定增赢家输家

姜雪

从去年1月至今，股市既有大牛也有寒熊，统计区间内，A股市场实施定向增发的958例中，已经有145家公司破发，占比20%。其中，芭田股份和万顺股份目前股价较定增价格分别折价69.6%和50.6%

在统计区间内，还有一些公司股价较定增价格上涨，其中涨幅超一倍的股票有210家，约占总数的三成，代表公司有特力A、财信发展、协鑫集成等

定增公司股价大起大落时，背后参与增发的机构们也是苦乐不均。其中，有“定增王”之称的财通基金目前仍处于浮盈中

破发与上市公司的定增价格存在莫大关系。根据《投资者报》统计，去年1月1日以来定增的案例中，股价较定增价大幅上涨的公司多以大幅折价发行，而破发公司增发价格则折价较小，甚至没有折价

业绩增长能为股价提供有力的支撑，业绩增长但股价破发的被“错杀”公司，未来有望迎来较好的反弹机会。这类公司包括拓日新能、光明地产、中材国际等

曾被视为“稳赚不赔生意”的定向增发，今年以来遭遇严峻考验。

3月22日，明牌珠宝发布公告称，由于公司在推进定向增发的过程中，证券市场发生了较大变化，公司股价已低于非公开发行股票方案确定的价格，决定终止非公开发行方案。

这并非个案。此前不久，厦门港务也发布公告称，由于近期资本市场环境发生了较大变化，综合各方面的因素，公司决定终止非公开发行股票事项。据不完全统计，今年以来终止定向增发的公司已有近30家。

与此同时，伴随着市场的持续调整，已经实施增发的上市公司屡屡出现陷入“破发”窘境的案例。《投资者报》研究员根据Wind数据统计，去年1月1日至今年3月24日，A股市场实施的定向增发多达958例，涉及上市公司714家，按照3月24日收盘价计算，已经有145家公司破发，占比20%。其中典型的公司如芭田股份、万顺股份、恩华药业等。

硬币总有两面，在上述定向增发跌破发行价的同时，还有一些公司股价较定向增发价格大涨，在上述统计区间内，股价较增发价上涨超一倍的股票有210家，约占总数的三成，代表公司有：特力A、财信发展、协鑫集成等。

由于定向增发只向特定对象发行，参与者除了公司股东、一般法人外，多是基金、保险、券商等机构，因此，上述定增公司股价大起大落时，背后参与增发的机构们也是苦乐不均。其中，有“定增王”之称的财通基金目前仍处于浮盈中。

上述公司定增输赢背后的逻辑有哪些？《投资者报》研究发现，定增价格的高低和破发与否存在莫大关系，在已经破发的公司中，大部分公司以相对高的价格发行，最终导致股价破发。此外，上市公司定增后业绩表现也是一大影响因素，定增后股价上涨的公司，其2015年业绩大多表现良好。值得一提的是，定增后股价表现较差的公司中，有部分公司2015年的业绩也实现了大幅增长，这部分公司有可能在后期实现逆袭。根据国信证券统计，解禁期临近和折价率高的标的存在投资机会。

两成破发VS三成翻倍

2015年以来，定增市场迎来爆发式增长。Wind数据显示，2015年1月1日至2016年3月22日，沪深两市共有714家上市公司实施了958例定向增发，涉及上市公司全市场定增融资规模约为1.6万亿元，而2015年因股市大幅波动IPO曾暂停数月，同期IPO融资规模仅为1692亿元，仅为前者的1/10。

所谓定向增发，即非公开发行，和海外的私募有些类似，是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，按照规定要求对象不得超过10人。一般情形下，发行股份12个月内不得转让。

如此高的定增规模，背后参与的投资对象是否都从中受益？答案并不乐观。由于去年下半年以来大盘持续调整，目前上百家上市公司出现股价倒挂现象，即当前股价比定向增发的发行价还要低。

《投资者报》研究员据Wind资讯统计，自去年6月15日大盘创下5178点的高点后，上证综指一路调整，近期一直徘徊在3000点附近，至3月24日，期间跌幅达到42%。与此同时，上市公司股价也随之深度回调，定增破发的公司屡屡出现。

按照3月24日收盘价计算，去年1月1日以来实施定向增发的714家公司中，有145家公司破发，占总数的两成。其中，两家公司的定增价格已遭腰斩，即最新股价较定增价折价50%以上，这两家公司为芭田股份和万顺股份，其股价较定增价格分别折价69.6%和50.6%。另外还有6家公司折价幅度超过40%，包括恩华药业、石化机械、富瑞特装、三爱富、国金证券和中新药业。

