赖小民 中国华融全周期扩张

孟德阳

对华融来说，却往往要在冬天里播下种子，在春天等待收获，跨周期的经营特点决定了其不甘于“等待春天”。

GDP增速下滑至6.9%，“破7”已成为事实。实体经济不断承压，商业银行不良贷款持续攀升，截至2015年第三季度，中国商业银行的不良率为1.59%，已经连续三个季度呈增长态势；而规模以上工业企业的应收账款余额也在不断增长。

这些数字，对不少人意味着更大的挑战，而在中国华融资产管理股份有限公司（简称中国华融）董事长赖小民的眼里，可能是“化危为机”的窗口。

赖小民对华融的数据可谓“倒背如流”。2009年，当时公司的利润仅有4.03亿元，而2014年，公司的净利润达到130.31亿元；2015年上半年实现净利润已达98.69亿元。

“净利润翻了33倍。”赖小民在接受《英才》记者专访时说，“2009—2015年是中国华融成立以来发展最快，也是转型、改革力度最大，创新最多，成效最明显的年份。”

千股跌停，千股停盘，跌宕起伏的2015年股市，造成了内地A股从5000多点跌破3000点；港股则从3万点跌破2万点。并未因此却步的中国华融，去年“冒着枪林弹雨”成功登陆香港资本市场，这也意味着中国华融改制、引战、上市三部曲完美收官。

过去高速增长的5年带来了年均20%以上的资本回报率，尽管目前不良资产的“米”越来越多，资产管理公司逆水行舟，也要换套“菜谱”。上市后，赖小民继续强调创新的价值，提出了新的“十大转型”。

“经济顺周期增长时，我们赚钱；经济逆周期下行时，我们也赚钱。”中国最赚钱的AMC，如何跨周期经营？又如何在企业生命全周期持续赚钱？

面向未来，赖小民提出更宏大的战略--致力成为国内领先的金融控股集团。

巨震中上市

“2015年10月30日，随着中国华融敲锣的奋力一击，‘画龙点睛，把中国华融推向了资本市场。”赖小民向《英才》记者回忆道，“这是一个具有里程碑意义的重大事件。”

华融从设立到上市经历了三个发展阶段：政策性业务时期、市场化转型时期以及全面市场化时期。上市，也是市场对华融转型的一种认可。

在华融之前，同为四大AMC的中国信达（01359.HK）已经率先于2012年上市，其上市基本按照股份制改造——引入战略投资者——整体上市的路径完成。

当时，信达引入社保基金、渣打集团、瑞银集团和中信资本四家战略投资者，占股16.54%。成功引入战略投资者，是资产管理公司上市前的重要一步。从2012年开始，华融的“引战大戏”也逐渐拉开序幕。

赖小民在两年前接受《英才》记者专访时称，华融当时引入战略投资者的主要目标包括国际上比较好的银行和投行机构、大型投资基金、国内一些好的金融机构或者实体企业等。

截至2014年8月底，华融的“引战”正式结束，既包括中国人寿集团，也有美国华平投资、高盛集团等国际投资人，一共8家企业成为华融的战略投资者，投资金额共计145.43亿元人民币，占股份总额比例为20.98%。（各个比例见图）

“引战”的顺利完成意味着上市已经完成了一多半，伴随着华融的市场化、多元化的发展路径逐渐显现出优势，上市只差“临门一脚”。

但外部环境不可谓不严峻。上市前夕，中国资本市场刚刚经历了一波“股灾”，上演了从“千股涨停”到“千股跌停”的剧烈震荡，而香港股市也下跌一万余点。宏观基本面同样不乐观，“新常态”下的中国经济增长放缓，国内金融企业的发展前景受到质疑，境外投资者对中国经济看空之声不绝于耳。

另一方面，相比于信达，中国华融的利润分布更为多元，约有55%左右的利润来自于不良资产经营业务，而信达上市时不良资产经营业务的利润占比约为72.3%。对于投资者来说，专注和多元，哪一种模式更具有投资价值，需要认真考量。

“我曾开玩笑说，我带着团队冒着枪林弹雨冲向资本市场。”赖小民向《英才》记者坦承，上市时的确遇到挑战，“当时好多人劝我不要上市了。”

