刘士余的新挑战

李勇

在经历了股市异常波动之后，资本市场所面临的问题与改革复杂艰巨，这一被业界称为“火山口”的职位对刘士余充满了挑战。

猴年伊始，在沪深A股一片低迷中，中国证监会迎来了刘士余时代。

自2015年下半年股市大跌以来，关于证监会主席换人的传言屡次发酵，在春节过后不久，这一传言最终变成事实。

2月20日上午，新华社发布消息，中共中央决定任命刘士余同志为中国证监会党委书记，免去肖钢同志的中国证监会党委书记职务。国务院决定，任命刘士余同志为中国证监会主席，免去肖钢同志的中国证监会主席职务。

对于肖钢的下一步，此前有传闻他会回央行任职，投资界人士认为肖行事稳健，或适合央行担任要职。也有金融界人士分析，肖钢也不排除再次执掌某国有大行。迄今为止，上述传闻均未获得有关方面的确认或回应。

在金融界人士看来，刘士余长期在央行系统工作，全局观比较强。2014年10月，刘士余由央行副行长任上调至中国农业银行任党委书记、董事长，在农行一年多，刘士余对于风险控制的一些工作要求，给银行界留下印象。

2015年6月以来，A股经历了异常波动，股指在较短时间内出现了大幅度下跌。因此，时任证监会主席肖钢受到市场较多关注，同时，证监会主席一职是否更替备受市场关注。

此次，对于刘士余担任证监会主席，相当部分受访的金融业界人士并不感到奇怪，在他们看来，历来证监会主席来自于央行或银行系统居多。

据《财经》记者了解，在讨论接替肖钢的人选时，曾有多个资历合适的人选，最终决策高层看中刘士余对于金融市场的熟悉和对金融风险的防范意识，这也是中国资本市场当前最需要加强的。

在经历了股市异常波动之后，资本市场所面临的问题与改革复杂艰巨，这一被业界称为“火山口”位置的职位对刘士余充满了挑战。

接近证监会的人士表示，刘士余正在熟悉相关情况，听取汇报比较多，表态较少，大家也期待他的监管思路。

改革派刘士余

为什么会选择刘士余？除了刘士余具备的对金融风险的防范意识之外，刘士余的过往履历和资本市场也有密切的关系。

刘士余的仕途起步于经济体改系统，先后任职于上海市经济体制改革办公室、国家经济体制改革委员会等，随后到建设银行，转而进入中国人民银行系统。

在央行期间，刘士余担任银行改革领导小组副组长，在上一波拯救国有银行的过程中扮演了重要角色。

任职央行副行长期间，刘士余负责监管支付领域，对互联网金融的监管起了推动作用。

刘士余在央行期间，参与推动了银行间债券市场的建立。有了银行间债券市场，大大扩大了中国直接融资市场的大规模发展，促进了企业债券规模。

债券市场是直接融资的重要渠道，对中国金融发展意义重大，股票市场和债券市场的发展均是资本市场发展的重要组成部分。

业界人士评价，从刘士余过往履历看，其对资本市场并不陌生，反而有较多的建设和监管经验。

在2014年5月“清华五道口全球金融论坛”上，刘士余对资本市场的发展表达过自己的思考。刘士余指出，纵观金融市场体系当中存在的诸类问题，核心或者说解决这个问题的牛鼻子还是要把中国多层次的资本市场发展起来。

刘士余表示，在中国还是要打造出几艘航母级的投行，无论是保险行业、证券行业还是银行业，一个国家的金融体系没有几个支柱，在这个行业里没有靠得住的大型骨干，实践证明还是不行。

刘士余还主张大力发展资产证券化，他认为如果没有资产证券化，银行负债表会越做越大。大银行上市后，会在股票市场中对实体经济的融资产生极大的溢出效应。

从刘士余之前的表态看，多层次资本市场建设和大力发展资产证券化，都对券商有促进作用，未来券商做大做强出现几家航母级投行值得期待。

肖钢这三年

肖钢自2013年3月入主证监会至卸任，任职近三年，注定成为中国资本市场重要的一段印迹。在他的任上，外界有褒有贬，最终贬大于褒。尤其是从2014年下半年开始到2015年底，一年半时间里，股市从2000多点起步，重返5000点又迅速回到“2”时代，其中冷暖也许只有肖钢自知。

2013年3月，执掌中国银行十年的肖钢，调任被称为“火山口”位置的中国证监会主席一职，接替同样有体改委背景的郭树清。

肖钢到任证监会主席后比较低调，但调研力度很大，重视各方面意见，对新闻媒体的报道也很关注。肖钢推动建立了证监会的例行发布会制度，每周五收市后证监会将召开记者会发布和回答市场关心的问题。

证监会的例行发布会制度走在了国务院部委前列，证监会的人士说，“这是正确的制度，因为资本市场本身就是基于信息的市场。”

