投资者适当性制度研究综述

□文/徐　倩（贵州财经大学会计学院贵州·贵阳）

投资者适当性制度研究综述

□文/徐倩
（贵州财经大学会计学院贵州·贵阳）

［提要］随着金融商品及衍生金融商品的日益复杂化，投资者对资本市场上各种产品的风险进行判断的难度大幅增加，为保护投资者利益，世界各国相继推行投资者适当性制度。对我国而言，证券市场建设不完善，个人投资者众多、风险承受能力较弱，为维护投资者利益，对投资者适当性的分辨是必要的制度安排，但我国在这一领域不论是理论还是实践方面都还处于起步阶段。本文对投资者适当性制度在其他各国的发展及研究状况进行综述，以便为我国适当性制度的建立提供参考。

投资者；适当性；金融商品

收录日期：2016年9月9日

随着资本市场的发展，复杂金融商品及衍生金融商品复杂程度不断提高，投资者对这些产品风险水平判断识别难度越来越大。Wasik（2011）的一项调查显示，截至2011年5月，美国市场上个人投资者在结构型产品投资中损失至少达到1，130亿美元。而2008年雷曼兄弟申请破产保护，引发了香港“雷曼迷债”投资者索赔潮，涉及投资者约3万余人，票面投资额达130亿港元。在这些事件后续的调查中发现，某些销售机构涉嫌向投资者做出失实陈述，或者向不能承担高风险的投资者进行销售，使部分投资者将此类债券视同低风险普通债券，是投资者遭受巨大损失的原因。类似事件的发生，引起人们对金融危机的反思，如何完善和落实向投资者提供复杂金融产品的投资者适当制度也再度成为人们讨论的焦点。

适当性制度建立在投资人保护的理念之上，在一些国家，被作为投资顾问品质的衡量标准，也被视为降低零售市场上不当销售风险的重要工具之一。其理论基础是投资人与金融机构相比，不具有信息优势，其专业度也通常较低，因此将适当性义务和产品说明义务以及反利益冲突的规定配套，可以减少产品规范失败的风险以及减轻信息披露规则本身限制的影响，是投资者保护体系的组成部分。也就是说，投资者适当性制度实质上是一项投资者保护制度，它要求金融机构只能向投资者提供与投资者自身条件相匹配的投资产品或服务。因此，有学者认为，适当性义务的存在，是允许一般投资者投资较高风险产品的基石。

我国资本市场是以个人投资者为主的新兴加转轨市场，个人投资者人数较多，投资规模小、风险承受能力低，其中新入市投资者比重高，知识、经验欠缺；投资者以非现场交易（网上交易）为主，具有信息渠道不畅等结构特点。随着我国资本市场的发展，金融产品不断创新，产品风险类别的边界越来越模糊。如何将各类金融产品，尤其是创新产品，按照风险程度进行归类，并制定相应的投资者适当性要求，将合适的产品卖给合适的投资者，是市场各方的新课题。本文拟对投资者适当性的现有研究进行综述，为我国这一领域的探索提供参考。

一、投资者适当性制度的定义和作用

根据国际清算银行、国际证监会组织、国际保险监督协会于2008年联合发布的《金融产品和服务零售领域的客户适当性》中的定义，适当性是指“金融中介机构所提供的金融产品或服务与客户的财务状况、投资目标、风险承受水平、财务需求、知识和经验之间的契合程度”。国际证监会组织于2012年2月发布了《复杂金融产品销售适当性顾问报告》，将适当性定义为“金融产品销售过程中中介机构应遵守的用于评估所销售的产品是否契合客户的财务状况和需求的任何标准或要求”。

适当性制度来自全美证券商协会的规定。2011年5月，美国金融业监管协会发出监管通知，rule2111和rule2090将于2012年7月9日取代rule2310和美国纽约证券交易所Rule405，成为新的适当性自律规则。在世界上其他一些国家和地区，如欧盟《欧盟金融工具市场法规》、加拿大《销售非常规投资产品的要求与最佳实践》、日本《金融商品销售法》和《金融商品交易法》、新加坡《证券及期货法》和《财务顾问法》、香港《证券及期货条例》和《持牌人或注册人操守准则》、台湾《金融消费者保护法》都分别制定了自己的投资者适当性制度。但这些制度在适用范围、金融产品或服务与客户匹配的监管要求、金融产品分类、对投资者的分类、产品尽职审查、对客户的了解等方面规定都不尽相同、各具特色。

二、投资者适当性制度的设计

投资者适当性制度的目的和主要工作是要求金融机构只能向投资者提供与投资者自身条件相匹配的投资产品或服务。因此，“了解你的客户”原则是最早被确定的适当性原则，同时也是适当性工作中最核心的内容。在欧盟、美国、加拿大、英国、新加坡、香港、台湾等海外成熟市场的法律法规与操作指引中，“了解你的客户”原则作为指导性原则已被充分贯彻在客户新开户、为客户执行交易以及后续的客户回访的过程中。各国和地区的一般操作包括以下步骤：（1）了解客户范围；（2）尽职对新客户进行调查，收集所需信息；（3）根据收集到的信息对客户进行分类。如果客户被评估为普通投资者，则需进一步对其风险承受能力进行评估，确定其可承受风险等级，并在其可承受风险范围内向其推荐适合的产品。而当客户被评估为专业投资者，券商可以解除部分或全部适当性义务。

