证券投资基金的交易行为及其市场影响

□斯海均

（厦门大学 福建 厦门 310008）

证券投资基金的交易行为及其市场影响

□斯海均

（厦门大学 福建 厦门 310008）

当前我国证券投资基金的交易行为出现明显的“羊群行为”特征，不少人认为其对股市有着直接或者间接的影响，也有学者对此产生不同的看法。本文先就证券投资基金的交易行为进行具体的探讨，然后分析出现“羊群行为”的原因，最后就证券投资基金的交易行为对股市产生的具体影响进行理论和实证分析，以此来分析“羊群行为”对股市的实际影响。

“羊群行为”；证券投资基金；股票市场

投资基金的投资结构分为两种：一种是个人投资者，一种是机构投资者。个人投资者一度被认为是影响中国股市剧烈波动的重要原因，因此我国对证券投资基金的投资者结构进行了调整，从而推动了证券投资基金的大力发展[1]。但是，证券投资基金在实际的运行过程中却存在不少的问题，如基金试点阶段的规范性不足、信息被垄断以及我国股市发展中出现的问题等，导致中国投资基金市场的稳定性不足，因此引起了相关学者的关注。以下本文就证券投资基金的交易行为及其市场影响进行了简要的探讨。

1 证券投资基金的交易行为

1.1 “羊群行为”

所谓“羊群行为（HerdBehavior)）”指的是投资者在交易过程中出现的相互模仿或者说学习的证券基金交易行为，由于这种行为的出现，不少投资者会在一定的时期内买卖相同的股票。“羊群行为”的出现会导致投资者在投资过程中从相同的额角度进行问题的思考，如采取相似的应对策略、处理信息时也会采用相似的手法以及采用接近的经济模型等[2]。在多种条件的结合下，机构投资者会做出差不多的交易反应，如同羊群一般呈现群体效应，因此被称之为羊群行为。当然，也有人对“羊群行为”进行了不同的解读。外国部分研究者认为，因为基金经理和基金持有人在代理-委托关系上是一致的，因此为了获得最高的报酬，他们在进行股票价值推断和采取的策略过程中会出现不自觉的模仿行为，以此来确保自己的推断不会与市场实际的情形相差太多。

1.2 反馈策略

反馈策略(Feed-back Trading Strategy)是基金经理在对股票进行价值和买卖判断的基础上制定的相应策略，其是决定投资交易成功与否的重要环节。反馈策略包括两种形式，一种为正反馈策略，一种为负反馈策略。正反馈策略指的是将股票市场中的强势股进行买进，而将自己原有的弱势股卖出。负反馈策略则完全相反，指的是买入弱势股而卖出强势股。一般来说，基金经理来对股票进行买卖判断时会以股票故去的收益情况为基础，这种行为从有效市场的理论分析来看存在较大的问题[3]。有效市场理论强调市场的变化情况，基金经理仅仅根据股票在过去的收益状况来判断股票未来的收益情况显然是不够科学的，很有可能会造成股票基础价值和股价的巨大波动。但是也有学者表现，就现实的市场发展情况来看，企业必须要花费不少的时间才能够对股票市场信息进行反应，这期间完全可以实现基金经理根据股票的过去收益情况进行反馈，因此从这个角度上来看，反馈策略也是可行的。

2 出现“羊群行为”的原因分析

2.1 上市公司行为特征和基金运作模式之间的矛盾

从理论上来看，为了发挥基金组合投资的优势，基金应该要适当分散，但是我国的实际情况却是：受到市场约束力的影响和改革制度不够完善的制约，上市越早的公司获取的经济盈利反而越少[4]。因此股票市场中出现的优质成长股和蓝筹股较少，人们可以投资的种类也就较少。此外，企业在经营和发展过程中需要进行大量的资产重组，这种现状不利于稳定企业的产业特征和经营收益状况，导致基金无法形成固定的投资风格，因此经常会出现多个基金买卖相同股票的情况。

2.2 市场短线投机观念和理性投资之间的矛盾

目前我国股票市场出现的主要特征为：短线投机观念严重、换手率高、投机性高等。股票市场中短线投机观念和基金理性投资理念之间存在着明显的矛盾，导致基金经理不得不放弃理性投资理念，放弃价值型投资理念和成长性投资理念，按照市场的短线投机观念进行投资。

2.3 中小投资者投资理念和基金性质之间的矛盾

基金投资实际上是一种长期投资，要求基金投资者能够以长远的角度进行投资理财，但是我国目前的基金投资现状却是：大部分人采用的投资理念为短期投资理念，希望基金投资可以在短时间内看到明显的效益，给自己带来巨大的利润收入[5]。因此，我国中小基金投资者在发现基金的净资产值下降时就会转变原来的投资理念，从而出现“羊群效应”，形成“羊群行为”。

