2015宏观形势分析与年度预测

上财高研院“中国宏观经济形势分析与预测”课题组

将需求侧发力和供给侧改革、短期增长和中长期发展有机结合，其关键是坚定不移地继续推行松绑放权和市场化制度性改革，正确理解发展的逻辑和治理的逻辑及处理它们之间的辩证关系

当前中国宏观经济形势不容乐观。在经济增长持续下滑的过程中伴随着通货紧缩特别是债务通缩的可能性大为增加，实体经济整体走势疲弱，消费信心下降明显，投资整体增速下滑，进出口增速持续低迷，民营企业倒闭潮、外迁势头扩大，并加速向银行业传导，使得银行坏账持续大幅增加，而人民币国际化和资本项目开放进程的加快以及美联储加息周期已开启，使得人民币贬值压力和资本外逃风险日益加剧。所有这些都表明，中国经济增长还继续处于探底的过程中。

基于IAR-CMM宏观经济预测模型的情景分析和政策模拟所得的预测，课题组测算，2015年全年GDP增速约为6.9%， 而根据我们提出的实体经济指数校正后的经济增速仅为6.2%，2016年中国经济增长率将继续下探，具体预测结果如下：

1）在基准情景下，预测2016年全年GDP增速约为6.3%， 而经校正后的经济增速约为5.5%。同时，2016年中国CPI增长1.3%，PPI下降3.0%，消费增长10.8%，投资增长9.5%，进口下降4.8%，出口增长1.36%，M2增长13.3%，年内人民币对美元汇率会贬至7.0CNY/USD；

2）若对宏观经济环境做乐观估计，如假定美国经济持续转好，美联储缓慢提高加息的速度和力度，由此引起2016年美国对我国出口需求提高10%，预计全年GDP增速可有6.4%；

3）如果对宏观经济环境做悲观估计，如假设至2016年底人民币对美元贬值20%，预计全年GDP增速仅为6.15%。按照目前发展态势，课题组判断，2017 年中国进一步出现经济增速放缓是大概率事件。

当前中国经济持续下滑的原因是多方面的。除结构调整和内外需共同疲软的影响之外，发展驱动转型滞后、政府主导动力枯竭、国企产能过剩挤压民营经济、政府部门及其官员施政严重不作为以及对于“新常态”的理解偏差这五重原因是更重要的原因。

财政政策和货币政策都是短期的，治标不治本，并且其效果正呈现边际递减的趋势。中国面临的最大挑战并非流动性不足或需求不足，而是缺乏让经济持续增长的驱动力，激发效率提升和创新驱动的长期制度性安排匮乏才是根本。

中国下一步的改革应让市场在资源配置中发挥决定性作用和更好发挥政府作用，全面推进依法治国和 “创新、协调、绿色、开放、共享”这五个发展理念，以市场化、法治化、和谐发展的结构性改革来同步解决做什么、谁去做、怎么做的问题，将需求侧发力和供给侧改革、短期增长和中长期发展有机结合。其关键是坚定不移地继续推行松绑放权和市场化制度性改革，正确理解发展的逻辑和治理的逻辑及处理它们之间的辩证关系。只有这样，中国经济才能实现又好又快的发展。

经济走势及主要问题

消费对GDP增长的贡献率有所提高，但消费信心明显下降。尽管2015年第三季度社会消费零售总额同比增速较上半年略有上升，但前11个月累计增速仅为10.6%，较2014年同期下降1.4个百分点。由于国内的社会公共服务还不健全，加上经济下行带来的收入下降担忧（课题组的计量分析显示，消费对收入的弹性约为0.6），以及受股市大幅震荡的影响，自2015年6月以来，消费者信心指数、消费者满意指数和消费者预期指数均呈现明显下降。同时，迅速发展的海外代购对国内消费市场形成越来越大的影响。由此，内外双重因素拖累社会消费，增长后劲不足。

投资价格持续负增长，投资增速大幅下滑。2015年以来，投资价格呈现出持续负增长趋势，且趋势逐渐扩大，投资领域的通缩风险持续积累，固定资产投资整体增速持续下滑，其中，房地产开发投资增速下滑最严重，制造业投资增速次之，基建投资再次之。2015年1月至11月，全国固定资产投资累计增长降至10.2%，而房地产开发投资同比增长更降至1.3%，与2014年同期相比大幅下滑10%，已经并将继续严重拖累第三产业投资；制造业投资累计增长8.4%，与2014年同期相比下滑5个百分点，制造业投资占第二产业投资的80.7%，已经并将继续严重拖累第二产业投资。制造业和房地产业的投资占比都处于下降趋势，短期难以逆转。虽然政策性基建投资的占比被动上升，但仅占投资的23.4%左右。在地方政府持续高债务压力的约束下，课题组判断政府将难以通过基建投资来达到拉动经济的目的。

