台湾衍生性金融商品市场发展历程

巫春洲

台湾衍生性金融商品市场发展历程

巫春洲

研究发现因为美国次贷风暴与欧洲几个国家的国债信用危机之后，台湾衍生性金融商品市场机构的法人交易量受到显著的影响。本文主要将梳理下台湾衍生性金融商品的发展历程，旨在为我们理解衍生性金融商品的概念，并利用此衍生性金融工具来进行投资避险。

衍生性商品；远期契约；期货契约；交换契约；选择权契约

一、引言

大陆与台湾金融关系是两岸经济发展与互动过程中重要的环节。两岸金融的发展为两岸投资与贸易提供必要的配套服务，因此有必要进一步地了解台湾的金融发展历程与现状，尤其是两岸在从事投资建设与贸易互动的过程中，往往需要借助衍生性金融工具（derivatives）来协助进行投资避险与资金担保等工作，目的在于降低交易与投资的信用风险。尤其是在台湾进行衍生性金融商品交易的法人机构的交易动机，更是最直接影响台湾金融市场发展的先行指标之一。

二、台湾衍生性金融商品市场的发展历程

台湾衍生性金融商品市场的正式发展大致可以追溯到1997年。衍生性金融商品的价值主要是由利率、汇率、股价、指数、商品或其它利益及其组合等所衍生的交易契约。分为直接衍生型与商品组合型，常见基本型的衍生性金融商品有远期契约（forwards）、期货契约（futures）、交换契约（swap）及选择权契约（options）四种。

1.远期契约

远期契约主要是由交易双方自行协议在某个特定日期（到期日），买方可以用特定价格买入某特定数量资产，或是卖方可以用某特定价格卖出某特定数量资产的契约。其中，特定价格，表示履约价格；特定日期则可以称为到期日；特定资产，则常用目标资产来表示。期货契约则是交易双方约定在未来某特定时点按照已约定好的价格来买卖交易中特定商品，契约双方必须履行交割的义务。二者概念上接近，但实务中差异非常明显。首先，期货契约必然在交易所中进行交易，是集中市场交易的概念。而远期契约交易则发生在店头市场。为使交易所中的交易具有良好的流动性（liquidity），因此期货契约是标准化契约，有一定的交易规格，包括目标资产交割的时间，单位目标资产的数量与质量等。相对地，远期契约则属于为交易双方量身订做的契约，交割时间可以根据交易双方的需求而订定，交割数量亦可由交易双方自行决定。就理论上而言，远期契约的违约风险会高于期货契约。理由之一是在集中市场交易的期货契约，受到交易所相对严格的制度规范，包括要开立保证金账户，需要满足原始保证金与维持保证金在某金额数量上的要求。另外，每日结清（marking to market）制度的设计，更可以降低违约发生的风险。又因为期货契约的标准化特性，更容易满足市场交易参与者，可以进行反向结清的交易方式，也是降低违约风险的助力之一。

2.期货契约

台湾期货市场的发展，第一阶段可以认为是在1997年1月9日开始，芝加哥商业交易所与新加坡国际金融交易所同步推出了以台股指数为目标资产的期货契约，但可能因为地理区域与交易时差等因素，此只台股指数期货契约在CME的交易量始终一般，另一方面，SIMEX的摩根台股指数期货契约在无需课征期货交易税的情况之下，交易量逐步成长。台湾期货交易的主管机关于1997年6月1日核定实施期货交易法，并将证券管理委员会更名为证券与期货管理委员会，可视为是期货发展第二阶段的开始。1998年7月21日台湾金融市场推出了第一文件的期货交易契约，称之为台湾证券交易所加权股价指数期货契约。此指数期货契约的目标成分股并不包括特别股，以及上市未满一个月的新挂牌公司的股票。

