企业的并购动因分析

李亚娟

河南大学商学院

企业的并购动因分析

李亚娟

河南大学商学院

资本集中是市场发展的内在要求，企业并购活动的进行在“资本集中”这一活动中就起到了“桥梁”和加速器的作用。企业并购是企业发展壮大的必然要求，也是企业是顺应潮流长足发展的必然趋势。一直以来，多数学者注重并购活动对企业绩效的影响分析，但对于并购动因的研究尚缺乏统一性，无法明确的解释并购的原因。西方学者的主要观点有传统的并购动因理论、新古典并购浪潮理论和行为金融并购浪潮理论，而中国的理论则侧重于联系中国的特殊体制，结合并购的特殊终极目标、壳资源、投资者观念等进行特殊研究。但是中国的理论研究尚待进一步的实证验证，使并购的动因理论得以成熟。

并购动因， 壳资源；传统理论；并购浪潮理论

一、国内外并购动因综述

结合国内外各学者的研究，主要从国内研究和国外研究两方面进行并购的动因理论分析。

（一）国外并购动因理论

1.传统的并购动因理论

传统的并购动因理论主要包括以下几种：（1）协同效应理论。协同效应理论又可以称为效率理论，这是最常见的并购动因。起源于美国学者Ansoff 1965年出版的著作《公司战略》一书，作者在书中首次提到“协同”的概念并将其定义为：在企业总体战略管理的指导下，企业内各部门的资源进行整合，由此形成的企业整体性功能远远超出单个部门功能之和。即我们现在常说的“1+1＞2”的整体价值大于各部分价值之和的增值效应。协同效应一般包括管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应、战略重组理论和价值低估理论等。（2）委托代理理论。在现代企业的两权分离的状态下，所有权与经营权的分离使得企业管理层与股东之间的委托代理关系日益凸显。该理论认为并购的动因主要是：一，为了降低代理成本；二，管理主义。在进行代理的过程中，代理人（管理人员）就有机会利用职务之便放松自我约束，做出违背股东利用的决策行为以提高自身的利益。如Jensen 和 Meckling认为当管理人员拥有的企业股份很少时，就会设法发起并购活动以扩大企业规模，进而增加自身的职务消费水平、更大的威望和较大的晋升空间。三，管理者自大假说，它认为经营者在进行并购决策时往往是出于自大和骄傲的心理，过于乐观的评估并购的财富值，并对自身企业能力和并购的协同效应过分高估，对目标企业过分低估，导致并购目标无法实现，毁损并购公司的长期价值。（3）市场势力理论。该理论认为企业通过并购活动可以减少竞争对手的数量，增强对市场份额的占有率，进而增加企业的垄断度，获得超过垄断利润。但是Mullin等研究通过对美国钢铁工业分拆对下游公司的影响研究发现，分拆度越大的公司其钢铁价格越低，产量越高，这一结果却恰恰驳斥了这一理论。

2.新古典并购浪潮动因分析

在这一并购浪潮中，多元化经营是并购的重要驱动力。多元化经营是指企业同时从事或经营多种相关程度较低或不相关的产业的经营方式，是企业发展到一定阶段为了寻求长期发展而采取的一种经营战略。该理论认为外部经营环境存在着较多的不确定性，企业采用多元化并购的方式来分散这种不确定带来的风险，同时可以使投资机会内部化以及获得财务和税收等方面的政策优惠。Jensen的研究表明，一般情况下，多元化经营方式可以通过两种方式进行，分别是企业内部发展和外部并购扩张，但外部并购扩张是一种较前者而言更为快捷的方式。2008年美国《财富》杂志的统计结果表明美国规模最大的前500家上市公司绝大部分都已经实现了多元化经营模式。这种多元化主要来源于行业的冲击和市场的流动性。

二、国内并购动因综述

我国的并购活动大多是基于一定的特殊背景产生的。（1）减少企业亏损。黄炎等认为中国企业具有特殊并购动因，例如消除亏损企业、解决员工就业、组建企业集团，提升国际竞争力、调整国有资产结构、借壳上市等原因。在传统经济体制下，国有企业出现亏损时往往采用政府直接干预的方法，如更换不称职的高管人员，选聘更有能力的管理者进行生产经营，或者对亏损企业注入流动资金，减免税收等策略，但这种模式的“救治”往往收效甚微，所以并购重组就成了避免企业破产的有效手段。（2）借壳上市。在中国，想要申请上市需要较高的法律约定准入制度和监控手段，因此对于较小的企业或者资质较浅的企业而言上市公司的身份就成为了一种可望而不可及的珍贵资源。所以借助并购的手段吸收危在旦夕的上市公司的壳资源，借壳成为上市公司为其提供了一条有效且便捷的途径。（3）政策干预。中国政府机关对关乎国民经济核心的产业具有绝对的控制力，当政府致力于对动国有企业大规模并购时，政策导向的作用会趋势资本市场上形成大规模的并购浪潮，促使国有大企业之间展开迅速的横向或纵向并购。

三、国内外并购动因比较分析

国内外研究方法和研究结论的不同主要取决于以下几个方面：（1）并购目标差异。国外并购活动的进行往往追求的是企业利润最大化或管理者利润最大化，而中国国有企业的并购不仅仅最求利润的最大化，还强调服务于政府经济和社会治理的目标，因此产生了具有消除企业亏损、政策干预等具有中国特色的并购动因。（2）壳资源的重要性差异。较中国的上市公司准入难相比，国外的上市准入大多实行核准制和备案制，只要符合上市要求即可上市，所以国外企业很少为了壳资源而发生并购行为。

但随着中国市场改革的深入和发展，中国市场与国外逐步接轨，在并购动因上也呈现出趋同现象，大多表现为：追求各方利益最大化的动因日益加强，投资者的非理性特征有效导致了并购发生，Baker 等提出的美国市场参照点效应观点认为投资者是非理性的，他们的并购决策受到参照点效应和锚定效应的影响；余瑜和王建琼认为中国市场的投资人也是非理性的，股市价格指数前期高点对他们的投资决策具有重要影响。

四、存在的问题及发展趋势

虽然国内外研究已较为成熟，但是理论体之间缺乏统一性并存在相互矛盾的现象，不同的理论观点和研究视角得出了不同的结论，但并没有一个占绝对优势地位的观点，这使得各种类型的理论之间缺乏必要的联系，呈现碎片化和孤岛化，有待未来研究者的进一步分析。其次，前人研究得出的并购动因理论对现有的新兴市场解释力不足，需要进一步结合现有机制和市场特征进行特定分析。此外，国内学者依据大量的直观经验得出了不同的理论成果，但缺乏相应的数据分析，使得这些研究成果停留在经验主义的层面而无法得到广泛认可。

因此，这也为未来的研究提出了新的要求：我们的研究不应仅仅停留在学习西方经验的阶段，而应深入理解中国市场的特征，注重经验假说与实证分析的结合，研究出适合中国并购实践的理论，只有经得起数据的考验才能上升到一定的理论高度才能得到学术界的认可并有效的服务于中国并购实践。

［1］Andrei Shleifer， Robert W.Vishny.Stock Market DrivenAcquisitions［J］.Journal of Economics，2003（3）：295-311.

［2］Andrei Shleifer， Robert W.Vishny.Stock Market DrivenAcquisitions［J］.Journal of Economics，2003（3）：295-311.

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李亚娟，女，汉，河南大学商学院， 管理科学与工程