其中最大的挑战来自于确定发行价。

赖小民给华融上市定价确立了三个原则：第一，国有资产的保值增值，股价必须要在净资产之上；第二，优于同业，跑赢大市；第三，给投资者留出赚钱的空间。

华融的股价必须在3.03港元/股以上才能够保证市净率超过1.0，而赖小民最终拍板把发行价格定在了3.09港元，但达成目标，并非一路坦途。

“准备去香港路演之前，我们手中只有20多亿元、十几家投资者的订单。按照一般的规律，华融这样千亿市值，行业排名龙头的企业，起码要有100家投资者和50亿的订单拿到手才敢于发行。”赖小民说。

为此，华融的高管团队兵分三路、面向全球300多位投资人展开了50多场路演，不断向投资者传递中国华融的投资价值。赖小民带队参加的路演就有十几场。

“董事长口才很好，善于脱稿演讲，充满激情，富有感染力，极大增强了投资者对中国华融的信心。”华融内部人回忆道，这次上市给中国华融的一个重要启示就是，不论市场状况好坏，公司的业绩才是最重要的。

彼时，赖小民在路演现场向全球“喊话”，介绍华融的七大投资亮点。

实际上，华融发布的60万余字的招股说明书中对这七项主要的投资价值有更为详细的介绍，赖小民对此进行了总结：一是清晰的发展战略；二是业绩稳定高速增长盈利能力强；三是估值合理投资回报理想；四是“横跨公司资本架构，纵跨企业生命周期”良好持续的商业模式；五是较强的抗风险能力；六是强大的股东背景优秀的客户资源和卓越的管理团队；七是优秀的企业品牌价值。

结合华融的发展史，这七项投资价值基本上也反映了华融从一家政策性金融机构向市场化金融控股集团转型过程中不断探索出的独特优势和价值。

华融上市前获得了10家基石投资者的认购。上市后，华融募集资金达196.97亿港元。“很多投资者在我演讲完以后，马上就下订单了。”赖小民说。

逆周期经营

中国信达和中国华融成功IPO之后，四大AMC之中另外两家公司——中国东方资产管理公司（简称东方资产）和中国长城资产管理公司（简称长城资产）也正走在通往资本市场的路上。目前，东方资产的股改方案已经得到国务院批复，公司于1月底召开的会议上提出，将于2016年尽快完成股份公司的工商登记和挂牌，组建管理层，预计于2016年底或2017年初引入战略投资者100亿元资本。

而长城资产也正在积极地准备上市。去年底，长城资产副总裁胡建忠曾表示，长城资产将于今年第二季度正式开始“引战”工作，预计于年底完成。2017上半年将具备A股上市的条件。

不可否认的是，四大AMC过去几年都历经了高速发展，无论是在资产规模、营业收入还是在ROE方面，都高于其他行业。

反观AMC的“老客户”商业银行，利润增速下滑已不可逆转。相关数据显示，中国银行业的利润增速从2011年的39.3%，已经下滑到2015年2.3%。

利润增速下滑的同时，从2014年第三季度开始，商业银行不良贷余额加速增长。截至2015年第三季度末，商业银行不良贷款率达1.59%，不良贷款余额1.2万亿元；关注类贷款率（介于不良和正常之间的贷款比例）已达3.77%。

国信证券的一份研报预测，包括商业银行贷款和规模工业企业应收账款在内，2016年不良资产市场规模至少将达1.7万亿元。

另一方面，中国经济增速的连年走低，也反映出实体经济目前的困境。2015年，中国经济增速“破七”至6.9%，中国制造经理人采购指数（PMI）2015年12月录得48.2，已经连续10个月在50的荣枯线之下，实体经济压力可见一斑。

“2016年是风险之年，经济下行的压力很大，企业产能过剩，并购重组会更困难，赚钱会越来越难。”赖小民判断。

然而对于AMC来说，逆周期经营是最为突出的特征。长城资产总裁张晓松曾在接受《英才》记者采访时将不良资产经营称作“金融稳定器”，他认为这既可以概括AMC业务的社会价值预期，也是整个行业的重要内涵。

