所有权性质与融资结构对自愿性信息披露的影响

路英新

摘要：对于自愿性信息披露的影响因素分析发现，相对于融资结构中的资产负债率，所有权性质才是影响自愿性信息披露的主导因素。本文认为，维持国有企业适度的资产负债率只能在短期内促进自愿性信息披露，并非是解决我国国有企业信息披露问题的根本出路。规范自愿性信息披露法律法规，优化所有权结构才是促进自愿性信息披露的最终途径。

关键词：自愿性信息披露 融资结构 资产负债率 所有权性质

信息披露制度是现代资本市场的核心制度。信息披露依据管制程度可以分为强制性信息披露和自愿性信息披露两部分，后者是前者的深化与补充。一方面，从融资结构出发，已有研究表明负债率高的企业倾向于披露更多的自愿性信息；另一方面，从所有权角度出发，国有企业相对于民营企业倾向于披露较少的自愿性信息。然而，国有企业的负债率较高却是不争的事实。仅从这个角度出发，对自愿性信息披露产生本质影响的究竟是融资结构还是所有权，这是本文将探讨的问题。

一、文献回顾

多年来，自愿性信息披露的相关研究一直受到西方学者的高度关注，随着信息不对称和信息失真的情况日益严重，西方学者已经对自愿性信息披露进行了多角度的理论研究，并进行了大量实证检验。针对自愿性信息披露的动机，Focker（1992）在对多伦多证券交易所80家上市公司进行研究后发现代理成本高的上市公司通过提高自愿性信息披露的水平来降低信息不对称，以进一步降低代理成本；陈艳（2004）从经济学的角度分析会计信息披露方式的理论动因，指出信号理论、代理理论和资本市场的竞争性支持着会计信息的自愿性披露。而自愿性信息披露影响因素方面的研究，Dalimunthe和Mckinnon（1993）在对澳大利亚实施多元化战略的上市公司的研究中发现股权分散的公司对分部信息会进行更多的自愿性披露。钟伟强等（2006）从 2004 年上市公司的年报中抽取 260 份作为样本进行实证，国家持股比例与自愿性信息披露显著负相关。朱彦博（2012）选取沪深两市信息技术行业上市公司 2008—2010 年的年报作为样本数据来源，研究表明长期资本负债率、机构持股比重与自愿性信息披露显著正相关；国有股比重与自愿性信息披露则显著负相关。

通过以上综述发现，国内外学者进行了大量的自愿性信息披露的研究。但限于我国企业特定性质，已有研究结果存在矛盾的地方。

二、有关概念界定

（一）自愿性信息披露定义及理论基础 。自愿性信息披露是指上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机，对除强制性披露信息之外的其他信息进行自主披露的机制。自愿性信息披露是企业的自主行为，在披露的信息形式、内容、途径、质量、时间上具有多样性、多元化和自主性的特点。正是基于自愿性信息披露的这些特点，才更能体现所有权性质和融资结构对其的影响。

自愿性信息披露的理论基础主要有信号理论和代理理论。股东与经理之间的委托代理是一种最为典型的契约。由于代理人和委托人之间的信息不对称以及二者利益的不一致性，就会出现牺牲委托人的利益使自身利益最大化的动机。外部股东倾向与经理签订契约来对经理进行监督，由于监督代理契约的执行要耗费成本，而这些成本会降低投资报酬，还会降低经理的奖金、红利等，因此经理就有使监督成本保持最低的动机。

根据信号理论，企业的内部人比外部投资者更为直接地了解企业未来的现金流量、投资机会和盈利能力等信息。但他们只有通过适当的机制向市场传递这些信号，才能获得良好的发展机会。业绩好或股票价格被低估的上市公司基于自身利益会更多地进行自愿披露，通过信号传递将其与那些业绩较次的公司区分开来。而那些业绩较差、股价被高估的公司由于意识到沉默将被视为隐瞒坏消息，则其为了避免投资者对自己的猜疑和不信任，也会自愿披露相关信息。

（二）融资结构。关于融资结构的概念，目前学术界尚未取得一致认识。与“融资结构”紧密相关的是“资本结构”“财务结构”和“资产结构”等几个概念。基于本文研究的问题，笔者认为应从资金来源结构角度来定义融资结构。这种观点普遍认为，“融资结构”指企业所有资金来源项目之间的比例关系，同时笔者选取资产负债率作为对融资结构进行描述的主要指标。