企业利润持续负增长，实体经济低迷，引发企业倒闭潮。进入2015年以来，中国工业企业利润持续负增长，1月-11月规模以上工业企业累计利润值同比下降-1.9%，而2014年同期水平是正增长5.3%。同期工业企业亏损数增速迅速上升，11月亏损企业数为54459个，同比增加17.4%。随着经济下行压力增大，出现大批民营企业倒闭潮和银行坏账，广东、浙江、江苏、福建、山东这些民营经济发达，经济增速一直很高的地区都是如此。基于对珠三角制造业倒闭的调查看，家具、纺织、电子、陶瓷等行业是停工、破产倒闭的“重灾区”。

国际贸易压力凸显，人民币贬值对出口的改善作用有限。2015年以来，全国进出口增速持续低迷，被动型贸易顺差大幅增加；旅游贸易进口急剧扩张，导致服务贸易逆差急剧增加，对国际收支平衡产生很大压力。2015年全年，进出口总额为39586.4亿美元，同比下降8.0%，其中，出口总额为22765.7亿美元，同比下降2.8%；进口总额为16820.7亿美元，同比大幅下跌14.1%；贸易顺差为5945亿美元，比2014年全年增加2114亿美元，被动型进出口顺差急剧扩大。2015年1月至11月，服务贸易逆差也进一步扩大，达1879.1亿美元。课题组测算，中国的出口汇率弹性为-0.36，进口汇率弹性为-0.48，弹性绝对值都远小于1，人民币贬值对出口的改善作用有限，也不会大幅增加进口需求。而出口和进口的收入弹性分别为4.4和1.2，这显示出口和进口均对需求敏感，出口尤其敏感。因此中国出口的恢复将主要取决于世界经济回升和国际对华产品需求的改善。

国际资本大幅流出，增加人民币贬值压力。中国长期以来的国际收支顺差常态已被打破，2015年一季度国际收支差额为-225.8亿美元，为2000年三季度之后首次出现负值，二季度转正，三季度又出现888亿美元的逆差，主要原因是：第一，服务贸易逆差部分抵消了贸易顺差对国际收支的贡献；第二，在美联储加息预期和中国经济增速放缓的影响下，国际资本大幅流出中国，跨境资本流动的波动性也在不断增加；第三，中国资本走出去的步伐在加快，成为带动国际收支差额下滑和资本流出中国的又一因素。此外，2015年以来，人民币相对美元持续贬值，人民币贬值压力和资本流出相互促进，是当前影响中国金融稳定和外汇市场稳定的潜在风险因素。

通货紧缩风险进一步升高。2015年下半年受以猪肉为代表的食品价格影响，CPI有所回升，但GDP平减指数进一步下降，三季度增速仅为-0.5%，通货紧缩迹象进一步显现。值得注意的是，受PPI大幅下滑影响，实际利率上升，企业债务负担加重，进一步借债的困难增加，再加上劳动力等其他要素成本不断上升，进而投资减少、产出下降，收入也相应进一步减少。近四年来，工业企业盈利能力持续下降，且自2015年以来亏损企业数加速上升、工业品价格持续下滑，由此可见“债务—通缩”循环已初见端倪，未来可能成为宏观经济面临的最大挑战之一。

银行体系系统性风险隐现。2015年以来，银行利润增速急剧下降，企业倒闭潮、外迁势头有所扩大，不良贷款规模迅速膨胀，经济下行压力进一步加大。在这个背景下，2015年央行五次下调基准利率，中国商业银行的传统盈利项——存贷息差正不断被压缩。截至2015年三季度，商业银行净息差为2.53%，较2014年同期下降0.15个百分点，降至2010年以来最低水平。与此同时，不良贷款比例上升至1.59%，环比增加0.09个百分点，同比增加0.43个百分点。而净利润累计同比仅增长2.21%，较2014年同期少增10.5个百分点。其中，不良贷款比例上升较快的行业为制造业、采矿业和批发零售业，产能过剩均较严重。

地方债务暗藏长期金融风险。中国债务积累已达到较高水平，对债务置换提出了较大挑战。全国人大最新地方债调研报告显示，2014年末全国地方债务余额已达15.4万亿元，加上或有债务达到24万亿元，高达全国GDP的37.7%，据此估算的同期全国债务已达到GDP的79.7%。按照全国人大2015年8月29日批准的2015年地方政府债务余额限额16万亿元计算，地方政府负有偿还责任的债务将达到地方政府本级公共财政预算收入的1.88倍。考虑到2015年末以及2016年赤字将继续扩大，新增债务需求还将继续大幅增长。