面对2016年的“新常态”，政府管理者提出“制造业去产能、房地产去库存、政府去债务、金融去杠杆”等一些列调控目标。

在这一过程中，产能过剩行业的兼并重组将不断上演，站在AMC的角度来看，除了接盘不良资产，赖小民认为，中国华融为代表的AMC立足于“以时间换空间，以增量盘存量，化不良为优良”经营特点和多牌照优势，对陷入困境的危机企业实施兼并重组，通过整合资产、整合负债实现项目整合、企业整合，激活生产要素的社会价值，从而“充分发挥金融资产管理公司维护社会稳定、化解金融风险、服务实体经济的独有价值。”

结合中央经济工作会议提出的五大调控原则，赖小民认为资产管理公司可以在化解危机中起到更大作用。

尝试模式创新

逆市IPO，逆周期操作，对于外部环境的压力，中国华融似乎一直逆水行舟，激流勇进。“中国华融这几年最大的成效就是创新。”赖小民说，不断创新成就了华融的今天。

不良资产经营，仍是华融最为核心的竞争力，也是华融提出“创新”最首要考虑的板块。

2015上半年，中国华融的年化平均股权回报率达22.2%，而2012—2014年，年化的平均股权回报率分别为19.4%、22.7%和19.1%，连续几年平均回报率超过20%，其他行业难以望其项背。

赖小民刚刚到任华融总裁之前，公司的管理层也都意识到了转型的重要性，当时已经“无米下锅”，接收工行的不良贷款已经处置完毕。中国华融30个省级分公司和2家营业部有25个亏损，员工平均年龄49.9岁。

但是，要怎么“转”，谁也没有定论。

“之前每年都要开一两次会，讨论中国华融的转型。2009年我来之后，叫停了，不开了。”赖小民回忆说，“转型不是讨论出来的，我告诉大家怎么做。”

他为中国华融制定了两个转型方向：一是做专业的资产经营管理者，二是做优秀的综合金融服务商，推行大客户战略、转型做金融控股集团。

直到上市后，华融承诺将募得资金将按照6：3：1的比例分别投向不良资产经营、综合金融服务、投资和资产管理三大板块，这与其收入、利润的构成比例也基本一致。

但在当下，几大AMC不得不面对的情况是，不良资产规模不断增长，资产价格下滑，不良资产交易活跃度低。国信证券的一份研报中称，2015年以来不良贷款的转让价格仅为原值的30%-40%。

国泰君安的一份研报指出，不良资产处置市场是一个站在高杠杆上的高盈利行业，ROE显著高于其他行业，各类投资者争相进入。“市场活跃程度、资产价格走势是影响处置收益的重要因素。”

根据东方资产发布的《2015：中国金融不良资产市场调查报告》显示，受访者普遍认为2015年当地不良资产处置速度较慢、难度较大。分别有超过40%和30%的受访者认为，市场不活跃和资产价格下行是不良资产处置面临的最大困难。同时，约有46%的受访者对2015年不良资产的预期收益率将出现小幅下跌。

赖小民认为，在“新常态”的经济背景下，不良资产管理可谓“风景这边独好”，但也感受到了不同以往的气氛。有评论认为，AMC公司过去几年超高速增长的日子将要走到头，取而代之是更加平稳的增速。

不良资产经营的竞争也在变得愈发激烈。除了国有四大资产管理公司之外，目前各个省已经纷纷开始设立自己的资产管理公司，据相关报道显示，截至2015年底，已经成立或者正在筹备的地方AMC公司达22家。

“由于高准入门槛，目前可以新进入不良处置市场核心价值链的方式是参股四大或地方AMC；设立民间AMC亦可分食处置市场高收益的蛋糕，但预计可以占据的市场份额极小；一些互联网平台渗入不良处置市场，但并没有参与处置环节，只是充当资产交易平台或融资平台的角色。”国泰君安的上述研报中这样认为。

面对地方不良资产近两年大幅增长的情况，华融也与山西省合作，创新组建地方资产管理公司--华融晋商资产管理股份有限公司。与地方政府合作成立公司，赖小民一般会选择控股模式，之前华融湘江银行正是如此。此次成立地方AMC，华融仍然持有51%的控股权。