3 投资基金交易行为对市场的影响

投资基金交易行为对市场的影响需要从三个方面进行论述：

第一，从“羊群行为”对股市的影响来看。Naik和Maug认为，羊群行为的产生主要是由于基金经理的判断和建议与其报酬有关，因此为了能够提升自我的业绩，基金经理会模仿其他同行的行为，以保证自己不落后于市场同行。这种情况来看，当大部分的投资者出现相似的股票投资行为时，股票市场的买卖压力将会急剧加大，从而影响买卖市场的流动性，导致股价波动剧烈，影响股市的正常运行。但是也有学者对此提出不同的意见和看法。Vishny和Lakonishok等人认为，如果机构投资者拥有能够评估股票价值的消息越多，那么机构投资者就可以将市场中价值被低估的股票一起买入，并卖出或者远离价值被高估的股票[6]。这样来看，“羊群行为”下虽然个人投资者的投资行为不够理性，但是机构投机者的投资行为是十分理性的，因此可较好的平衡股票市场，甚至还能够加速股票市场的正常运行。因此可以看出，在这种条件下，“羊群行为”并不会影响股市的波动。

第二，从反馈策略对股市的影响来看。有效市场理论认为反馈策略是非理性的，因此会对股市和股价产生巨大的不良影响，从而导致股票市场的剧烈波动，不利于稳定股市的健康和稳定发展。但是Shleifer和Lakonishok等学者却认为，不同类型的机构投资者会从自己的角度上进行投资策略的选择，因此他们会选择负反馈策略和正反馈策略进行决策，而负反馈策略和正反馈策略相互可以抵消，因此并不会影响实际的竞争情况，也而不会导致市场价格的波动。

第三，实证检验的结果。从理论上说，“羊群行为”对股市的波动影响是双方面的，这需要根据投资者具体的投资行为而定，因此要探寻投资基金交易行为对股票市场的具体影响必须要从实证方面进行分析。Vishny、Shleifer以及Lakonishok等人就上世纪末期十来年间美国700多家的股票基金进行了实际的研究，研究结果表示，这些基金并没有出现明显的“羊群行为”。但是在小公司却出现了少量“羊群行为”[7]。这主要是因为小公司在股市信息的获取方面还存在较多的不足，因此基金经理不得不观察其他基金的交易行为，并做出相似的反应。Sias以及Nofsinger等人也对就市场公司股票基金进行了实证研究，研究结果表明，样本基金确实存在一定的“羊群行为”，但是并没有影响股市的波动。因此可以看出，理性“羊群行为”对股市的运行是具有促进作用的。

结束语

综上所述，证券投资基金的交易行为受到股票市场各方面因素的共同影响，其对我国股市的健康发展有着一定的影响，但是这种影响却并不一定是不利影响，要根据行为的理性情况而定。因此可以看出，上市公司如果能够保证成长性的业绩，那么有可能获取较好的利润，相反，如果上市公司无法保证业绩的成长性，也无法提高防范风险的能力，那么将无法取得较好的投资效果。此外，要稳定股市的发展应该从市场监管、信息披露以及行业业绩等方面着手，也不应该过于强调规范基金的交易行为。

[1]陈立中,赵萌.证券投资基金的反馈交易行为:存在性检验及对股价波动的影响 [J].金融经济学研究, 2013,01:94-107.

[2]李奇泽,张铁刚,丁焕强.中国证券投资基金羊群行为——基于周期规律与板块效应的实证分析[J].中央财经大学学报,2013,06:37-43.

[3]张慧莲.证券投资基金和保险资金对股票市场影响的实证分析[J].金融理论与实践,2010,01:81-85.

[4]蔡庆丰,杨侃,林剑波.羊群行为的叠加及其市场影响——基于证券分析师与机构投资者行为的实证研究[J].中国工业经济,2011,12:111-121.

[5]汤长安,彭耿.中国基金羊群行为水平的上下界估计及其影响因素研究[J].中国软科学,2014,09:136-146.

[6]张宗新,杨通旻.盲目炒作还是慧眼识珠——基于中国证券投资基金信息挖掘行为的实证分析[J].经济研究,2014,07:138-150+164.

[7]巩云华,姜金蝉.中国私募证券基金投资行为与市场波动的实证分析——以“阳光私募”为例[J].中央财经大学学报,2012,12:35-38+70.

1004-7026（2016）17-0084-02

F830.9

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10.16675/j.cnki.cn14-1065/f.2016.17.065