杆杆收购的研究综述

宋玉禄

云南大学

杆杆收购的研究综述

宋玉禄

云南大学

杠杆收购是公司并购中的一种特殊模式，它的实质在于在资本市场举债收购企业， 杠杆收购盛行于美国的 20 世纪 80 年代，这种方式激活了美国的资本市场，让当时的美国市场注入了新的动力，为现在的美国的持续繁荣打下了基石。目前随着我国国有上市公司股权分置改革的完成，金融市场的完善和全流通市场的形成，越来越多的杠杆收购进入我国资本市场。但是，我国的市场化融资环境还不完善，公司治理改革还有艰巨的任务，因此研究杠杆收购问题对我国的经济发展具有巨大促进作用。

杠杆收购，公司并购，资本市场

一、国外研究动态及现状

杠杆收购在兴起于美国，它的快速发展对当时处于经济低迷的美国带来很大的冲击，很多公司纷纷学习KKR 公司，在资本市场和股票市场兴风作浪，国际学者对杠杆收购的研究也紧紧相随，提出了他们的宝贵研究成果。

外国学者James S.Ang、Reinhold Po Lamb（1997 年）研究分析了大型机构投资者，通过关注他们 1984-1992 期间杠杆收购的交易行为，选取美国几大最大人寿保险公司，最终表明，大型公司占据了杠杆收购的投资组合数量和规模。结论表明，这些大型机构投资者在杠杆收购相关事务的控制能力，有很强的优越。

帕特里克·高根教授（2010）从杠杆收购定义、历史进程、收益源头及效率收益、融资及资本结构、风险分析、及监管和披露等方面进行系统论述和分析。罗伯特·F·布鲁纳（2011）从战略、财务目标出发确定并购战略，确定了杠杠收购的最佳方案。通过成立特殊目的公司进行杠杆收购融资，新成立的特殊目的的公司资产由大量不同类型的债务和权益资本完成；同时从各国杠杆收购视角论述杠杆收购最新变化、杠杆贷款市场、杠杆收购的价值创造和战略调整等前沿进展。

还有不少专家学者对杠杆收购的收益率和价值创造等深入研究。詹森于 1986年相关研究发现：相比企业支付股息方式，经理人对公司债务偿还模式拥有较少的权利，杠杆收购引起的公司负债增加可以减少管理者任意处置“自由现金流量”的权利，从而降低代理成本。佛朗哥·莫迪格里安尼提出著名的MM理论认为杠杆对公司价值有由于减税带来的自有现金流节省的税务税盾的好处；之后，米勒对传统的MM定理进行进一步研究，发现了关于税盾和破产成本的权衡理论，他指出虽然企业债务可以对企业产生税盾作用，但也会增大企业价值的破产成本。而且指出在企业考虑所得税时，企业的资产负债率达到100%时才是最佳的融资结构。随着不断地研究，米勒还把个人所得税作为影响因素加入了 MM理论，形成了米勒模型。

二、国内研究动态及现状

在国外研究的基础上，我国内学者对杠杆收购的进行了在杠杆收购在我国可行性方面的研究。杠杆收购的研究在我国已经有了初步发展，但也发现了我国杠杆收购存在的很多问题，比如，我国的债券市场和股票市场还不够成熟，杠杆收购会可能让公司财务状况恶化，增加破产的风险等等。但是从案例里面找到经验和教训，找到我国的指路明灯，在我国这样一个还处于婴儿期的国家来说，这种办法是值得借鉴的。

朱武祥（2001）在认真分析了美国杠杆收购的背景、开端和发展之后，认为杠杆收购发展包括 3 个阶段，并且总结各个阶段的特点，分析出了杠杆收购的作用与影响，尤其是进行着重分析 KKR 这一经典案例大杠杆收购案件，总结市场对杠杆收购的两种观点，有认同的，有反对的。像KKR 这样的收购者能够成功主要原因是在杠杆收购中他们既是股权投资者，又充当财务顾问的角色，但又对公司的运营很少干预，这也正是早起阶段（70 年代）杠杆收购成功率比较高的因素。

贾立（2004）认为，我国杠杆收购的最大限制在于我国资本市场的内部结构发展还不完善。我国公司的杠杆收购融资资金是一大障碍，国内的商业银行无法为杠杠收购的公司提供充足的资金。而最快的解决方法只有改变以目标公司资产担保，而改为以收购方资产担保，从而降低杠杆的比率，加强银团贷款，逐步解除各种国家政策壁垒，发展证券公司的融资业务，为杠杠收购提供充足的资金。

郭旭东（2009）利用对国际、国内两方面分析杠杆收购方法，指出了我国杠杠收购存在的问题。仔细分析了美国成熟的杠杆收购运作模式，研究杠杆收购及市场环境的发展的习惯性，并探寻了杠杆收购的内在驱动力；另外对国内杠杆收购的探索和尝试做了深入的研究，提出我国可行的杠杆收购运作模式：银行、信托、私募基金的结论。

岳振宇（2010）认为杠杆收购在我国目前现实应用中还存在融资渠道太难等法律困境，资本市场和债券市场发展太滞后，杠杆收购融资的出路难，短期应在现有法律框架下寻求其他措施， 长远应该完善相关融资的法律制度，建立健全各种融资渠道。

汤海溶和徐维军（2013）认为杠杆收购具有很多优势，比如：很强的正向外部性等等，提出我国现有的杆杆收购案例很少有真正遵循市场模式运作的杠杆收购，大多都是在政策的引导下进行的杠杠收购，甚至杠杆收购的案例都比较少。但这也是正常现象，分析了我国杠杆收购的有利条件，指出在我国资本市场发展杠杆收购具有很大的必要性和较强可行性，提出促进杠杆收购发展的若干建议。

翠云和袁明智（2014）以吉利并购沃尔沃案例分析杠杆收购风险，通过案例研究得到启示，认为理论上融资约束能够提高债务在海外并购中的治理功效，提高并购绩效。但因公司股权结构、规模、国内金融发达程度等缓解融资约束，全杠杆收购未能吉利并购沃尔沃产生较好债务治理功效。提出杠杆收购后存在的营运风险、财务风险及风险防范建议。

综上所述，我们看到国内研究主要是两点，一是我国证券市场存在的不足，二是分析杠杆收购对我国国企和上市公司改革的借鉴意义。相比较国外杠杆收购的实证研究比较多，研究视角包括公司外部环境，更关注公司本身的收购行为。而我国则不然，应该加强这方面的研究。’

［1］JAMES S.ANG.A Study of Large InstitutionalInvestor Trading Behavior Around Leveraged Buyouts ［J］.Review ofQuantitative Finance and Accounting，Volume 8，Issue 3（1997）

［2］帕特里克·高根，兼并、收购和公司重组（第 4 版），中译本，中国人民出版社，2013。

［3］罗伯特·F·布鲁纳，应用兼并与收购，中译本，中国人民大学出版社，2011。

［4］ 萨德·苏达斯纳，并购创造价值，中译本，中国人民大学出版社，2013。

［5］ 朱武祥.KKR_杠杆收购与公司治理［N］证券市场导报，2001

［6］郭旭东.不同金融市场条件下杠杆收购模式的研究［D］.天津大学，2009.

［7］贾立.杠杆收购：并购融资创新路径探讨［J］.理论探讨，2006

［8］詹学刚.杠杆收购中的负债融资分析［J］.重庆大学学报（自然科学版），2005