然而，一位不良资产的权威人士向《英才》记者表示，地方AMC公司也有自己的局限性：业务规模小；可做业务范围较窄，只能在省内；缺乏相应的技术和人才。

华融也看到了这其中的机会。据了解，山西省首家全牌照金融集团——山西金控将参与华融晋商资产管理股份有限公司投资，成立后将专门处置山西地方金融机构存量不良资产。

“我们联合起来共同服务实体经济，服务地方经济，帮助化解产能过剩。”赖小民认为，中央+地方资产管理公司的模式也是一种创新，“这是我们做强不良资产主业的一个重要尝试。”

转向轻资产

如果说华融设立地方性AMC是在不良资产的地域属性上深挖，而做大非金融不良资产，则是对不良资产的产业链进行结构性升级。

不良资产收购市场的卖方包括银行、非银金融机构、非金融企业。实际上，囿于设立时的功能定位，四大AMC接收的不良资产均来自于商业银行。2010年，银监会同意中国信达开展非金融不良资产业务。而到去年8月，四大AMC的非金融不良资产业务才完全放行。

“监管部门支持我们做。”赖小民说，“这是大势所趋。”

相比于1.19万亿的不良贷款（截至2015年9月底），截至去年10月，全国规模以上的工业企业应收账款余额11.5万亿。国泰君安预计，今年非金融不良资产规模约在6.3万亿。

尽管非金业务是AMC的一片新“蓝海”，但其操作的复杂程度和风险则高于传统金融不良资产业务，与此对应的，则是相对较高的收益水平。

东方资产在报告中称，目前不良资产处置方式中有45%是依靠债务重组的方式，其次才是转让或出售，接近35%。而债务重组的方式最主要用来处理非金资产。

目前，从规模上来看，金融债和非金融债华融基本上已经“做到各一半”，而在资产的处理方式上，其重组类业务占比近三年一直处于高位，截至2015上半年，已经达83.2%。

“我们的重组业务创造了一个模式，改变过去的重资产，转向轻资产。”赖小民说，“过去融资类产品就简单地收点利差，现在我们是债权+股权+事权。”

通过债权介入，实施进行股权投资，拿增量利润，最终甚至可以通过在资本市场上的运作，获取资本红利。“前面的是薄利，中间的是厚利，最后是红利。这就是资产管理公司这两年赚钱的原因。”

据了解，华融的重组类不良资产业务也基本围绕房地产、基建以及新能源等几个行业展开。

以房地产为例，2011年华融分别从4家金融机构及4家非金融机构手中收购了珠海时代广场（现更名为华融时代广场）项目的相关债权资产，这栋建筑1992年因为无法偿还各方工程款及贷款而陷入停工，一烂就将近20年。华融介入后，为当初该项目的开发商提供了包括债务重组、资产整合以及招商等一揽子金融服务，成功盘活资产，并于2013年重新投入了使用。

布局大金控

通过重组的轻资产模式来处置不良资产，中国华融的综合金融服务板块的协同作用可谓功不可没。

“如果没有综合金融服务，资产管理公司很难做大做强。第一，规模做不大。第二，盈利做不强。第三，支持经济发展的贡献度很小。”赖小民对《英才》记者表示。

赖小民一直强调“创新”给华融发展带来的巨大推动力，而近几年，也是中国金融改革、创新最为迅速的时期，金融业正在逐渐由以往的分业经营转向混业经营，各大金融机构都在逐渐使自己转向多牌照的“金控模式”。

华融亦不例外。从华融湘江银行成立之际开始，赖小民就突破了原有资产管理公司发展的边界，把资产管理公司做得“更开了”。

“过去老是盯着不良资产管理，老是跳不出这个圈子。我说一定要走出资产管理公司固有的模式和思维，要办成真正意义上的资产管理公司。”赖小民刚刚到华融时，就已经布下了“金控”的局。

