我国货币政策实证检验——基于费雪效应

高 琰

(重庆师范大学经济与管理学院,重庆 401331)

1 引言

根据传统的经济学理论可知，利率的升降等同于货币当局实施的宽松或紧缩的货币政策。一般而言，提高利率就是央行紧缩银根的结果，降低利率就是央行放松银根的表现。因此，利率水平便自然地被认为是反映央行货币政策松紧程度的指标。然而，一些学者却持有不同的观点，认为如果按照惯常的传统经济学理论，那么面对当前的现实问题就无法找到适当的解决方法，于是必须把利率的高低与宽松或紧缩的货币政策区别进行分析。对于利率高低与松紧货币政策之间的关系认识上的差异，便导致了不同的货币政策主张。由此可见，能否正确地认识利率高低与松紧货币政策的关系，对人们理解和执行的央行货币政策有着至关重要的现实意义。根据费雪的分析，名义利率将随着人们预期通货膨胀率的提高而提高，通货膨胀率的增加完全反映到名义利率上，名义利率与物价水平将呈现同方向变动。这种长期效应通常被称之为“费雪效应(Fisher effect)”。那么，利率的变动能否成为衡量央行货币政策松紧的指标，其关键在于我国的名义利率与通货膨胀率之间是否存在费雪效应。

2 文献回顾

关于名义利率与通货膨胀率预期的实证研究中，名义利率对预期通货膨胀率是同比例的调整。Wallace、Warner(1993)采用了Johansen的最大似然统计方法证明了名义利率与通货膨胀率之间存在同比例的调整关系。Mishkin、Simon(1995)分别利用美国和澳大利亚的数据进行实证，结果显示在美、澳两国的某些时期存在较明显的长期费雪效应，尽管短期的费雪效应不存在。国内学者对采用费雪效应进行专门的实证研究较少。谢平、罗雄(2002)对我国的货币政策数据对泰勒规则进行实证检验后得到，利率对通货膨胀率的回归系数为0.81。王少平、陈文静(2008)利用中国1990-2007年的名义利率的月度数据，通过非参数方法分析了名义利率与通货膨胀率之间存在非线性特征，其费雪效应较弱，系数为0.143。对相关文献的梳理可以发现，由于采用的样本容量以及计量分析方法存在差异，其所得到的结论也不一致。

本文将在理论分析的基础上采用标准的费雪效应模型进行费雪效应在中国的实证检验，为了避免“费雪悖论”，本文借鉴了Mishkin于1992年发表的“Is the Fisher Effect for Real?”一文中的分析方法，检验样本为1990-2012年我国央行公布的名义利率，数据类型为时间序列数据。

3 利率与通货膨胀率关系的理论分析

根据传统的经济学理论可知，货币利率和实际利率的变动与一般物价水平的变动成反比。

现金交易数量论的代表人物，美国经济学家欧文·费雪(Irving Fisher，1867—1947)于1930年首次将利率区别为实际利率与货币利率。实际利率(Real rate of Interest)亦即真实利率，是指以实物衡量的利率，是剔除了通货膨胀因素后所得到的利率；而货币利率(Money Rate of Interest)是指以货币标准衡量的，在借贷市场中所形成的利率。费雪对二者之间的关系进行了深刻的演绎。根据费雪的分析，货币价值与物价水平是同一事物的两个方面，货币价值与一般物价水平是互为倒数的关系。利率与货币价值的变动方向相反，与物价变动的方向相同。一般物价水平较高时利率伴随着有增高的倾向，一般物价水平低时利率也伴随着有降低的倾向，但是利率的变动一般要滞后于物价水平的变动。显然，利率与一般物价水平呈同方向变动，这里所指的利率实际上指的是名义利率。

名义利率r可以表示为：

1+r=(1+R)(1+a)

(1)

上式经过变形可得：

r=R+a+Ra

(2)

式中：R——实际利率；

a——金融工具寿命期间的预计年通货膨胀率。

当通货膨胀率仅处于一般水平时，乘积项Ra会很小，计算时通常忽略不计，因此：

r=R+a

(3)

习惯上，这个公式被称为费雪效应。

设定以下回归方程对通过膨胀率与名利利率之间的关系进行检验：

Yt=α+βXt+ηt

(4)

