股权集中度、投资者异质信念与投资风险——文献综述与展望

张梦倩

（安徽财经大学　会计学院，安徽　蚌埠　233041）

股权集中度、投资者异质信念与投资风险
——文献综述与展望

张梦倩

（安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233041）

投资风险一直是投资者和企业主要关注的问题，国内外学者基于多个基础理论和多重视角对投资风险这一问题进行了多方面的探讨。股权集中度和投资者异质信念是影响投资风险的两个重要方面。投资者异质信念作为中介变量，可能在股权集中度对投资风险的影响中，发挥传导作用。

股权集中度；投资者异质信念；投资风险

一、前言

投资风险，就是投资者在投资期内不能获得预期收益甚至遭受损失的可能性。投资风险一般可以分为系统风险和非系统风险（王关义，2000），在证券投资风险日益被量化的形势下，每种理论都有适应性和存在一些不足（冯彬和于淑珍，1997）。但大多数学者还是认为，其具体反映在股价的波动和收益的变化上（王关义，2000；李维安、张立党和张苏，2012）。

投资风险一直是投资者关注的重点，也是管理部门加以监管用以维护资本市场稳定的核心。多年来，不少学者基于多个角度对投资风险这一问题进行了探讨，提出了许多理论。首先是“随机游走理论”。自Daniel Bernoulli在1738年发表《关于风险衡量的新理论》资产定价后，Bachelier（1900）在论文《投机理论》中把股价的无规则变动看作“布朗运动”，即认为资产价格波动是独立、随机、不可预测的。Kendall（1953）对这一理论再次进行了检验，证实在随机游走框架下，证券价格的技术分析失去效用，缺乏预测能力。20世纪30年代，威廉姆斯在《投资价值理论》中提出了股利折现模型，后又发展出现金流贴现模型。其次是“有效市场假说”（EMH）。Fama（1970）在总结了Samuelson（1965）和Mandelbrot（1966）提出的有效市场理论期望模型后，提出了“有效市场假说”。第三，资产定价理论。假设市场是有效的，证券价格能够充分反映公开信息，并以此为前提，夏普（1964）、林德纳（1965）和莫辛（1966）提出了“资本资产定价模型”（CAPM），继而默顿（1973）提出“跨期CAPM”（ICAPM）模型，卢卡斯（1978）提出“基于消费的资产定价理论”（CCAPM）。现代投资组合理论（马科维茨，1952）、现代资产定价理论、行为资产定价理论（BCAPM，谢夫林和斯塔特曼，1994）和异质信念资产定价理论（DSSW，郎等，1990），三种定价理论相互区别，又有一定的联系。托宾（1958）简化了马科维茨的资产选择过程，提出了“二分法”，将资产选择划分为两个阶段。第四，“套利定价理论（APT）”（罗斯，1976）。其相比CAPM理论来说，更具有实用性。第五，“混沌市场”理论。混沌理论被用于宏观经济学（Stutzer，1980；Barnett，1985）、股票市场（Peters，1991，1999；Hsieh，1991）、商品和期货价格（DeCoster等，1991；Panas，2001；Kyrtsou等，2004）、外汇市场（Hsieh，1989；Bajo-Rubio等，1992；Kyrtsou和Serletis，2006）等。第六，“信息发现假说”。即透明度高的股票价格下跌较小（廖理、刘碧波和郦金梁，2008）。第七，行为金融理论。行为金融以心理学和行为学为基础，提出投资者有限理性和非有效市场，来解释金融市场的异象（Ka-henmann，1979；方青军，2005）。Miller（1977）、Hong和Stein（2002）提出的影响股票市场异质信念的因素。在有限理性假设下（Simon，1955），人只有有限的决策能力和选择能力（Chester，I.&Barnard，1938），并且注意力也是有限的（Hirshleifer&Teoh，2003）。因此，确认偏误（Libby，1985）、锚定效应（Kinney&Uecker，1982；Presutti，1995），时近效应（Messier，1992）、对信息解释的差异（Shana&Mark W.，2006）、传播路径上存在差异（Hong&Stein，1999）导致企业管理层及信息使用者对信息的加工存在系统性差异（陆静、曹国华和唐小我，2011），投资者对信息的解读也存在系统性差异（Harris&Raviv，1993；刘善存、许杨和于晓强，2013），从而影响投资者的判断，进而造成投资者行为的偏差。另外，投资者的非理性偏好也会对投资者的行为造成影响，其主要表现为过度自信、反映不足或者反应过度、损失厌恶、分离效应及羊群效应等。“理性人假设”（亚当·斯密，1956）描述经济个体的最优决策行为，而行为金融描述的是真实决策行为（龙静和李延喜，2011；林文顺和刘达，2005）。

