人民币汇率破7概率极低

徐建国

核心提示：中国经济增速依然显著高于其他国家，倘若6.6接近均衡汇率，超调到6.7-6.8的概率存在，但达到7的可能性可以忽略。

“8.11汇改”以来，人民币兑美元汇率从6.2贬值到6.6，贬值6%。这对持有人民币资产，或者美元负债的人们，是很大的冲击。比贬值更严重的，是贬值预期。人民币汇率的“底”在哪里，大家并不知道。

深谙理论和计量模型的人都知道，绝大多数模型都很简略，做了无数的结构性或者技术性的假设，加上测算和计量中的误差，算出来的“均衡汇率”很难准确可靠。历史经验的指导意义也有限，何况像中国这样的新兴大经济体放开汇率、允许浮动的事情，还是头一回。

所以，现在的人民币汇率，颇像置身一望无际的沙漠。方向不明的结果，往往是跟着嗓门最大的人走。贬值来得气势汹汹，悲观气氛浓厚，“破7望8”，成为市场里一部分人的观点。国际大投行高盛、摩根斯坦利等，也预测人民币兑美元将贬值到7.3左右。

看起来，“均衡汇率”是个“神一样的存在”，因为没有人见过，只能靠交易和试错逼近。但要猜测这个“神一样的存在”，还是要看一点数据。

首先，在2005年的8.28的水平，人民币应该是低估了，否则不能理解其后8年间（直到2013年年中）的单边升值。

其次，2014年1月，人民币触及6.04的高位，然后开始波动。波动的中枢在6.15左右，从2013年下半年一直到2015年“8.11汇改”之前。考虑到2010年以来的经济增速依然快于全球，经常账户除了个别月份依然处于顺差，6.15的汇率水平是高估的可能性不大，不妨认为2013、2014年间的均衡汇率接近6.15。

新的变化，发生在2014年7月。美元加息预期，以及美国经济的起色，使美元进入升值通道。2014年7月起，美元指数从85左右上升到现在的99左右，累积升值16%。由于人民币跟随美元升值，汇率指数从2014年6月的115上升到2015年的130左右，累积升值13%。

关键的问题有两个。首先，2014年6月底，6.2的人民币汇率难言高估，毕竟中国经济增速强于世界，经常账户还是顺差，不妨认为6.2接近均衡。

其次，2014年6月后人民币实际有效汇率13%的升值，实际上是跟随美元的被动升值。

不过，把13%全部归结为被动升值也值得商榷。从2014年6月至今，中国经济增速大约在7%，同期世界经济的增速不到3%，去掉中国也就是2%的样子。这样中国经济增速超过其他国家4.5%左右，一年半累积超过6.7%。换句话说，13%的升值中，大约有一半是经济增长带来的升值。此时，人民币要回调，幅度应该大约等于被动升值的部分，大约在6.3个百分点。以6.2作为起点，贬值6.3%就是6.6。目前人民币对美元的汇率，是6.57。

上面的简单推算，有两个因素没有考虑。其一，是对未来经济的预期，这属于见仁见智的事情，不在经验研究的范畴。其二，是汇率趋近均衡过程中的过度调整，或者叫超调。此时，人们的预期、资产的配置、恐慌的情绪，都会产生作用。倘若中国基本面不好，但增速依然显著高于其他国家，我倾向于猜测超调的程度不会太大。倘若6.6接近均衡，超调到6.7-6.8的概率存在，但达到7的可能性可以忽略。（支点杂志2016年3月刊）