事实证明，赖小民为华融设计的金控转型方向符合市场发展的趋势。信达、东方、长城等机构，如今也分别通过投资或收购的方式，控股商业银行。2015年底，东方资产宣布收购大连银行，目前东方资产持有大连银行50.29%的股份，成为控股股东。自此，四大资产管理公司各自均持有一张银行牌照，华融“破例”尝试，如今已经成为业内的“标配”。

除了传统的几类金融机构，中国华融也在布局新兴金融业务类型。今年1月26日，华融消费金融公司也在安徽合肥揭牌。

按照赖小民的预期，中国华融的金控格局并不止于此。“中国现在缺像花旗、高盛这样大的综合金融集团，”他说，大国经济要匹配大国金融，需要金融的航空母舰。

独家高端领袖对话

“在风险之年化危为机”

不良资产证券化

《英才》：现在关于不良资产证券化的讨论很多，有人认为不良资产证券化和美国的次贷本质上没有太大区别，甚至觉得这是一个隐患，你怎么看这个问题？

赖小民：无论从理论还是实践的角度来看，中国都更应该大力发展资产证券化。但正如你刚才所提的问题，关键在于如何对不良资产证券化进行规范——时间久了会不会成为一个新的风险源，会不会成为助推次级债的发展，关键就看证券化选取的资产。

资产证券化首先要建立资产池。资产证券化一定是要建立在良好资产的资产池的基础上，符合资产证券化的资质，这样才不会做偏、才符合规范。现在有两类资产证券化，一类是不良资产证券化，另一类是资产证券化，关键还在于建立资产池。

我认为，目前中国至少在3—5年之内，资产的证券化不会有大的风险，因为刚刚起步，相对比较谨慎。另外，现在做资产证券化的机构，监管部门有明确的要求。总之，资产证券化的关键仍在于选取好的资产，选取那些能够提升价值的资产。

《英才》：华融在操作不良资产证券化时，是否有“雷区”行业？

赖小民：我们有。中国的资产管理公司在证券化方面，中国华融进行了比较早的探索，操作业务相对比较多。在四大资产管理公司的证券化业务当中，我们约占70%。我们2012年开始探索，从最开始的3亿、5亿、10亿，到监管部门逐步同意后，我们现在做到78亿了。

在做证券化的过程当中，首先考虑的是选资产，这非常重要。不良资产也像资产一样有五级分类，有分类的标准。选取好的资产、建立资产池的同时，还要配备专业的人才。而且，通过“好资产”和“坏资产”搭配的方式，设立收益率的底线——覆盖成本、控制风险的同时也要赚钱。

从行业角度来看，现在华融做得比较多的是房地产行业。像钢铁、煤炭这样的产能过剩行业，我们一般不会去碰。

《英才》：目前华融不良资产经营、综合金融服务、投资和资产管理三大板块的收入比结构约为6：3：1，未来这个比例会发生变化吗？

赖小民：总体来说，会保持这个比例，但可能在某一个时间段内会有波动，不良资产处置占大头，综合金融服务占中头，投资占小头。

《英才》：投资更看好哪些行业？

赖小民：华融的投资范围涵盖房地产等传统行业，以及高新技术、新能源等新兴产业。

化危为机

《英才》：眼下不良资产规模上升速度比较快，很多人担心，2016年的中国经济可能比2008年全球金融危机时更加困难。你怎么看？

赖小民：世界银行最近发布全球经济形势展望，降低了2016年的全球经济增速，我也认为2016年是中国经济最困难的时期，如果成功走过了2016年，今后会发展得更好。

但是我赞成将2016年称作风险之年，经济下行的压力很大，企业产能过剩，重组、并购会更困难，特别是赚钱越来越难。

2016年中国经济的特点是“一增一降，一紧一窄一冒泡”。一增，是指不良资产的大幅增加；一降，GDP经济增速下降了，企业盈利能力也下降了；一紧，企业资金紧张了，感觉到了经济环境的紧张；一窄，盈利空间收窄。过去存贷款，银行收息三个点，五个点，现在三个点，一两个点；一冒泡，是指风险在冒泡，风险在集聚。

今年中央经济工作会提出“去库存、去产能、去杠杆、降成本、补短板”的目标。对于资产管理公司来说，我认为可以再通过这个方面“化危为机”，更好地发挥作用。