从广泛的意义上说，这一要求目的在于确定客户在金融工具的交易中具有必需的知识和专业技能、经济实力及正确的投资目标，并且能够理解与交易活动相联系的风险。在实践中，以上信息通常通过调查问卷的方式进行收集，这一方面有助于更好的了解其客户以降低误解的可能性，同时也可以保护金融机构受到可能的责难。各国投资者适当性制度并没有为中介机构提供统一的问卷形式，所以各金融企业都会使用自制的表格以与其竞争者相区别。

三、投资者适当性“了解客户”合理性研究

2012年2月，国际证监会组织发布的《提供复杂金融产品的适当性要求》报告，建议中介机构在向客户提供复杂金融产品时，应当充分了解客户的投资知识、投资经验、投资目标、财务状况、风险容忍度等信息，充分了解所推荐或销售的金融产品或服务，从而使所推荐或销售的金融产品或服务适合客户。前面已提到现有中介机构对投资的了解主要是通过调查问卷的形式进行，那么金融中介是否能够通过问卷的内容对投资者投资知识、投资经验、投资目标、财务状况、风险容忍度进行判断和分类，是能为其提供相应风险的产品的前提。现有研究中针对适当性管理问卷有效性的研究较少，但一些学者对投资者个体特征与其投资行为之间相关关系进行了研究。

对于社会背景及经济背景，Channon（1985）认为，收入、专业、生命周期阶段在评价金融产品和服务与特定投资者的适合程度上应予以考虑。Violano and Van Collie（1990）认为其他一些社会背景变量（如地域、人口、社会经济和类似的信息）也应关注。传统标准的优势在于这些因素可以完全被理解，而且从已有客户资料中很容易获得。但是，实证研究却显示只使用社会经济的因素并不足以对客户的实际行为进行解释（Moschis et al.，2003）。社会经济背景相似的金融顾客也许对金融产品和服务具有不同预期。除此之外，一些学者并不依据顾客的社会背景和经济信息进行分类，而是对在向其提供特定金融产品和服务时，通过提问了解投资者投资意图和期望，并按其对问题的回答来进行分组。也就是说，顾客是依据他们在特定产品中寻求的“利益”来进行分类。金融知识是文献中关注的另一组变量。Brucks（1985）、Alba and Hutchinson（1987）、Mishra et al.（1993）通过测试投资者对各种金融产品的知识和询问其在金融交易中的经验来对投资者的金融专业知识进行衡量。

在相关的文章中，Hackethal＆Jensen（2008）以投资专业度为基础提供了一种新的方法。专业度对投资者对其金融业务的感兴趣的程度提供了信息，也揭示了他们的金融专业技能和金融知识水平。另一个领域的研究主要以投资者风险的承受能力作为风险的分类标准，并以此为其提供产品和服务。风险承受能力可以被定义为投资者对风险的态度和对风险的承受水平（Cordell，2002）。风险承受能力的这两个部分具有本质的不同：风险态度是一种心理因素的评价，是投资者所愿意承担的风险水平（Weber、Blais and Betz，2002）；而风险承受水平主要是对投资者财务能力的评价，衡量了其所能够承受的风险的大小（Grable、Davey and Roszkowski，2005）。对风险承受水平的评估依赖于一些可以被观察到的变量（如年龄、收入、储蓄、健康、职业、家庭状况和构成等），这与背景风险的概念紧密相连（Guiso et al.，1996；Heaton and Lucas，2000；Shum and Fain，2006），代表了投资者由于财富（如劳动能力、财产和房屋）以及借贷能力等限制的风险承受能力。对风险态度的评估是更为困难的部分，涉及到心理学领域，通常通过问卷或心理测量的工具进行衡量（see Lucarelli and Brighetti，2010）。过去对投资者描述的文献考察的大部分变量都假设年龄、性别、生命周期等相同的投资者有相同的金融产品需求和偏好。最近的文献则研究了一些不可观察因素的影响，比如投资者的信念对金融市场参与者的选择和行为有更好的解释力（Heckman，2001；Pennings and Garcia，2009）。不可观察的个体差异有助于解释大量投资者行为异象形成的机制（Dhar and Zhu，2006；Lee、Park、Lee and Wyer，2008；Graham et al.，2009）。但是，到目前为止，这些研究成果还未被广泛用于实践中对个人投资者决策或投资绩效的分析。

四、投资者适当性管理效果实证研究

投资者适当性管理作为投资者保护的重要措施，对其实施效果的评价并没有一定的标准，相关的研究成果也很少。但在投资者结构金融产品投资行为中的相关研究，也许可以为适当性管理的绩效评价提供一些启示。Henderson and Pearson（2011）发现“金融创新的阴暗面（dark side of financial innovation）”：结构产品价格普遍被高估并且被销售给无知的投资者（uninformed individual investor）。人们对结构型产品的过度购买是由于低估了可能的损失（风险）（Gennaioli、Shleifer and Vishny，2011）。适当性检查是金融市场上投资者保护制度的主要措施，有助于减少金融中介可能的不当销售行为（Inderst and Ottaviani，2011）。投资者适当性管理是否降低了投资对高风险产品的购买、是否能增进对所购买的金融产品风险的认识、是否能够有帮助投资者避免由于低估风险而造成的损失以及是否降低了金融市场上的不当销售行为，现有研究通常采用建立多元回归模型的形式进行考察，如考察的业绩标准（如风险产品占投资者财产（总投资）比率、风险调整收益率、不当销售行为等）与是否进行适当性管理的哑变量及代表投资者个人特征变量（如年龄、性别、婚姻状况、赌博行为、家庭收入以家庭住房等）之间的相关关系，对适当性管理对投资者行为的影响进行探讨，但现有研究并未得到一致结论。

主要参考文献：

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