二、股权集中度对投资风险的影响

股权结构是公司治理的基础和核心（尤华和李恩娟，2014；柴小康，2013；王奇波和曹洪，2006；张银杰，2002；金琼，2013）。股权集中度作为股权结构的一个重要研究方面，与公司治理中的内部监控机制直接发生作用，并通过内部监控机制对整个公司治理的效率发生作用（郑德珵和沈华珊，2002；张旭，2011；朱月友、杨振和李欣，2012；孟岩、赵心可和杜亚楠，2014；朱博义，2011）。按照股权集中度可将股权结构分为高度集中、高度分散以及相对控股三种形式（吴斌和黄明峰，2011）。目前，对比美国和日本公司的股权结构，我国上市公司的股权结构中，国家持股比重过高（赵秋君，2005；张其佐，2002；邱龙广、刘星和李满升，2005）。其主要表现为：（1）典型的“一股独大”式结构（赵嫚，2012；杨云龙，2015），中小股东的表决权受到影响（叶祥松，2001；黄余海，1998）；（2）股票发行种类过多，各种股票不能同股同价、同股同利、同股同权；（3）机制不完善，股权多元化（多股制衡）的局面尚未形成（聂繁薇和栾莹辉，2005；黄曼行，2013）。

（一）股权集中度对股价的影响

股权集中度是影响上市公司盈余管理的重要因素（杨晓和孙建富，2015；陈小悦、肖星和过晓艳，2000），上市公司通过对盈余的操纵来粉饰财务报表（唐云，2009），并通过内部控制进行传导（林钟高和储姣娇，2012；钱海婷，2009），造成企业盈余信息质量下降（陈沉、陈言妙和杜萌，2015），从而引起股价的波动。

此外，股利政策直接关系到股东、管理者、债权人以及公司本身的切身利益（王月溪和孙玲玉，2014；都红雯和刘佳茵，2015）。基于我国股权分置改革的特殊背景，股权集中度对于股利支付水平有着显著正相关关系（王月溪和孙玲玉，2014）。股权分置改革优化了股权结构，上市公司大股东获取利益的“隧道效应”减弱（李传宪和王茜璐，2011；陈红和吴卫华，2011），减少了大股东的利益侵占行为，中小股东利益会得到了更好的保护（武晓玲和翟明磊，2013）。针对我国特殊的股权制度背景，翁洪波和吴世农（2007）提出现金股利政策的两种理论观点，即“自由现金流假说”和“利益输送假说”。在金融危机期间，现金股利满足非流通股股东对于现金的需求（祝继高和王春飞，2013），稳定了投资者的情绪和股价的波动，同时向市场传递了积极的信号。