折价超过20%的50家公司，多为沪深两市主板公司，约有30家，其余则为中小板和创业板公司。

其中，中小板公司芭田股份高居定增破发榜首。去年7月21日，该公司发布公告称，此前与重组收购世纪阿姆斯股权一起推出的配套募资工作已完成，其中发行股份购买资产的发行价为5.71元，但是配套募资的价格却高达28.73元。截至3月24日，该公司收盘价为8.74元，按照复权价格计算，公司股价已经较去年28.73元的增发价格下跌近七成。

值得一提的是，去年5月25日公司因增发停牌时的收盘价为26.12元，为该公司当年创下的最高收盘价。而去年实施定向增发时的发行价却高达28.73元，比当年创下的最高股价还高。

在定增市场的另一端，一些上市公司的股价则较定增价格大幅上涨，成为定增市场的赢家。其中，有210家上市公司的股价较定增价上涨一倍以上，约占总数的三成。部分公司较定增价的涨幅甚至在5倍以上，如特力A、财信发展、协鑫集成、保千里、银河生物、松辽汽车等。

其中，在去年下半年因逆势上涨被冠以“妖股”之名的特力A涨幅最高，其股价较增发价格上涨790%。去年3月26日，特力A发布定向增发募资公告称，公司拟发行7700万股，发行价格为8.40元/股，发行对象为特发集团和珠宝产业基金两名特定投资者，两者分别认购600万股和7100万股，发行股份限售期为三年（36个月）。其中特发集团为发行人控股股东，珠宝产业基金为公司新引入股东。其募集资金投向为特力水贝珠宝大厦项目和补充公司流动资金。

去年下半年，特力A曾在15个交易日创下12个涨停，这让该公司成为2015年下半年A股市场上少有的突破年度新高的股票之一。公司股价最高曾上冲到去年12月的108元，此后股价有所回调，截至3月24日，其股价为74.83元，较8.4元的增发价格上涨790%，让参与增发的机构赚得盆满钵溢。

参与机构盈亏不均

在上市公司股价的大起大落中，参与定向增发的机构们的收益也不尽相同。

根据规定，定向增发的发行对象为少数特定投资者，一般发行对象不超过10人，参与增发的除了上市公司大股东、一般法人外，还有券商、基金、保险等大批机构投资者。上市公司定增破发，则令参与机构苦不堪言。

《投资者报》研究员根据Wind数据统计，参与金额居前的三大机构包括财通基金公司、平安大华基金公司和平安资产管理公司，前两家为基金公司，后一家为保险公司。此外，参与金额较大的一般法人股东包括：上海格林兰投资企业、包头钢铁集团、中国烟草总公司等。上述公司参与定增的资金额均在百亿元之上。其中以财通基金参与金额最高，其去年以来累计参与上市公司定增而投入的金额达509亿元，目前累计浮盈77亿元。

资料显示，财通基金管理有限公司由财通证券股份有限公司、杭州市实业投资集团有限公司和浙江升华拜克生物股份有限公司共同发起设立，注册资本两亿元人民币，注册地上海。去年以来参与的定增项目高达181个，在业界被称为“定增王”。

财通基金近期发布的研报认为，定增正迎来黄金的建仓期。他们在报告中称，在2016年全年市场收益预期不高的情况下，定增投资因较二级市场享有一定折价，为投资者提供了全市场稀有、宝贵的安全边际。

财通基金一位内部人士曾对媒体表示，“主要现在定增的项目多，我们可以选择一些有折扣的项目。”数据显示，目前给该公司带来较高浮盈的定增项目包括：联络互动、西部证券、包钢股份等的定增，其浮盈金额均在10亿元以上。而其参与的中国铝业、国金证券、唐山港等的定向增发，则为其带来了上亿元的浮亏。

与上述增发对象相比，另外一些机构及大股东则处于浮亏状态中，其中，浮亏金额较多的增发对象为：中国平安保险集团、博时资本管理公司、金世旗国际控股公司、红土创投基金、法国巴黎银行等，其浮亏金额均在亿元以上。

值得一提的是，股价较定增价折价近七成的芭田股份，令高价参与增发的两家机构深陷浮亏中。根据芭田股份的增发公告，公司以28.73元的增发价格向华安基金和东海基金分别发行156.6万股和8.8万股，两家公司的认购金额分别为4500万元和253万元，目前约分别浮亏3100万元和174万元。其中，东海基金相关人士曾就此天价发行价对媒体解释称，此次募资是在暴跌前几天进行的，“当时市场还比较狂热。”

定增价格暗藏玄机

上市公司缘何遭遇破发？除了受到股市下行因素的影响外，是否还有自身的内在原因？对此，《投资者报》研究发现，破发与上市公司的定增价格存在莫大关系。

据《上市公司非公开发行股票实施细则》，定向增发的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。其中定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期首日。