3.交换契约

根据国际清算银行（Bank of International Settlement，BIS）的定义，交换契约是指交易双方在未来某一期间内，交换一系列现金流量的协议。交换契约的契约结构主要包括特定期间内交易的名目本金及利率，名目本金与利率可以是相同或不同的币别与工具。一般交换契约指的是目标资产为金融性资产的金融交换（financial swap），例如利率互换（interest rate swap，IRS）与货币互换（currency swap）等。利率互换是一种契约，契约双方约定在未来某一期间，彼此交换一系列不同利率指标所产生的利息，因此利率互换也可以视作是一系列远期利率协议（FRAs）的组成，至于货币互换则是指交易双方以一种货币的本金和利息交换另一种货币的本金和利息，亦称作通货交换，因此货币交换如同双方互相借给对方一笔不同币别的借款，并在交换期间支付对方事先约定的利息。根据国际清算银行的统计，前述四类衍生性金融商品在所有金融市场的交易中，交换契约所占比例最高，其中又以利率互换交易的金额所占比例最显著。台湾的互换契约交易市场主要有货币交换（1991年10月开放），利率交换（1996年8月开放），商品交换（1994年4月开放）与权益交换（1996年8月开放），目前交易量最大的交换契约中，与全球金融市场类似，亦以利率交换契约所占比例最高。

4.选择契约

至于台湾地区选择权市场的发展，主要是从1997 年9月4日大华证券发行以国巨公司与太平洋电线电缆公司为目标资产的认购权证，称作大华01与大华02，与宝来证券发行以几家房地产公司所共同组合成的目标资产的认购权证，称作宝来01。台湾发行之认购权证又称作备兑型认购权证，是由券商独立发行，并非由目标公司本身来发行。2003年1月开始，主管机关同意证券公司可以发行认售权证，代表台湾选择权市场，除了具有买权性质的认购权证之外，市场也具备了卖权性质的认售权证。至于台湾股票市场发行量加权股价指数选择权，简称台指选择权，则在2001年12月24日正式推出。2007年1月5日，台指选择权成交量高达3，700万，居同期全球股价指数选择权契约交易的第四名，表示交易情况较为受欢迎。2003年1月20日台湾选择权市场开始引入股票型选择权契约的交易。这一批个股型选择权契约主要的目标股票公司分别为中钢，联电，南亚，台积电与富邦金五家上市公司，是台湾首度实行实物交割的选择权契约，但因契约规模较小，且交易成本比台指选择权偏高，因此发展得并不如台指选择权顺利。另外，因应台湾金融市场的特殊性，特别偏好电子类股与金融类股股票的交易，因此2005年3月28日引入了“电子类股股价指数选择权”与“金融类股股价指数选择权”两项商品。2009年1月19日，再推出新台币计价的黄金选择权，提供给持有黄金现货与期货以及有黄金投资需求的市场参与者另一种选择。

至此阶段，台湾衍生性金融商品市场的建构，大致上已经完备。而金融市场的永续发展中，很重要的因素之一为保持市场交易的流动性。在财务上所指的流动性有两层意义，第一层意义为公司短期举债与偿债的能力；第二层意义则是指在不存在显著的市场价值损失的前提之下，资产变现的容易程度。反应在金融市场的交易行为上，则代表交易量在市场发展的过程中，必须逐步而不失控的放大，想买入金融证券的市场参与者，可以用接近市场的公平价格，买入想要的资产数量。同理，想要卖出金融证券的市场参与者，也可以用接近市场的公平价格，很快地卖出想要出脱的资产数量，这部分也意味着市场交易的深度（depth）必须足够，才不会让市场交易的波动性过于剧烈。

［1］洪永昌.2014金融产业展望.投顾月刊（台湾），2013年，第1-5页.

［2］张传章.或与选择权概论.台北：双叶书廊出版社，2007年，第219-234页.

［3］陈松男.台湾新金融产品之机会、限制级未来展望.证交资料（台湾），第551期2008年，第4-5页.

（作者单位：厦门大学嘉庚学院）