估师等。其中，投资银行家起到关键作用，往往是由收购方选择好的投资银行家去选择其他中介机构共同组成中介团队。杠杆收购并不是简单的股权转移和交易，后续的资产重组、公司治理结构的完善、企业长期发展策略的制定才是重中之重，所以熟悉并购业务的财务顾问公司的作用也不可小视,其工作又牵涉到法律、财务、人力资源管理、融资等不同的领域和机构，共同制定收购方案，实施收购。

四、总结

本文主要提出了杠杆收购在我国的一些适用条件，并针对完善目标企业定价机制提出对策，试图为杠杆收购在我国更好地运用提出一些可行的方法。目前独特的国情使得杠杆收购在我国产生水土不服的现象，衍生出各种问题，但是作为一种在成熟市场经济国家企业改革中起了重要作用的金融创新，我国没有必要将之拒之门外，关键在于我国政府在经济体制转轨过程中，为它创造良好的经济、法律和社会环境，使杠杆收购得到良性的发展，从而为我国的企业改革提供不错的选择。

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