按照以往定向增发及业内人士观点来看，一般会选择董事会决议公告日为基准日。但在实际操作中，上市公司确定的定增价格却存在玄机。根据《投资者报》研究员统计，去年1月1日以来定增的案例中，股价较定增价大幅上涨的公司多以大幅折价发行，而破发公司增发价格则折价较小甚至没有折价。

如上文提及的芭田股份，即以高于停牌时市场价的价格发行，最后导致参与认购的两家基金被套其中。

而股价较增发价大幅上涨的特力A，其增发价格则较低。该公司去年的公告显示，公司此次发行的价格为8.40元/股，定价基准日为公司董事会决议公告日（2014年4月22日），定价原则为不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%。发行价格8.40元/股是发行期首日（2015年3月9日）前20个交易日公司股票交易均价（13.49元/股）的62.27%。

除上述两家公司外，增发价格较发行价上涨785%的财信发展去年9月发行价格为7.87元，公司增发当日的收盘价为16.7元，增发价格较当时的收盘价折价53%。

更为离奇的是，目前股价较增发价上涨698%的协鑫集成，居然以1元每股的价格实施增发。其去年12月定向增发的公告显示，定增价格为1元。而当时公司的股价为13.24元，增发价格较当时股价折价92%。尽管其实施增发以来股价几近腰斩，但是其定向增发的增发对象仍浮盈近7倍。

协鑫集成定增公告显示，公司拟发行股份购买的江苏东昇和张家港其辰100%股权，以评估基准日2015年3月31日的评估值协商作价20.2亿元，拟按照1元/股的价格全部以发行股份方式支付。其中向上海其印发行14.2亿股，向江苏协鑫发行6亿股，该交易完成后，江苏东昇和张家港其辰将成为公司的全资子公司。

尽管该增发方案曾一度引发质疑，并被指“老子买儿子组件厂”，涉嫌利益输送，但最终仍得以顺利实施。

另据《投资者报》统计，在目前股价较定向增发价上涨100%及以上的210家公司中，约有八成的增发价格定价较当时的市场价低50%。

除了上文提及的特力A、财信发展、协鑫集成外，还有百润股份、航天发展、雷科防务、金证股份等，这些公司的增发价格均较当时的市场价折价80%以上。

在目前股价跌破定向增发价的145家公司中，约75%的公司增发价格较当时的市场价折价在20%以内，甚至有一些公司定向增发溢价发行，较当时市场价还高。除了上文提到的芭田股份，还有铁汉生态、中天城投、利欧股份、利源精制等。

业绩增长支撑股价

监管层对上市公司非公开发行的股票并无盈利方面的要求，这就意味着，即使是亏损的企业也可以申请发行。但是业绩的增长与否却会影响到增发的收益状况。事实上，一些公司在定增后陷入亏损或者业绩下滑，令公司股价下跌，并最终导致定增破发。

根据《投资者报》统计，在股价较定增价翻倍的210多家公司中，大多数有业绩支撑。在这些公司中，目前约有200家公司发布了2015年年报或业绩预告，其中175家公司的净利润同比实现增长，占比83%。值得一提的是，有一半以上的公司预计净利润增幅在50%以上，高速增长的业绩为这些定增公司的股价提供了有力支撑。

与此不同的是，那些破发的公司中，业绩表现则不尽相同。在145家破发的公司中，已有118家公布了2015年年报或业绩预告，其中有42家公司预计净利润同比将下降或亏损，约占1/3。另外2/3的公司业绩则有不同程度的上涨。

这些业绩增长但股价破发的有可能是遭遇市场“错杀”的公司，未来有望迎来反弹的机会。这类公司包括拓日新能、光明地产、中材国际等。

国信证券在近期发布的研报中研究了定增的“破发效应”，结果显示，从历史数据看，从破发日至解禁日，期间平均超额收益率较为显著，建议投资者关注定增破发带来的投资机会。

国信证券称，2016年开年股指的快速下跌，部分股票当前的价格已跌破定增发行价，我们对历史样本进行了测算，测算结果如下：从破发日（发行日至解禁日期间最低收盘价低于定增价的当日）起，后续超额收益率较为显著。

其中，从距离解禁日少于90天的情况看，从破发日至解禁日的期间平均超额收益率为1.4%～6.0%。 从距离解禁日多于90天的情况看，破发日后1个月、2个月、3个月以及从破发日至解禁日的期间平均超额收益率分别为13.0%、24.4%、29.4%以及48.4%。因此，国信证券建议投资者可以关注解禁临近和折价率高的标的。

此外，财通基金的统计显示，在众多权益类品种中，定向增发项目的反弹力度更为突出。以2015年上半年实施的246个定增项目为考察对象。数据显示，在三轮反弹行情中，它们的平均涨幅均跑赢同期上证综指。