主要指标预测及政策模拟

基于IAR-CMM季度模型，课题组对中国经济增长和各关键经济指标进行了预测，表1报告了预测结果及2015年前三季度各关键经济指标的增长情况。

在基准情景下的预测，对2015年四季度及2016年基准预测的外部环境主要假设条件包括：

（1）主要发达经济体的GDP增速回稳，以IMF 2015年10月的预测为基础假定2015年、2016年美国经济增速分别为2.6%及2.8%，欧元区经济增速分别为1.5%及1.6%，日本经济增速分别为0.6% 及1.0%；

（2）国际大宗商品价格回暖，全球贸易情况基本稳定，然而油价基于供给充足将呈现低位震荡徘徊的走势；

（3）美联储已在2015年12月的会议后宣布开始加息，以25个基点为起点。根据IMF的预测，2016年美国经济向暖，假设将会再加息两次各25个基点；

（4）人民币已于2015年11月30日确立加入SDR。中国外汇交易中心更于12月11日首次发布了CFETS人民币汇率指数，2015年12月31日人民币兑美元汇率收在6.4921。2016年1月以来， 在岸和离岸人民币大幅贬值，价差扩大。央行连续多天调低中间价，显示有意用有序贬值的方式在市场相对平静的时期加速释放人民币兑美元的贬值压力，因此假设2016年会贬至7.0CNY/USD。即使忽略由于国际游资特别是热钱出逃所引起的对整个金融系统的负面冲击，我们可以得到其对中国经济影响的最保守估计也是不容乐观的。

基于前面对中国经济形势与风险的分析，对2015年四季度及2016年基准预测的内部环境主要假设条件包括：（1）消费虽有开始改变结构的迹象，但消费信心下降，增长后劲不足；（2 ）进出口持续走弱，对经济增长的拉动作用有限；（3）工业企业利润负增长，出现企业倒闭潮，投资疲弱；（4）不良贷款的整体规模水平已与2008年的水平相当，银行体系系统性风险隐现。由前面的分析可得，不良贷款每多上升0.1个百分点，GDP增速下降约0.15个百分点， 构成巨大的冲击；（5）地方债务余额上限为16万亿元；（6）2016年房地产开发投资减速主要由于2015年以来商品房销售减速引起，没有考虑其他的外部冲击；（7）劳动力市场摩擦在经济结构调整的阵痛期升级，会造成一系列负面影响进而传导给GDP。基于中国微观数据估算，如果整体工作岗位数量下降0.5个百分点，GDP将下降约0.1个百分点；（8）货币政策：基准利率已很低，若考虑CPI所衡量的通膨，实际利率已进入负利率，国际上要应对美联储加息的步伐，降息空间有限，然而，存款准备金率仍在较高水平，国内受到债务置换的压力以及稳定汇率缓慢贬值的考虑，货币政策将成为辅助稳健经济的角色，呈现略为宽松的态势。因此，预估2016年只有降息一次（25个基点）的空间，降准有四次至六次的空间（以25个基点或50个基点，总幅度约为300个基点）；（9）财政政策：由于货币政策受到国内外经济形势的约束以及2015年较为依赖宽松货币政策而导致政策效果的边际效应下降，2016年将较倚重财政政策拉动经济，预估预算赤字保持较大增幅，扩大至2.1万亿元。

根据IAR-CMM模型的分析，若要实现GDP增速6.5%，校正GDP增速5.7%的目标，需要加大货币政策与财政政策力度。在不同情景下所需的政策力度分别为：1）基准情景下，下半年需降准50个基点，财政支出需达到19.35万亿元，比2015年预算增加12.8%；2）如果美联储缓慢加息，复苏的美国经济拉动中国出口10%，但 2016年仍需降准25个基点，财政支出需达到19.06万亿元，比2015年预算增加11.1%；3）如果人民币兑美元大幅贬值20%，下半年需降准50个基点以及降息25个基点，同时财政支出需达到19.64万亿元，比2015年预算增加14.5%。

超预期下滑诊断及应对建议

由于要素收益递减客观经济规律，中国经济增长的中枢已经下移，或者说中国经济的潜在增长率已经下滑。但是，这个下滑程度不应该像当前这样来得那么快、那么大。即使抛开深化改革治理等制度建设方面带来的红利不论，从劳动力、资本和全要素生产率等方面看，中国经济潜在增长率并没有大幅下滑，五年到八年内有望继续保持在7%以上。但也不像有些人想象的那么乐观，认为未来20年中国都还能实现7%，甚至更高，8%的经济增长。

