金融跌宕起伏经济复杂多变——2016年第二季度和第三季度国际金融市场分析

谭雅玲　研究员



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金融跌宕起伏经济复杂多变
——2016年第二季度和第三季度国际金融市场分析

谭雅玲研究员

第二季度国际金融市场一波多折，复杂性、不确定性以及混乱性是关键词。其中，美联储的因素是核心，其未来选择风向标的作用十分突出，进而对主要价格变化的心理因素起到重要推进作用，时高时低的价格趋势与经济信心不足和市场心理恐慌紧密关联。尤其是政治因素的渗入和强化使得金融问题更加复杂化、长期化。

一、主要特点观察

第二季度的金融市场集中在美联储货币政策预期与实施的波动性，其中经济指标的稳定性突出，外围环境的突变明显，美联储官员的表态频繁，金融市场预期不确定性加剧，主要价格走势呈现较大的跳跃性区间以及转变性趋势。加之国际经济环境变化向下态势显现，主要金融指标的不稳定和分歧性凸显。其主要特点表现归纳起来有三点。

一是心理与舆论因素短期化凸显。比较突出的在于美联储加息预期以及英国公投事态。两件大事是对第二季度金融影响较大的关注焦点。第一，美联储加息预期从积极态势转向暂缓，其中表象似乎与欧洲事态有关，其实质则是由于美元升值阻力。尤其是在美联储6月例会即将来临之际的5月份，美元升值达到4%左右，这一参数对美联储加息决断很重要。因为依据美联储的测算，这相当于美联储加息25个基点的作用，进而美联储6月例会放弃加息措施，美联储加息预期扑朔迷离。然而，市场依然集中经济数据，严重忽略汇率趋势与利率杠杆手段之间的协同关联。第二，英国退欧的货币基金策划凸显，舆论被调动的态势清晰。尤其是英镑走势一波三折具有很强的策划性与炒作性，并超出一般危机模式。首先是索罗斯唱空英镑，其次是英镑上涨，最后是英镑暴跌。包括英国公投之后的英镑态势有点过度，并且解读有点偏激甚至错乱。一方面是英国脱欧早已是既成事实，不会产生太大的转变，其中包括国际关系以及经贸合作；尽管未来磨合需要更长的时间，但过于偏激的悲观负效应刺激价格因素凸显。另一方面是英镑的地位以及伦敦金融中心的影响已经确立了英国的作用，并非市场舆论偏激的解读对英国的负效应。因此，第二季度市场情绪以及舆论方向有点人为因素发挥作用才是关注的重点，甚至是风险爆发的关键。

二是经济基本面判断简单化明显。其中重点是世界经济评估的标准。一方面是主要多边机构逐渐下调世界经济增长率，多边机构的预期分歧较大。目前世界经济预期较高的依然是国际货币基金组织(IMF)，预测世界经济增长3.1%，世界银行的预期从2.9%下调到2.4%。另一方面是经济增长的准确定义混乱，世界经济依然稳定，或者是中速增长，并非低迷、低速。世界经济环境定义的混乱与上述状况紧密关联。尤其是美联储加息过于偏重美国经济，英国退欧过度极端负面杀伤力，进而经济环境的不稳定心态导致判断恐慌心理影响过大。实际上的经济走势并非如此糟糕。特别是美国经济2016年第一季度的增长率最终指标为1.1%，前值是0.8%，预期为1%，这或许是世界经济稳定的重要依据。目前英国经济增长率依然在1.1%左右，明年或将有较大的下降，目前预计水平为0.8%，但是依然不确定。欧洲和日本经济保持相对稳定，只是新兴市场和发展中国家经济下降明显，尤其是金砖国家变化较大，但他们的基数相对较高，经济基本面依然可控。世界经济环境有变，但稳定态势依然存在，不必过于恐慌。

三是货币政策分化分歧复杂扩大。西方主要国家货币政策的分歧与分化不仅导致价格周期错位，甚至引起通胀环境复杂。一方面是主要发达国家货币政策的空间有限，尤其是欧洲货币政策的效果不足，日本宽松的风险加大，这势必影响金融指标的不景气甚至恐慌程度升级，而且实际结果已经出现，股票价格下跌就是一个例证。尽管这并非金融市场被冲击的核心因素，但对其价格走势的影响则是基本原因。另一方面则是全球货币政策的分化导致价格方向的复杂。因为市场已经习惯于规模数量的价格基础，尤其是价格的低迷已经难以承受，进而扩展市场的策略已经凸显在英镑的急剧变化上，货币政策宽松的“道貌岸然”十分明显，金融风险的压力挑战继续加重。

