P2P交易模式下信托受益权货币化研究

郭 俊



P2P交易模式下信托受益权货币化研究

郭 俊

内容提要：信托受益权的物权属性决定其具备货币化的条件。P2P交易模式下的信托受益权货币化主要指在P2P平台成交的集合资金信托计划的信托受益权对外转让收益或以信托受益权质押融资收益。在具体操作中，P2P交易平台应避免建立“资金池”的非法集资风险，及时做好信托受益权的变更登记以及在借款人逾期还款时将信托受益权强制执行到位。P2P交易应由银监会作为监管部门，在建立和完善个人征信系统、全国性信托受益权登记系统的前提下，适当放宽信托受益人的数量限制，并对P2P交易模式下各交易主体依法征税。

关键词：P2P交易模式 信托受益权 信托受益权登记 货币化 资金池

截至2014年第3季度，中国信托业管理的存量信托资产已达到12.95万亿元。①周小明：《2014年3季度中国信托业发展评析》，http：//www.yanglee.com/news/newsdetail.aspx？NodeCode=105021004&id=100021816235943，2015—01—05。但鉴于信托计划往往具有固定的较长周期，在信托计划期满前，受益人一般难以获得提前兑付。虽然我国《信托公司集合资金信托计划管理办法》第29条规定了信托受益权可以转让，但在实践中却较少得到实施。而在2014年11月25日，深圳互联网金融搜索平台“高搜易”推出了“信托宝”的产品，预计募集资金90万元。②杨佼：《P2P围猎信托受益权质押融资》，http：//tech.sina.com.cn/i/2014—12—02/02009842962.shtml，2015—01—06。业界普遍认为，这一尝试是迄今为止互联网金融P2P交易模式下信托受益权分拆转让的第一个典型案例，如果继续推广，则对盘活中国巨量信托受益权资产有重要意义。当然，学术界和监管部门就此案例也存在不同看法。有鉴于此，本文拟基于P2P交易模式以及信托受益权货币化这两个互联网金融和法律跨界产品的结合、分析，提出对此进行监管和规制的建议，以期对我国存量信托资产的有效利用有所助益。

一、信托受益权货币化的基础性问题

（一）信托受益权的法律属性

通说认为，信托受益权是在信托关系中受益人对信托财产享有的权利。就信托受益权的属性而言，国内外学界认识不一。我国有学者认为信托受益权应定位于物权，③徐卫：《信托受益权：物权？债权？抑或新权利？》，《安徽大学学报（哲学社会科学版）》2006年第5期。也有人认为我国《信托法》授予的信托受益权属于债权，为单纯的并不具有物权因素的债权。④张淳：《关于信托受益权的性质——对有关国家法学界的有关研究的审视与检讨》，《湖南大学学报（社会科学版）》2010年第5期。日本信托学界也存在关于物权和债权学说的不同认识，学者能见善久认为，受益权的性质是债权还是物权，在现在仍然是一个重要的问题，不过在信托法的规定已经解决的范围之内并没有进行讨论的必要。①能见善久：《现代信托法》，赵廉慧译，北京：中国法制出版社，2011年，第191页。日本实务界亦认为，信托受益权系指受益人对信托财产拥有的基本权利，是归于信托财产项下之财产的交付以及其他信托财产相关的必须予以支付的债权。②三菱日联信托银行编：《信托法务与实务》，张军建译，北京：中国财政经济出版社，2010年，第86页。而信托起源国英国学者则认为，受益权是一种独特的权利，同时体现了对人权利和对物权利的特征。③何宝玉：《信托法原理与判例》，北京：中国法制出版社，2013年，第43页。英国法此处所理解的对人权利实际就是指大陆法系的债权，而所谓对物权利则对应大陆法系的物权。可见，在信托的鼻祖看来，信托受益权的性质是物权和债权兼而有之。

基于前述，信托受益权的法律属性即有“物权说”“债权说”以及“兼容说”三种认识。鉴于物权具有法定性，是公开化的权利，是绝对权和具有排他性的权利；而债权是对人权和相对权，是非公开化的权利，主要采合同自由原则予以确定。④王利明：《物权法论》，北京：中国政法大学出版社，2007年，第4～6页。因此，区分物权或债权的标准应该比较清楚。笔者认为，在我国《信托法》框架下，实务操作中宜认定信托受益权为物权，理由如下：首先，尽管各国《信托法》对于信托受益权的属性规定不一，但从物权法定原则看，我国《信托法》规定的信托受益权的物权属性应该没有异议。其次，从物权公示原则的角度看，我国《信托法》已经规定了信托受益权的物权公示登记原则。比如我国《信托法》第10条规定：设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。这也至少说明对于信托受益权，我国《信托法》的立法观点就是认定其为一种物权。