课题组认为，当前中国经济下行有一定周期性的原因，但更多还是自身经济结构的问题。除了这两个原因，中国更面临发展驱动和经济体制双转型滞后的问题，使得传统的追赶式经济发展方式已明显不再具有可持续性。发展驱动转型滞后是指从要素驱动向效率驱动乃至创新驱动的转型滞后，这一转型基本上是所有经济体必须经历的，但这个转型是内生的，还是要归结到体制转型滞后上来，因为制度才是根本，中国向现代市场经济体制转型的滞后才是导致中国实际经济增长低于潜在经济增长更为关键的根源因素。

具体而言，当前经济下滑主要是由下列五重原因的叠加造成的：（1）要素驱动红利衰减，向效率驱动乃至创新驱动的转型滞后；（2）政府主导动力枯竭，特别是地方政府庞大的土地财政和土地抵押债务不具有可持续性，同时导致政府的发展属性过强，公共服务功能欠缺，使居民消费意愿和消费能力不足，无法拉动内需；（3）国企产能过剩挤压民营经济，资金继续流向本来就充裕的国有企业，其后果就是重复投资、无效投资的不断累积，导致经济严重乏力，造血机制不足；（4）再加上政府施政过程中出现的严重不作为的问题；（5）对于“新常态”的理解偏差，本应在提高市场效率与社会公平正义安定有序治理方面要有新作为，而不是经济持续大幅下滑是新常态。

可以看出，所有这五重原因的背后都是市场化改革不够深入，政府与市场、政府与社会之间的治理边界不够合理，市场经济制度不够完善造成的。如不进行深层次的制度性方面的市场化改革，这五重导致经济增长持续大幅下滑的因素就不可能得到根本性的解决。

在稳增长的前提条件下，课题组认为，当前的政策选项是加大定向减税力度刺激消费和投资需求。对中小微企业、科技创新类企业等新兴产业提供结构性税费优惠鼓励扩大投资，调节直接税和间接税的相对比重释放消费潜力，其代价是增加赤字和政府债务。同时，当前物价水平比较稳定，有政策空间进一步降低法定准备金率，向市场注入流动性，但是其代价是人民币贬值预期加大，在当前资本项目开放步骤加快的背景下面对更大的资本流出风险。

课题组同时也认为，财政政策和货币政策等经济政策都是短期的，从中长期看可能有副作用，治标不治本，而其效果也呈边际递减的趋势。中国面临的最大挑战并非流动性不足或需求不足，而是缺乏让经济持续增长的驱动力。激发效率提升和创新驱动的长期制度性安排匮乏才是根本。

长期以来，中国受凯恩斯主义的影响过深，太过注重从需求侧发力来强化宏观调控，其结果是不仅没有平抑经济的波动，反而加强了波动。但是，不应人为地将需求侧发力和供给侧改革拆分开来，将短期增长和中长期发展割裂开来，那样容易引起争议，甚至可能有反作用，反而使得改革的共识消解、动力耗散，或给各级政府进一步干预经济制造条件。由于供给侧定义和内涵都非常不明确，各种解释都有，已经引起很大争议。课题组认为，供给和需求是一体两面的，不必纠缠所谓供给端还是需求端发力，关键是改革端，市场化的制度改革才是根本。

事实上，十八届三中全会决定已经讲得很清楚，改革就是要让市场在资源配置中发挥决定性作用和更好发挥政府作用，同时改革需要在十八届四中全会所明确的依法治国框架下进行。中国要做的最大的供给改革是完善制度供给，在维护和服务两个方面更好发挥政府作用，提供一个信息公开、规则透明、公平竞争、预期稳定、讲信誉守信用的市场经济制度环境，让市场在资源配置方面真正发挥决定性作用。

将需求侧发力和供给侧改革、短期增长和中长期发展有机结合，其关键是坚定不移地继续推行松绑放权和市场化制度性改革，正确理解发展的逻辑和治理的逻辑及处理它们之间的辩证关系。发展的逻辑主要是提升一国的硬实力，而治理的逻辑则注重软实力方面的建设，当然是多方面的治理，包括政府和市场的治理制度、社会公平公正、文化、价值观等方面的建设。

因此，中国需加快进行理顺政府与市场、政府与社会之间治理边界的市场化、法治化的结构性改革，大力引入竞争机制，继续深化对外开放，消除不利于企业创业创新和挤压民营经济的制度性障碍，真正让市场在资源配置中发挥决定性作用和让民营经济发挥主要作用，这是中国顺利实现从要素驱动向效率驱动乃至创新驱动转变，跨越潜在的“中等收入陷阱”的关键所在。