国际金融市场的特点具有较大的浑浊与挑战风险，尤其是对于改革开放的国家更凸显压力与阻力，更需要准确判断与深入解读，尤其是不要追风跟风，因为市场运作毕竟是有庄家和庄主的策略与战略筹谋。因此，如何分析市场对当前特性与特色的观察是关键。

二、主要状态跟踪

第二季度的金融市场依照顺序观察依然是美元主线的调整为主，尤其是短期因素引起的价格迂回与价格主见的变化最突出，进而市场联动之间的主导因素清晰可见。但是市场复杂性的加深使得调整以及对应相对更加无序。

(一)外汇市场美元方向明确、阻力加大

美元指数开局为95.96点，季末结尾保持基本稳定，收盘价为95.91点。全季度的美元走势为一起两落，美元贬值诉求一直坚持不懈，但阻力与难度很大。4月美元指数贬值2.1%，5月美元升值3.2%，6月美元升值0.1%。其中美元兑欧元汇率为1.1394美元起步，收尾1.1105美元，欧元贬值2.5%。美元兑英镑汇率为1.4228美元起步，收尾1.3310美元，英镑贬值6.5%。美元兑澳元汇率为0.7680美元起步，收尾0.7440美元，澳元贬值3.1%。美元兑新西兰元汇率为0.6902美元，收尾0.7130美元，新西兰元升值3.3%。美元兑瑞郎汇率为0.9575瑞郎，收尾0.9757瑞郎，瑞郎贬值1.9%。美元兑加元汇率为1.3003加元，收尾1.2928加元，加元升值0.6%。美元兑日元汇率为111.64日元，收尾103.21日元，日元升值7.6%。外汇市场美元指数被动升值，这并不是美元策略与政策宗旨的体现，而是国际环境以及恐慌心理因素的推进。然而，美元升值相当于美联储加息功能发挥，这进一步凸显了美元汇率与利率的协同互动作用深远。除主导货币之外的其他货币波动随从性较强，其中对我国人民币的连带影响较大，亚洲主要货币则基于内在经济因素为主，拉美货币的风险预警十分强烈。

(二)股票市场全面调整明朗、分化严重

全球股市震荡因素影响广泛，突发地缘因素、国际政治关联以及金融货币冲击都加大了对股市价格走向的打击力度，价格指标下跌趋势明显扩大，但发展参差不齐。其中，美国股市三大指数开局分别为17792.75点、2072.78点和4914.54点，季末收盘为17929.99点、2098.86点和4842.67点。这三大指数季度走势上涨趋势明显而显著，但也有分歧分化。最终道指上涨1.7%、标普上涨1.2%、纳指下跌0.5%。而欧洲三大指数也是错落不一，各自开局分别为6146.05点、9794.64点和4322.24点，季末收盘分别为6504.33点、9680.09点和4237.48点，其涨跌状态为，英国股指上涨5.8%，德国股指下跌1.2%，法国股指下跌2.0%。亚洲的日本日经指数为16174.16点，季末收盘为15575.92点，下跌3.7%。恒生指数为20498.92点，季末收盘为20794.37点，上涨1.4%。我国A股为3009.53点，季末收盘为2929.61点，下跌2.7%。广大的发展中国家股市继续随从发达国家，且自身内在因素的困扰明显，股指窄幅波动盘整、低迷不振是基本特征与表现。

(三) 黄金市场震荡不定向上、预期高涨

黄金期货价格指标开局为1223.50美元，季末收盘为1320.60美元，金价全季度上涨7.9%，这已经是连续两个季度的上涨，年内至今的上涨幅度已经达到25%。黄金市场避险功能上升与市场动荡以及风险系数提高有关，尤其是英国退欧事件前后的金价反弹较为显著。6月24日英国脱欧黑天鹅事件肆虐全球市场，日本、韩国、中国香港、美国股市一度大幅下挫7%、4%、5%和2%，A股下跌1%。尤其是仅仅一天的时间美国盘前期指竟然一度暴跌逾5%，触及熔断阈值。随即第二季度最后一周全球股市绝地反弹，幅度之大甚至令市场目瞪口呆。由此引发资产价格与资源商品价格错位交替，黄金贵金属以及金融属性的双重性凸显作用。标普全球(S&P Global)的数据显示，从6月24日和6月27日两天看，英国退欧已经造成全球市场3万亿美元财富蒸发，为有史以来最糟糕纪录。全球市场暴跌给个人财富造成巨大重创。彭博的亿万富豪指数显示，全球最富有的400名投资者6月24日损失了1270亿美元，6月27日又损失了530亿美元。英国退欧是2008年以来最大的全球货币冲击，这可能也是未来市场组合价格动向的一个转折点，黄金价格反弹的基础与背景机会来临，未来变化较大。