上式中Yt、Xt为t期的名义利率和通货膨胀率。如果Yt和Xt之间存在协整关系，则表明名义利率与通货膨胀率之间存在长期的均衡关系，在此基础上再估计β的值。

4 利率与通货膨胀率关系的实证分析

4.1 变量定义与数据来源

本文用Yt来表示名义利率，用一年期的存款基准利率表示；Xt表示通货膨胀率，用消费价格指数CPI来代替。检验样本为22年间即1990-2012年的数据，样本的数据类型为时间序列数据，来源为中国人民银行、国家统计局的官方网站。

4.2 模型参数的估计与检验

根据时间序列计量经济学的基本概念可知，在用一个时间序列变量对另一个时间序列变量做回归时，甚至二者之间并无任何有意义的关系，也常常会得到一个很高的R2值，也就是出现无谓回归，所以应先对数据进行平稳性检验以避免出现伪回归现象。只有两变量序列均为同阶的单整序列，才考虑是否存在协整关系。因此要对式(4)进行协整分析，首先对Yt、Xt两个时间序列进行单位根检验。全部检验过程利用Eviews5.0软件对Yt和Xt进行ADF 检验，检验结果见表1。

表1 单位根检验

由ADF检验可知，Yt、Xt均为I(1)过程。根据协整理论，若变量为同阶单整的，则可能存在协整关系，即长期稳定关系。本文利用向量自回归模型中的Johansen协整检验方法对Yt、Xt进行检验。运用OLS对估计式(4)进行协整检验，得下列回归方程：

(5)

然后对回归残差ηt进行单位根检验,结果显示ηt在1%的水平上显著，拒绝零假设，因而可认为估计残差序列ηt是平稳时间序列即I(0)，表明变量序列Yt和Xt之间存在长期稳定的关系。

本文采用Bewley(1975)的动态模型来估计长期中的费雪效应：

(6)

(7)

再运用广义矩估计法(GMM)来估计方程ΔYt=α+βΔXt+ηt，工具变量集包含t-1期及以前的差分变量(ΔYt-1、ΔYt-2、ΔYt-3、ΔYt-4、ΔXt-1、ΔXt-3、ΔXt-4)。因此，短期费雪效应的估计模型为：

ΔYt=-0.001534+0.619119ΔXt+0.016738 ECM

(-0.334) (26.613) (0.312)

(8)

5 结论与政策含义

有前文的实证分析可知，尽管利率与通货膨胀率的原值是非平稳的时间序列，但两者之间存在着长期的稳定关系。实证结果表明，中国在1990-2012年间存在着部分的长期费雪效应。通过回归方程可知通货膨胀率上升1%，名义利率只上升0.615%，可以理解为央行调整利率只是为了控制通胀。在短期回归方程中β=0.619119>0，其t统计量显著，回归方程估计显著。因此实证检验也证明了存在部分的短期费雪效应。误差修正模型显示名义利率受到费雪效应的影响，对于短期的均衡关系的偏离会在下一期得到修正。

由前面分析可知，由于长期和短期费雪效应的存在，名利利率的上升一部分是由于央行实施紧缩的货币政策的结果，而另一部分是通货膨胀所致。所以利率的升降并不等同于宽松或紧缩的货币政策。因此，应该慎用利率作为货币政策的指标。货币政策的目标是保持物价稳定，但利率的调整与通货膨胀率的变动并非是相同幅度的变化。因此我国的货币政策目标更倾向于经济增长、充分就业等其他目标，对于通货膨胀率的反应是不明显的或迟缓的，这也就可以更好的理解我国央行近来将货币政策倾向于保持币值稳定的法定目标的行为逻辑。

[1] Wallace,M.R.and Warner,J.T.,The Fisher Effect and the Term Structure of Interest Rates: Test of Co integration[J]. Review of Economics and Statistics, 1993,(2)75: 320-324.

[2] Mishkin,F., Simon,J. An Empirical Examination of the Fisher Effect in Australia[J]. Economic Record, 1995,(71)： 227-239.

[3] 谢平，罗雄. 泰勒规则及其在中国货币政策中的检验[J].经济研究，2002,(3)：3-12.

[4] 王少平，陈文静. 我国费雪效应的非参数检验[J]. 统计研究，2008,(3)：79-85.

[5] Bewley. R.A. The Direct Estimation of the Equilibrium Response in a Linear Dynamic Model[J]. Economics Letters, 1975,(3): 357-361.

[6] Mishkin. F Is the Fisher Effect for Real?[J].Journal of Monetary Economics, 1992,(30): 195-215.