中国的高波动增长

迈克尔·斯宾塞++胡祖六

要解决这一问题，中国领导人必须将国家资产负债表与信用配置系统隔离开来;但这方面没有明确的路线图。此外，中国领导人的努力必须建立在开放资本账户的基础上，从而逐渐提高资本配置效率，尽管这一过程毫无疑问会因为跨境资本流变幻莫测而复杂化

中国经济前景的不确定性正在搅乱全球市场，这不光是因为存在众多难以回答的问题。

在实体经济中，拜外部需求萎靡所赐，出口驱动的可贸易部门正在萎缩。面对欧洲和日本的缓慢增长、美国的平庸增长，以及发展中国家的诸多严峻挑战（印度除外），中国贸易引擎已经失去大部分动力。

但是，与此同时，内需的增加使中国保持着相对较高的增长率——而与此同时，家庭债务并未大幅增加。随着私人消费的扩张，服务业兴旺发达，为许多人带来了就业岗位。这是健康的经济再平衡的明证。

企业部门的状况喜忧参半。一方面，充满创新和活力的民营企业正推动增长。事实上，叶恩华（George S. Yip）和布鲁斯·迈克尔恩（Bruce McKern）在即将付梓的新书中指出，这些创新范围甚广，从生物科技到可再生能源无所不包。最引人瞩目的进步发生在信息科技领域，涌现出阿里巴巴、腾讯、百度、联想、华为和小米等企业。

另一方面，公司部门仍然十分脆弱。2009年信用迅速扩张导致了大宗商品部门、钢铁等基础产业以及特别是房地产业巨大的过度投资和过剩产能。如今中国旧经济增长模式中的支柱产业步履维艰，要为目前的增长放缓承担重大责任。

尽管面临这些挑战，现实是中国向更具创新性的消费者驱动型经济的转型进展良好。这表明中国经济正经历一段“颠簸减速”，而非崩溃，中期看极有可能增长保持温和状态——除非金融体系问题加剧。

目前，不良贷款正在增加，主要是因为重工业和房地产疲软。官方数据显示，不良贷款占商业银行贷款总量的1.67%，但中金公司估算这一数字接近8%。果真如此的话，银行部门——以及整体经济——可能遭受重创。

是否会如此取决于政策反应的果断性。就像20世纪90年代末亚洲金融危机爆发后，中国可能需要依靠国家大幅扩大资产负债表来实现贷款整合、债务减记和银行资本重组。

但隐患不限于此。私人净资本流出依然规模巨大，并且没有放缓迹象。因此，在过去一年中，中国人民银行所持外汇储备减少了约5000亿美元，特别是过去两个月，每个月都大幅减少1000亿美元。这些资本外流，加上股市和外汇市场波动，让投资者和决策者日益担忧。

不幸的是，目前尚没有对这一行为的明确解释。一些人认为罪魁是资本市场的逐渐开放和汇率高估并存的局面，并预测只要人民币重新接近市场水平，资本净流入就会恢复。也有人怀疑内幕消息的影响：资本外逃是一个信号，表明经济状况和增长前景要比官方数据表明的糟糕得多。

还有一些人感到反腐运动直接的威胁，倾向于将钱转移出中国。但仍有许多人之所以这样做，是认为政府并没有让市场在经济中起到更多的“决定性作用”，反而在加大政府控制。资本总是会流向规则清晰稳定的地方。

考虑到中国在全球经济中的系统重要性，其计划和前景的不确定性必然会在全球资本市场掀起轩然大波。因此，中国政府增加决策透明度十分重要，包括通过更有效的政策决策沟通。比如，中国人民银行行长周小川最近表示（在官方令人难以理解地对汇率政策迟迟不开口之后），中国人民银行将继续保持人民币对一揽子外币和美元的“基本稳定”。

但影响中国金融体系的最主要的未解决问题，是国有控制和所有权的无处不在，以及遍及资本市场的隐性担保。这导致资本错配（中小型民营企业境遇最惨）和风险错误定价，同时也导致了松散的信用文化。信用纪律缺失如果与高度宽松的货币政策相结合，将造成巨大问题，因为这人为地让僵尸公司得以继续苟活。

要解决这一问题，中国领导人必须将国家资产负债表与信用配置系统隔离开来;但这方面没有明确的路线图。

此外，中国领导人的努力必须建立在开放资本账户的基础上，从而逐渐提高资本配置效率，尽管这一过程毫无疑问会因为跨境资本流变幻莫测而复杂化。

中国当前的经济波动可能会持续很久，但增加不确定性能大大减轻这一波动。再加上灵活运用国家资源以及稳步前进的改革，中国应该能够实现温和但可持续的长期增长。

作者为诺贝尔经济学奖获得者、纽约大学斯特恩商学院经济学教授、胡佛研究所高级研究员;胡祖六为中国全球投资企业春华资本主席兼创始人