三、自愿性信息披露的影响因素分析

（一）所有权性质对自愿性信息披露的影响。根据所有权性质，我国企业分为国有企业和民营企业。国有企业的持股主体具有非常浓厚的行政色彩，其利益目标与经济学中一般默认的利润最大化或公司价值最大化等目标往往有较大的差距。国有企业的国有股东如国有资产管理部门不承担任何风险，同时国家股的所有权代表人并不能享有或者很少享有上市公司的剩余财产索取权，所以国有股股东没有动力和压力对上市公司进行有效的监督。同时，出于利己的考虑，国有股股东会对公司采取一些行政干预，这很有可能偏离企业价值增长的目标而更加趋向政治目标，使作为代理人的经理行为表现为政治上的机会主义和经济上的道德风险，这就使得经营者缺乏动力向外披露更多的自愿性信息。另一方面，国有股的持股代表的行为往往带有主观性，不是仅仅为了追求效率或盈利。由于政府对公司事务的干预过多，致使公司的经营者的自主性和积极性受到了严重的损害。可想而知，国有股比例越高公司的经营者就会越听命于国有股的持股代表。而且，政府部门通常能直接获得到公司的内部消息。因此，国有股的存在会减轻公司对外披露信息的压力。

（二）融资结构对自愿性信息披露的影响。上市公司的资产负债率越高，其财务风险就越大。在这种情况下投资者必然希望获取更多的关于上市公司财务状况、经营业绩、现金流量和未来发展等方面的信息，因而在信息披露方面会向内部管理者施加更多的压力。另一方面，债权人与管理者、股东之间的代理问题，会导致较高的监督成本，故为了降低监督成本，上市公司会加强与债权人之间的沟通，会进行更多的自愿性信息披露。同时，资产负债率的升高，会导致上市公司的融资能力下降，资本成本升高，为了降低投资者的猜疑和不信任，上市公司将会进行更多的自愿性披露，从而降低融资成本。大量的实证研究表明，上市公司的资产负债率越高，其自愿性信息披露水平也越高。

（三）影响自愿性信息披露的主导因素分析。已有研究和本文的理论分析均表明，资产负债率越高，企业越倾向于披露更多的自愿性信息。我国国有公司负债率较高，然而自愿性信息披露却较少，笔者认为可能主要的根源在于国有企业的所有权性质。国有公司国家所有这样的一种性质，决定了相对于民营公司而言，其负债率较高而不可能较低。

众所周知，国有企业的控制权实际上是由政府官员与经理分享的。从我国的实际情况来看，拥有国有企业经理任免权及重大投资决策权的政府官员，可能拥有国有企业的较大部分的控制权。政府官员与经理能够分享对国有企业进行控制的控制权收益，但他们并不拥有或只拥有极小一部分对国有企业的剩余索取权。正因如此，政府官员与经理会偏向于重视控制权的扩张。另外，对于政府官员而言，其目标函数除了获得收益外还希望得到提升。而让国有企业不断增加投资不仅有利于其控制权收益的提高，同时也有利于其得到提升。总之，国有企业控制者追求扩大投资的冲动，会使国有企业的负债率天然地较高，或在经过一些措施，如债转股、发行新股等而得到下降以后，随着时间推移后继续攀升，进而又达到较高的水平。从而，资产负债率与自愿性信息披露的正相关关系被所有权性质所覆盖掉。国有企业负债率较高的另一个重要原因是其控制者或经营者对公司风险的漠不关心或关注不够。这其中有两方面的原因，一是公司的高风险乃至最后的破产，并不会给官员和经理带来实质性的损失和受到严厉的惩罚。二是政府官员和经理作为由政府任命的人员，一旦获得提升，则公司的高风险或最终走向破产，便与他们不再有很大关系。

因此，笔者认为，我国国有企业的资产负债率水平是与此类企业的所有权结构相关联的。融资结构中资产负债率因素对自愿性信息披露的影响只是表象，所有权性质才是影响自愿性信息披露的根源。国外研究发现，资产负债率与自愿性信息披露不是简单的线性关系，资产负债率与社会责任信息之间呈现倒“U”型关系。这更加说明了，基于代理理论和信号传递理论，当负债率低于某个水平时，随着负债率的提高，企业倾向于披露更多的自愿性信息。当资产负债率高到一定水平时（往往只有国有企业才能到达这样高的资产负债率），二者之间呈现反向变动的关系。笔者认为，维持国有企业适度的资产负债率只能在短期内促进自愿性信息披露，并非是解决我国国有企业信息披露问题的根本出路。

四、促进自愿性信息披露的政策建议

（一）构建我国自愿性信息披露体系。自愿性信息披露作为强制性信息披露的补充和深化，有必要构建自愿性信息披露体系。首先，完善自愿性信息披露的法规制度。有关法规应当提供具体的可操作性的指引，考虑将一部分难以规范和约束的条款划入自愿性信息披露的范畴。其次，鼓励公司自愿性信息披露并为其提供保障。对自愿性披露的保护是指对于公司的正常信息披露特别是对于合理的盈利预测性息的披露偏差采取适当的保护。最后，建立适度的自愿性信息披露监督机制。

（二）优化所有权结构，降低国有股比例。优化所有权结构的实质就是要打破原有国有股东、社会法人股东和社会个人股东的力量对比关系。首先，借鉴国外减持国有股的经验，可以鼓励上市公司的大股东之间进行股权置换。此外，降低国有股比例可以采取基金方案。

参考文献：

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