(四)石油市场逐渐上行明显、干扰严重

纽约石油期货价格开局为36.79美元，伦敦石油期货价格为38.67美元，季末两者收盘为48.33美元和49.68美元，石油价格各自涨幅达到26.1%和28%，第二季度与今年国际石油价格仍然大涨。其主要原因在于：全球原油生产受到干扰较大、美国汽油需求强劲、原油市场供过于求的状况得到改变。尤其是尼日利亚原油产量逐渐恢复，伊朗等石油输出国组织(OPEC)海湾成员国产量增长——6月份OPEC原油产量触及近期历史最高水平。6月份OPEC原油产量超过1月份的3265万桶/日，触及1997年该项统计开始以来的最高水平。今年上半年以来，国际石油价格从20美元区间一度突破50美元，供给再平衡预期应该是油价2月以来反弹的最核心动力。尤其北美油企对产量达成目标较为乐观，美国原油产量断崖式下降预计难以实现。北美油企虽加速破产，但是重组后的公司更是轻装上阵，以更低成本生产。石油市场基础因素的回归是价格变数基础，也是未来趋势性的重要依据参数。

(五)利率市场分化分歧突出、前景艰难

第二季度全球主要国家利率继续稳定下行态势，尤其是货币宽松的取向为主，但是货币政策的效果严重不足，反而引起的金融动荡以及价格变数明显放大。面对货币政策极端时期的风险，量化宽松是经济长期的毒药论证逐渐清晰。以往货币刺激政策边际效用递减，如美联储在2009年及2010年年初购买了约1.7万亿美元的国债和机构债券，使得其资产负债表迅速膨胀，从危机前的约8600亿美元升至目前约2.3万亿美元，而其货币乘数却持续收缩，最终依然无法真正解冻流动性。随即今年美联储催促与加紧对欧日实施宽松政策压力，但是也并未解决经济出路，反而加大了价格与投机因素的复杂性。连续多年美联储推出量化宽松货币政策以后，主要国家信贷市场出路也不理想，惜贷仍旧严重，尤其是不愿意向中小企业贷款，我国更为突出。因此，6月前后，瑞士、挪威以及土耳其等国也加入宽松政策行列，继续下调基础利率，进而全球宽松环境的风险明显加大，英国退欧之后的金融市场动荡足以表明这种风险压力。美联储作为央行的与众不同方向性预期十分敏感，甚至导致市场预期扑朔迷离，并不断加大市场分化的落差与前景，利率引起的变化将会使金融市场更加复杂。

综合上述状态，美元与美股协同性依然良性，其为未来美元贬值的铺垫推高股市以及加快股市的调整动向显著；反之欧洲的汇市与股市协同很无奈，并且十分被动，其支持的要素依然是“吃老本”；日本汇市与股市的反向运行凸显，货币不自主与经济很艰难对价格控制有难度与阻力；发展中国家受制于发达国家价格环境，特别是受制于美元凸显压力与随从，而经济要素基础退化和弱化是根本；进而金融市场主要价格变动之间的个性与特性更值得深入透彻发现与论证。

三、主要原因分析

纵观金融市场上述态势，我们不难发现其背景与原因具有很明显的阶段个性，尤其是美国因素的特性凸显对市场的作用。美联储因素依然是重要的导向与观察的重点。

(一)货币存量与货币增量复杂性

尤其是欧日的货币增量在加强美元的货币存量，甚至是进一步夯实美元货币地位的实力。如IMF 2015年外汇储备统计数据显示，美元的市场份额在强化，美元占64.1%。相反欧元在宽松货币投放加大的前提与背景之下，全球使用量略有下降，欧元在国际外汇储备中占比19.9%，下降了0.6个百分点，创2000年以来最低。而据IMF 6月30日发布的全球官方外汇储备货币构成(COFER)报告，在2016年第一季末的全球外汇储备中，已分配外汇储备(Allocated Reserves)总额约7.18万亿美元，占比65.67%。在已分配外汇储备中，美元占比63.59%，欧元20.37%，英镑4.79%，日元4.08%，加元1.95%，澳元1.90%，瑞郎0.28%，其他货币3.04%。未分配外汇储备(Unallocated Reserves)总额约3.75万亿美元，占比34.33%。2015年年末全球外汇储备总额约为10.93万亿美元，储备的规模并未产生对货币的积极作用，反而加大了货币分化局面，美元势力与主导越来越强与清晰。欧洲央行实施非常规刺激措施、美国的紧缩步伐慢于预期以及新兴市场经济放缓，这本应是欧元国际使用量增加的主要驱动力，但实际结果却适得其反。欧元虽然依然是国际货币体系中第二重要的货币，但与美元有显著的差距。货币的增量并不一定能够影响货币存量，反而货币竞争的深谋远虑并未削弱货币规模的影响力，甚至具有颠覆性的远期风险。