（二）股权集中度对收益的影响

詹森和麦克林（1976）正式对股权集中度与公司绩效关系进行研究。根据“壕沟防御效应”、“利益协同效应”，“一股独大”降低了这些企业的经营绩效（李汉军和刘小元，2015），股权集中度与上市公司业绩呈倒U型关系（李濛和牛治翠，2012；樊向前，2004），形成了金字塔股权结构，侵占中小股东的利益（蔡豫其，2012；孙风莲，2012）。高永辉和李小毛（2003）分析了股权结构的经济效应，提出了“股权结构悖论”的概念，引导股权高度集中的公司的第一大股东降低其持股比例（林远沛和陈文，2014；张纯和方平，2009）。法人持股比例对业绩的正面影响较弱（谢晓霞和李进，2009；鲍俊锋，2014；杨波、唐小我、马永开，2004），流通市值规模则对公司业绩提升有十分明显的正向影响（王宏昌，2007；童元松和王光伟，2015；鲁桐和党印，2014），但控股股东持有的股权比例与上市公司经营绩效显著负相关（欧阳卓平，2013；黎平海和刘斐，2015；邓路和王化成，2014）。大股东增持公司绩效未升反降，持有公司股票的投资者收益也未有显著增加（Mooketal，1988；MeConnellandServae，1990；Cho，1998；黄幸娟、严子淳和杨慧，2014）。股东冲突会引起股价的波动从而影响绩效（刘力、李广子和周铭山，2010），王克敏和陈井勇（2004）认为，股权集中度对公司绩效作用的强弱受到投资者保护程度的影响（邱龙广、刘星和李满升，2005）。应适度降低第一大股东持股比例（金琼，2013；王奇波和曹洪，2006）、完善信息披露制度、优化股权结构（张银杰，2002）、加强监管措施（郑长德，2002；赵增耀，2001）、培育理性投资者、妥善解决国家股的流通问题、引入机构投资者（黎平海和刘斐，2015；蔡豫其，2012）、加强职工参与（陈坤，2012）。

三、投资者信念对投资风险的影响

行为金融框架下，异质信念即投资者由于受到信息不对称及偏好的影响而导致信念差异，从而在资产定价方面产生偏差，作出不同的决策。多数情况下，采用投资者在价格期望方面存在的意见分歧来表征投资者异质信念（史金艳、赵江山和张茂军，2009）。当市场出现两个或多个异质信念投资者时，投资者的信念差异将对资产定价产生重要影响，进而使得投资产品价格偏离其内在价值（缪喜玲，2014）。

自“有效市场假说”（Fama，1970）“资本资产定价模型”（夏普，1964；林德纳，1965；莫辛，1966）及“理性人假设”（亚当·斯密，1956）提出以来，在对风险的研究过程中，绝大多数都立足于新古典经济学的“理性人假设”和“有效市场假说”（余炳文和张三静，2015；魏红刚和周爱民，2010；李学、刘建民和靳云汇，2001；陆渊，2008）。它们是建立在同质信念的范式和理性的代表，均质信仰极端的假设（Xue-Zhong.He，2010）。在实际中，市场并不是完全有效的（丁健，2007；梁佐相，2010），投资者并不是以理性的态度做出决策（杨柯帅和贺学强，2009），其行为不仅受到自身固有的认知偏差影响，同时还受到外界环境的干扰（吕媛和黄国良，2006；方青军，2005）。“噪声交易理论”（Delong等，1990；Bhus han等，1997）认为，存在非均衡市场价格明显偏离基本价值。因此，证券价格不能完全反映基本面价值（Tobin，1984）。

基于上述缺陷，行为金融认为，投资者行为是研究投资风险所必须关注的重点（贺强和杜惠芬，2003）。而投资者行为主要取决于投资者的决策，通过放松传统金融理论中的“同质预期”假设（马健、刘志新和张力健，2013），可以对一些金融异象做出合理的解释（金田，2010；林文顺和刘达，2005；杨培垌，2013），异质信念假定下资产定价研究因其广泛的适用性而越来越受到国内外学者的关注（宋球红，2011；邓路和王化成，2014）。异质信念可分解为异质先验导致的异质信念，渐进信息流动（Hong& Stein，1999）、有限注意导致的异质信念（张益明，2012）、行为组合理论（BPT）和行为资产定价模型（BAPM）（Shfrin&Statman，2000）。

近年来，关于异质信念与投资风险的研究从理论研究和实证研究两方面进行。理论研究方面，将已有的研究成果归结为噪音交易模型（Ohlson模型），将不同先验信念模型和共同信息下的异质性信念模型分为三类；实证研究方面，已有研究选取了多个衡量指标来衡量异质信念。

