香港当年挫败索罗斯的经验启示

李怡宗

【摘要】过去以索罗斯为代表的国际炒家数次在外汇市场发动的攻击，带来一些值得深思的借鉴意义。如果汇率一直与经济实体有巨大的落差，套利机会一直存在，一方面将会扭曲资源的配置，不易建立健全的外汇市场，另一方面也会吸引众多国际炒家络绎不绝的攻击。

【关键词】 索罗斯 外汇 汇率 经济 【中图分类号】F831.59 【文献标识码】A

国际金融市场上的价格往往是由市场买卖双方共同决定，价格的上下波动是正常的现象。当买卖双方的信念均认同价格可能下跌时，便会造成市场价格的波动。但是如果有心人在其中故意推波助澜的话，严重时将产生恐慌心理，造成市场价格狂跌，扭曲市场价格。过去国际上的外汇市场就曾发生过数次令人瞩目的事件，尤其是1997年亚洲金融危机期间索罗斯的基金在多个外汇市场轮流操作，令大家记忆深刻。

1997年香港房地产市场和股票市场泡沫十分明显，1995年10月到1997年10月，香港的房价平均上涨了80%，恒生指数从1995年初到1997年8月两年半时间里上涨了1.4倍，于是引起了国际投机资金的兴趣。以索罗斯为代表的国际炒家对港币的攻击从1997年7月开始，首次大规模发起进攻是在1997年10月20日当周。国际炒家先向香港的银行借港币，然后在货币市场大量抛售，导致港币汇率下跌，并造成借款给国际炒家的银行因缺乏港币，而需向金管局借款。当时，金管局并没有注入港币流动性，反而为了提高国际炒家做空港币的借款成本，要对向金管局借港币的银行收取惩罚性的高息。一时间银行间市场港币难求，同业隔夜拆借利率曾一度飙升至300%。然而，利率的上升是不利于股价的。国际炒家同时做空香港股市和汇市，虽然没有在汇率上得手，但当天恒生指数从11700点暴跌至10600点，下跌10.4%，国际炒家从股市下跌中获利颇丰。后来，国际炒家对港币发动了多次攻击，香港股市同时一路下行。

从1998年年初开始，国际炒家大肆卖空港币，每当港币利率稳定时就借入港币，到8月，估计卖空港币达到300亿港币以上。同时，国际炒家把获利来源设定在卖空股指期货上，为了在股市大盘上涨时能压得住盘，索罗斯等国际炒家在股票市场持有大量权重股，而且在股指期货市场大量卖空。截至8月份，香港当局估计，国际炒家大约有8万份空头合约。恒生指数每下跌1000点，国际炒家便可获利40亿港币。国际炒家的股票部分在打压股价之后，一般都会在低位及时回补筹码。也就是说，国际炒家透过同时在几个金融市场卖空的手法，影响市场价格，从而获利。结果以8月7日当天为例，市场出现78亿港币的卖盘，恒生指数五个交易日累计跌去917点，2500亿港币市值化为乌有。

此时，香港金管局改以动用外汇储备买入港币的做法，直接提供流动性，并将所买入港币存入银行系统，使得维持港币汇率稳定的同时，银行间利率也没有像往常一样上升，避免造成股市下跌。时任香港特首董建华也发表谈话表示，“维系联系汇率是特区政府坚定不移的政策”。

8月14日，港府开始购买恒生指数中33种成分股，拉动指数攀升，当天恒生指数上升564点，报收7244点，卖空的炒家受到初步打击。港府并且要求各券商不要向国际炒家借出股票，还向托管银行和信托机构借入股票，切断炒家的卖空股票来源。同期间，港府在股指期货市场和远期外汇市场上承接国际炒家的卖盘。8月28日，是香港恒生指数期货八月份合约的结算日，炒家手上到期的期货合约必须要结算，索罗斯的八月份期货合约空头平均成本大约在7500点左右，若是当天股市能稳定在高价位或甚至继续向上，炒家将遭受大量损失，因此当天港府坚决买入股票、国际炒家大量抛售股票，股市交易量突破790亿元港币，高出过去历史最高成交额的70%。恒生指数最终站稳7829点，港府获得胜利。

过去以索罗斯为代表的国际炒家数次在外汇市场发动的攻击，带来一些值得深思的借鉴意义。首先，为什么索罗斯会锁定那几个外汇市场呢？道理很简单，当地汇率管制或政府干预造成汇率高估。汇率大幅偏离经济实体的时候，就很可能是套利者获利的大好时机。因此，如果要避免成为索罗斯基金攻击的目标，根本之道就是发挥市场机制，让汇率迅速地反应经济实质，减少管制或政府的强力干预市场。

其次，如果真的成为了被做空者的攻击目标，该怎么办？可以观察到做空者会放消息，形成人们的恐慌心理，促使人们急着抛售手上的货币，从而更容易达成汇率大跌的目标。因此，市场上人心的稳定是很重要的，让人们对于政府稳定汇率的决心有信任感，汇率就不容易大跌，市场就不容易受到严重伤害。这一点想要做到的话，除了政府对市场喊话之外，还需要拿出具体作为对抗炒作行为，以显示并非空口说白话。可以考虑的措施：一是政府与做空者对做；二是约谈疑似参与做空的相关人士，道德劝说，避免市场跟风；三是对做空操作釜底抽薪，也就是让炒家做空的成本提高，例如2016年1月份中国政府在离岸人民币市场阻断银行借款给炒家，提高炒家的借款利率，就是个很好的做法；四是由于国际炒家往往会同时在多个金融市场操作，因此各金融市场间有必要相互协调、合作监督，以稳定汇率、利率和股价；五是强化申报制度，使得做空者的交易行为或持有部位现形。

固然，当面临国际炒家的攻击或威胁时，政府应该出面悍然打击歪风或粉碎谣言，以稳定市场。但是，不管这些对抗做空者的配合措施是否真的发挥作用，也都只能是拿来暂时对付的工具而已，并非长治久安之计。如果汇率一直与经济实体有巨大的落差，套利机会一直存在，一方面将会扭曲资源的配置，不易建立健全的外汇市场之外，另一方面也会吸引众多炒家络绎不绝前来攻击。因此，避免被做空者不断攻击的较合宜策略是避免行政干预造成汇率过度高估，尊重市场机制，让汇率迅速反应经济实质，并且建立投资人对汇率短期走势不会急剧变化的信心。

（作者为北京大学光华管理学院教授、会计系主任）

【参考文献】

①《央行如何逼退人民币空头炒家》，《北京青年报》，2016年1月13日。

责编/张寒 美编/于珊