(二)货币价格与货币价值差异性

伴随第二季度我国人民币汇率的较大的变动，人民币价格的下跌与人民币价值的影响较为醒目，并且匹配性错位值得关注未来的风险。尤其是伴随我国人民币正式成为SDR资质的临近，IMF外汇储备数据将单列人民币资产，并从今年10月1日起在IMF官方外汇储备数据库中单独列出人民币资产，以反映IMF成员人民币计价储备的持有情况。为此，IMF表示，这反映了中国通过市场化改革推进人民币国际化的努力，同时有可能提高各国在外汇储备配置过程中对人民币的接受程度。这一变化将在IMF于2017年3月底公布的2016年第四季度调查中反映出来。IMF的“官方外汇储备货币构成”调查以统计总量的形式列出成员所持有的外汇储备货币构成。2015年9月底中国已首次开始向IMF报告外汇储备数据，被外界视为提高金融数据透明度的重要举措。从中我们观察的重点在于货币价格下跌与货币价值提升的理解与认知，我国人民币的复杂性加大，进而人民币汇率动荡性也加剧，货币贬值风潮被炒作来自内外因素的交织与被策划。伴随进入国际货币集团的进程，我们基础准备与条件倍加重要，尤其是货币规模与货币价值的关注更为重要。

(三)货币避险与货币升值混乱性

其中日元是一个关键点。更多舆论认为日元升值是避险功能的发现，试问货币避险的能力与作用在哪？纵观日元过去长期发展历史，以及近期短期状况不难发现，日元避险功能并不存在，反而投机性以及合作性才是关键。一方面是日元货币地位下降已成事实，经济基础以及金融风险是货币退化的主要原因与历史，日元避险意义的国际格局认可难有依据。另一方面是货币避险或基于政治的独立性，或依据经济实力，或依据货币势力，但是日元并不具备避险的功能与作为。然而，可以看到的现实则是美日之间的货币同盟与合作协同。因为日元避险最终有利于美元，尤其是在一定程度上是协助与顺从美元货币政策的需要，而不是自己主导货币价格的需求。无论从日本经济角度看，或从自身经济需要角度看，日元升值违背这两点，反而这种升值就是对冲投机的坐庄，更是大大不利于日本经济与政策效应。

第二季度国际金融市场的焦点是货币政策预期及效应，但实际市场状态则事与愿违，因为货币供给与市场需求失衡严重，即投机性需求损失巨大，货币供给难解燃眉之急，进而惯性预期与套路思维僵化与恶化了市场局势。加之重大事件火上浇油，金融恐慌与投机对冲并举加剧市场动荡。

四、未来趋势预测

预计第三季度国际金融市场的变化剧烈性将扩大。其影响因素在于：

一是美联储政策的预期心理。从目前状况看，美联储加息依然没有可能，预计将发生在第三季度，其中美元贬值是前提，也是关键因素。因此，第三季度汇率的变数将会扩大，美元指数被高估的论点或将刺激美元贬值加速，这或将引起全球资产与商品价格在此水平之上的进一步惯性调整。

二是英国退欧事件的不确定性。一方面是对英国的影响利大于弊，但过渡期与调整期较长，具有一定风险期与代价期。另一方面是其他欧洲国家的对策与模仿性风险加大，欧元以及欧系货币的不稳定和难以确定将突出。然而，值得关注的重点在于市场舆论导向的偏激严重，不顾及英国已经脱离欧元区和欧盟的自主发展态势，反而将其退欧事件视为负效应过度，进而直接导致汇率的恐慌性加剧，英镑暴涨暴跌足以表明英镑的承受力与耐力很强，并不是一个脆弱甚至即将毁灭的货币。尤其是对英国伦敦城——国际金融中心的判断更加偏激，或将更大不利于后市的发展把握与选择。

三是货币政策分化导致混乱加大。而实际的经济环境伴随价格指标的变数或将发生剧变，即通缩风险很快将演化为通胀局面，进而资产与商品价格重组与重构趋势将严重超出预期，货币政策被动性和主动性凸显功能与作用。