（一）投资者异质信念对投资风险的理论研究

异质信念之间的竞争演化决定了资产价格的动态波动，证券价格的混沌行为是由投资者的异质预期引起的，异质信念程度的增强能够加剧市场上的收益波动（刘晋华和姚益龙，2011；赵华，2007）。Morris（1996）考察了投资者信念异质水平对股价的影响，认为在投资者完全了解股票价格的真实分布之前，存在由再售期权（Resale Option）导致的投机溢价（Speculative Premium），但随着投资者的不断学习，最终会收敛于真实分布。Hong和2Stein（1999）分析了信息观察者和动量交易者的非完全理性行为对股票价格的影响。基于资本市场信息结构、证券结构及投资偏好条件下（关斐，2014），逐渐发展出了异质信念的资产定价理论（Brock and Hommes，1997，1998）和模型（金田，2010；杨柯帅和贺学强，2009；杨华蔚和韩立岩，2011）。投资异质性解释了标准CAPM无法解释的股权风险贴水之谜（关斐，2014），异质信念与抑价率呈正相关，股票在发行市场上价格会被低估，而在交易市场上价格被高估（胡敏和黄顺武，2012）。以异质信念资产定价为基础，异质信念的定价理论被用于多种证券产品的研究中，各种相关的定价模型也由此产生。例如，异质信念下的两阶段定价模型（陆静、曹国华和唐小我，2011）；股票定价模型（Brock&Hommes，1998；汪卢俊和颜品，2014）、可转换债券定价模型（龚朴和陈睿，2012）、公司股权债权融资模型（马健、刘志新和张力健，2013）。研究表明异质信念能够影响股票价格，股票价格也会反作用于异质信念，这表现为股票价格常呈现随异质信念的异质程度的变化而偏离内在价值。投资者间异质信念越大，则公司越倾向于发行股权融资和发生过度投资。

（二）投资者异质信念对投资风险的实证研究

基于不同视角和多个代理变量，学者们对投资者异质信念与投资风险之间的关系进行了衡量和研究，实证检验了异质信念对股票价格和收益的影响。在我国股市限制卖空的制度背景下，我国投资者的异质信念程度越大（Hong&Stein，2003），市场（个股）发生暴跌的可能性越大（陈国进和张贻军，2009），并间接促进其过度投资（许致维和李少育，2014；Carl Chiarella&Roberto.Dieci；Laura.Gardini &Lucia.Sbragia，2008）。邓路和王化成（2014）从投资者异质信念视角实证检验了上市公司定向增发后股价长期市场表现，发现投资者异质信念越大，定向增发后股价的负向作用越显著。有学者以扣除完全市场因子、行业因子和流动性需求后的换手率指标和收益波动率指标作为我国股票市场异质信念代理指标（曾长兴，2012；徐枫和刘志新，2011；杨培垌，2013；陈国进、胡超凡和王景，2009；Boehme，Danielsen，Sorescu，2006），实证检验证明异质信念对股票收益率有较好的解释能力，异质信念最高的组合获得较高的收益率。陈国进、张贻军和王景（2008）以意外成交量作为异质信念的代理变量，王静（2015）运用组合价差分析与回归分析两种方法，发现异质信念对股票未来收益的影响是不稳定的。

已有理论研究和实证检验都证实，异质信念是影响股价波动和收益变动的重要因素。其是在受到市场信息不对称的影响及投资者偏好的作用下的定价差异。主要表现在投资者决策和行为的不同及股价受益的波动。异质信念与股价收益之间相互作用，造成了资本市场的不稳定性。因此，异质信念在研究投资风险影响因素的过程中，不可忽视。

四、研究结论

基于以上对现有文献梳理，验证了股权集中度和投资者异质信念是影响投资风险的两大重要因素。在公司治理中，股权集中度作为公司治理的一个重要方面，不仅关乎企业内部经营权和表决权，还与企业的成长和战略发展密切相关，不同的股权集中度对企业的盈余管理、股利政策、代理问题、经营绩效等造成不同的影响，因此造成股价和收益造成波动。传统基于股权集中度对投资风险的研究中，假设市场有效且投资者信念同质。而在实际中，投资者的异质信念在股权结构、投资者的偏好和情绪都会对其决策造成影响，进而造成投资者行为的偏差。这些影响具体体现在投资者对于资产的定价、风险的规避和一些群体效应上，造成资本市场中股价和收益的波动，这是在进一步进行探究投资风险这一问题的过程中不可忽视的问题。