肖钢上任后每周召开主席办公会，很多事情都在主席办公会上讨论决定。肖钢这三年亦是资本市场深刻变革的三年，新三板正式扩容，为更多企业登陆资本市场创造了条件。沪港通的开通，进一步促进了资本市场的对外开放。

2014年，证监会重启之前暂停的新股发行，这次新股发行改革意在解决三高问题，但却加重了市场的行政手段烙印，限制市盈率、募资金额、老股转让等条件，使新股发行的价格几乎可以通过计算得出，导致了市场对新股的炒作。

时间进入2015年，上半年A股一路上涨，沪指冲上5000点，市场和舆论集体疯狂，“改革牛”的论调不断被强化。然而，危机隐藏在虚荣之下。杠杆资金泛滥，融资余额飙涨。

由于大量资金通过外部接入系统进入股市，各方在利益驱使下听之任之，待证监会着手清理之时，场外杠杆资金规模已大。

然而，在缺乏完善的应对方案之下，监管猛踩刹车，强力去杠杆，股市如多米诺骨牌一般瞬间倒下。

A股接连出现千股跌停，流动性丧失殆尽。证监会开始领导救市工作，大量资金购买蓝筹股强拉指数，然而效果甚微，中小盘股继续急剧下跌，带动蓝筹股被抛售。

有市场人士批评，从股灾到救市，证监会至少有以下过失：前期监管杠杆资金不力、中期去杠杆太武断以及救市不及时和救市策略失当。

市场的剧烈波动，使熔断机制被提上日程并被快速实施，然而，2016年初熔断机制仅推出四天，市场便遭遇两次熔断。熔断机制因吸磁效应的缺点旋即被迅速叫停。A股在2016年初又一次出现了大幅度下跌。肖钢站在了风口浪尖上。

肖钢在2016年初的证券期货监管工作会议上坦承，股市的异常波动暴露了证监会监管有漏洞、监管不适应、监管不得力等问题，必须深刻反思。当然，他任上的更多教训和挑战，目前都留给了刘士余和新一届证监会领导层。

证监会新挑战

对于刘士余而言，赴任证监会并不轻松，目前，有《证券法》修订和实施注册制两件大事需要去完成。

据《财经》记者了解，注册制在证监会内部进行相关的准备，目前交易所方面已开始对接实施规则。不过也有消息称，在股市行情稳定之前，注册制的推出仍然还有大量工作要做。

在经历了股市异常波动之后，资本市场的改革复杂艰巨。作为资本市场最基础的法律《证券法》修订工作本来有望于2015年推出，但股市异常波动打乱了这一节奏。

注册制的改革需要《证券法》作出法律保障，因此，在改革紧迫之下，2015年底，全国人大授权国务院调整法律适用范围。在《证券法》未修订之前可以推出注册制。

多位金融界人士提醒，注册制对中国资本市场是一个全新的事物，因此在推动时必须谨小慎微，稳妥推进。

市场在经历一场波动之后仍相当脆弱，改革的推进需要充分考虑市场承受能力，否则容易引起风险。之前股市的连续下跌，造成部分上市公司股权质押风险，进而存在将资本市场风险外溢的可能。

刘士余接任证监会之后，第一要务和挑战即是如何稳妥推进改革并保持资本市场稳定。

在成熟市场，注册制的核心是让市场起主导作用，监管者不为投资者及市场作出判断和调节。但在中国，注册制难以全部照搬，为了兼顾市场承受能力，在发行节奏及价格上，监管层仍需把控。

证券界人士提醒，对资本市场中长期建设而言，《证券法》的修订是重中之重，注册制改革实施后，诸多问题依旧需要法律作出保障。比如相关违法违规行为的处罚问题，现行法律处罚程度较轻，难以适应注册制下的市场需要。

《证券法》修订亦面临较多博弈，比如证券的定义等，涉及诸多部委的监管格局。从这次股市异常波动成因来看，分业监管的体制下，证监系统难以把控全部风险。信托、银行资金的大规模入市使证监会监管有时力不从心。

对于刘士余而言，除了注册制改革和《证券法》修订两大攻坚任务，关于资本市场的基础性制度建设仍亟待解决。

比如上市公司退市问题，长期以来，A股公司退市力度较小，造成“炒差”盛行，产生劣币驱逐良币效应，不利于价值投资理念的形成；市场违规行为的打击问题，虽然证监会近两年来加大了对违法违规行为的打击力度，但囿于现行法律制度及稽查力量薄弱，市场违法违规现象仍旧严重；投资者保护方面，上市公司大股东侵害中小投资者利益的现象时有发生，且投资者在权益受到侵害后维权索赔困难已经是常态。

因此，刘士余接任证监会主席后，正是改革的推进阶段，其面临的挑战更甚前任。刘士余如何应对挑战，市场拭目以待。