由此可以判断，第三季度全球主要金融市场趋势特点如下：

一是外汇市场以美元指数变更为风向标，调整幅度与速度将加快。预计第三季度美元指数在89-98点之间，美元升值有限且短暂，贬值将加速，突破性指标的关键点凸显。其他货币汇率调整随从中显现个性与特性，其中技术因素和组合货币搭配是关键之点。预计欧元、英镑下跌有限，升值区间将会稳定向上；瑞郎中性避险功能依然继续，稳定性突出；澳元、纽元、加元将会有升值表现，贬值压力进一步加剧，上下波动主因在外，美元指数影响为主；日元独立前行，与美元的特殊性将会迂回升值与贬值之间，其前景取决于美元贬值的状况；亚洲与发展中国家货币升值会出现，贬值抑制性将会明显。

二是全球股市以调整波动继续为特色，走向分化与趋势差异加大。预计美国股市引领性依然突出，而其内在股市上涨与美元贬值的遥相呼应凸显，其中道指与标普高涨创新的局面可以期待，纳指上涨有限，瓶颈风险较大。预计欧洲股市分化明显，英国和德国股市上涨潜力较大，法国、意大利等上涨动力不足，欧元态势的不确定具有影响与干扰。预计日本日经指数将会反复错落，趋势并不清晰，并且具有较大的震荡性突出。其他发展中国家股市小幅波动，上涨动力与经济阻力严重脱离明显。

三是资源和商品价格高涨态势加速，区间波动性或将为上涨铺路。预计国际黄金价格将会继续徘徊1300美元，第三季度的稳固性突出，再下跌趋势还会出现，但底线节制性会显著，下行区间有限。预计国际石油价格将上行攀升，50美元稳固之后或将突破60美元关口。随着英国脱欧的市场影响，第三季度伦敦与纽约原油期货价格倒挂调整将再度显现。预计第三季度国际石油价格低位将在40美元左右，过低的价格区间或将难以出现。随之资源与商品价格将会加大波动，不确定因素复杂多变，价格趋势上涨有空间，下跌局限较大。

四是全球利率水平的方向较为复杂，货币政策含义的落差冲击加大。预计第三季度美联储有加息的可能，时间在9月前后，加息幅度不会太高。无论经济周期或利率政策设计，尤其是应对美元霸权的全球化挑战，美联储加息具有深远含义与预见。相比较而言，其他发达国家的利率动向选择则比较艰难，价格引起的不确定性将严重阻碍货币利率的调整意愿与规划，包括日本央行将更审慎地运用负利率。预计比较艰难的局面在欧洲，欧元区利率难有变动，英国利率有可能变化，降息的可能性在于时机选择。其他发展中国家很难抉择，利率基本稳定观望是基本态度与方向。

其中四大央行的动向格外值得注意。首先是英国央行。英国央行行长卡尼表示，他执掌的英国央行可能将不得不在数月内放松政策来应对英国公投决定退出欧盟的影响。最终英国央行7月维持基准利率不变，8月宣布降息25个基点至0.25%，并推出量化宽松，预计年底将降息接近零。其次是日本央行。英国公投选择退欧后，日本超长债收益率跌至纪录低位，为日本央行对抗通缩的努力带来新的打击。再次是欧洲央行。欧洲央行行长德拉吉呼吁央行应检查自己的政策是否进行了恰当的协调，并警告旨在提升本国竞争力的货币贬值举措对全球经济而言会造成“双输”的结果。欧洲央行7月利率决议表示，将维持三大利率及购债规模不变，但不排除欧洲央行会放松其债券购买的规定，确保在英国公投脱离欧盟后，能够有足够的债券可供购买。最后是美联储。据悉如果海外经济放缓波及美国，美联储可能还会降息。美联储加息可能性处于屏蔽状态，市场目前预计没有任何加息可能，推动美元汇率的是对相对经济增速和实际利率的预期。7月1日美联储副主席费希尔发表讲话的表态有利于预期美联储加息的判断，他认为需要等待及观察英国脱欧对美国的影响，美联储的首要目标是维护美国经济，预计美联储将保持在“其一直所处的非常缓慢的渐进加息路径上”。

预计第三季度国际金融市场风大浪急，价格变数因美元起因、随石油波动、伴金价上扬、为利润冲动，进而金融风险或将急剧膨胀，金融危机的隐患进一步加大，金融危机的防范十分紧迫与重要。

中国外汇投资研究院;责任编辑：王勇娟)