但是，现有的相关文献通过这两个因素对投资风险的研究大多是分别进行的，鲜有对三者之间的关系加以研究。现有文献关于三者之间关系的研究主要基于三个方面：

（一）信息不对称性的影响

信息不对称的影响投资者认知判定公司价值（燕小月，2014；王路和俞秀宝，2010；雷光勇、张英和刘茉，2015；王路和俞秀宝，2010）。即在实际中，市场并不是完全有效的（陈灯塔和洪永淼，2003；丁健，2007；梁佐相，2010），存在非均衡市场价格明显偏离基本价值（Delong等，1990；Bhushan等，1997），在评估实践中运用资本定价模型确定股权风险溢价存在较多的问题（徐爱农和葛其泉，2010；陈灯塔和洪永淼，2003）。

（二）股权集中度对投资者的保护

股权集中度对投资者的保护引起股价和收益的波动（刘金石和王贵，2011；张冬梅，2015；黄幸娟、严子淳和杨慧，2014；杨德明、王彦超和辛清泉，2007；杨松令和晏文婷，2013）。对投资者的保护一般由于侵占行为的影响，侵占通常与Jensen和Meckling（1976）所描述均代理问题相关。投资者的保护在于消除这种侵占行为（王克敏和陈井勇，2004），减少代理成本，提高绩效（hleifer& Wolfenzon，2000）。这种保护主要体现在外部股东获得的信息质量（王跃堂和陈世敏，2001），股权结构与投资者保护因素对公司绩效的影响并不是独立作用的，实际控制人的控制权与所有权偏离度与投资者保护效率负相关（张冬梅，2015），大股东们难免做出侵害外部中小投资者利益的行为（黄幸娟、严子淳和杨慧，2014；苏国强，2013）。公适度集中并相互制衡的股权结构对我国投资者保护效率方面具有积极作用（刘金石和王贵，2011），有关政策法规部门也应当积极建立健全有关投资者法律保护制度，并引进了更多的战略投资者（吴斌和黄明峰，2011）。

（三）不同股权集中度下投资者的政策选择

股权集中度下投资者的政策选择，Johnson（2000）等指出，大股东可能利用其控制权谋取私人利益，并将资源从公司向控制性股东转移。这种行为会产生信号传递效应，会影响投资者对股价的估值（张华、柳玉鹏和韩东平，2014），从而做出不同的选择。股权集中度是影响投资行为以及造成不同产权性质的公司非效率投资存在差异的一个重要因素，国有控股上市公司的经理人由于任命制的约束，也会更关注短期价格的影响从而有更强的迎合投资倾向（秦川和叶建华，2011）。

因此，在研究投资风险的影响因素的过程中，投资者的异质信念这一变量不仅作为直接影响投资风险的影响因素之一，同时可能作为股权集中度影响投资风险的中介变量，在股权集中度对投资风险的影响过程中发挥着传导的作用。有助于管理者完善股权结构，加强公司治理，降低资本市场风险，提高竞争力，进而对完善资本市场具有较强的实际意义。

Ownership concentration，investor heterogeneous belief，and investment risk

ZHANG Mengqian

Investment risk has been the focus of attention facing the investors and enterprises.Scholars at home and abroad have employed several theories and points of view to study it.Ownership concentration，andinvestorheterogeneousbeliefaretwoimportantfactorsinfluencinginvestmentrisk.Investor heterogeneous belief as an intermediary variable may play a transmission role in ownership concentration's effect on investment risk.

ownership concentration；investor heterogeneous beliefs；investment risk

F224

A

1009-9530（2016）02-0046-05

2015-12-12

张梦倩（1990-），女，安徽财经大学会计学院硕士研究生。

1赵华:《随机游走、行为金融、混沌与资产定价理论的新发展》，《济南金融》2007年第3期，第16-19页。