（二）信托受益权货币化的基本模式

信托受益权货币化的基本模式有两种：一是对外转让信托受益权从而获得货币收益，二是通过信托受益权的质押取得融资支持。

两种模式中，第一种信托受益权转让模式又可以分为信托受益权直接转让获得货币化收益以及信托受益权证券化获得货币化收益。我国信托受益权对外转让的法律依据是《信托法》第48条的规定：受益人的信托受益权可以依法转让和继承，但信托文件有限制性规定的除外。2014 年11月证监会公布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》就资产证券化的基础资产在第三条就有明确规定：基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利。此新颁布的法规确定了信托受益权证券化获得货币收益的法律依据。但鉴于信托受益权证券化模式已明确由证券公司和基金子公司作为资管计划予以实现，不在本文研究范围，则不再赘述。

信托受益权货币化的第二种模式就是信托受益权质押给金融机构、非金融机构甚至个人获得一定期限的融资性支持。金融实践中，平安信托已于2014年1月10日完成了信托受益权质押融资业务的第一笔放款。⑤朝阳：《平安信托实现首单受益权质押融资业务》，http：//finance.ce.cn/rolling/201401/24/t20140124_ 2195622.shtml，2015—01—06。尽管我国《担保法》《信托法》并未直接规定信托受益权可以质押，并且，我国《物权法》第123条规定的六大类可质押权利中也未有信托受益权，但其第七款规定了“法律、行政法规规定可以出质的其他财产权利”，这多少为信托受益权可质押提供了法律依据的想象空间。而后在2014年9月3日上海自贸区管委会颁布的《信托登记试行办法》第12条规定的信托受益权登记事项中就有“信托受益权的权利负担状态”这个重要记载事项。至此，信托受益权质押融资的法律依据问题已完全解决。

二、P2P交易模式下信托受益权货币化运行机制

（一）P2P交易模式概述

P2P交易模式指的是个体和个体之间通过网络实现直接借贷，国内通常称其为“人人贷”①第一财经新金融研究中心：《中国P2P借贷服务行业白皮书》，北京：中国经济出版社，2013年，第3页。。在P2P交易模式中，最主要的存在主体即P2P交易平台，其主要是承担了交易信息发布、尽调、促成交易以及后续服务等工作。

国际上比较知名的几个P2P公司有以下共同特征：会员较多、交易限额在25 000美元或欧元以下、利率比银行贷款高以及承担P2P交易平台的手续费。②Berger S C，Gleisner E.Emergence of financial intermediaries on electronic markets：The case of online p 2p lending，Business Research，2009.全球最大的P2P平台Lending-Club已成功登陆纽交所，市值85亿美元。③新浪网：全球最大P2P平台Lending club上市首日暴涨56%。http：//p2p.hexun.com/2014—12—12/ 171349733.html，2015—01—06。2007年我国第一家P2P交易平台是拍拍贷，截止2014年第二季度，中国P2P公司为1 184家，成交额为964.46亿元。④摩尔金融：《详细解读中国P2P行业现状》，http：//www.xjr365.cn/news/161293652.html，2015—01—06。有学者将我国P2P交易归纳为两种主要模式：一是单纯中介模式，即借款人不需提供担保、平台不承担还款责任；二是复合模式，如宜信公司，其线上和线下结合、拓展债权转让交易等创新模式使宜信成为中国P2P的一个独特代表。⑤张正平、胡夏露：《P2P网络借贷：国际发展与中国实践》，《北京工商大学学报：社会科学版》2013年第2期。事实上，众多P2P平台在期初单纯借贷中介的基础上又发展出了“债权转让”模式，即先有平台或第三方借款给债务人，然后平台或第三方将债权转让给投资者，即深化了P2P设立之初的单纯借款中介的操作模式，我们姑且定义其为“P2P的债权转让模式”或“复合模式”。同时，实践中，平台担保也是一种独立模式，比如，平安集团旗下陆金所的产品是由平安集团旗下的平安融资担保（天津）有限公司对本息担保。综上，笔者认为，我国P2P交易模式可以分为有担保或无担保的单纯中介模式以及复合模式。

（二）P2P交易模式与信托受益权货币化的连接

基于信托受益权具有依法可以对外进行转让和质押的基本功能，那么，信托受益权无论在P2P单纯中介模式或复合模式下均可与之实现有效连接。其理由如下：

1.P2P交易模式主要是两种，在P2P平台充当借贷媒介的模式下，信托受益人持有的信托受益权可以用于对外转让或作为对外融资质押的一种增信措施。当然，借款人为提高融资可能性，在信托受益权向第三方转让时几乎无一例外地提供抵押担保、增加回购条款等增信措施，设定抵押的主债权债务关系基础一般为信托受益权的约定价格回购条款，在财产信托终止之日，支付回购价款和相应的信托收益。⑥吴昕琦：《信托受益权的资产配置功能及其当前法律问题》，《东北财经大学学报》2014年第1期。而在第二种“债权转让”模式下，信托受益人一般将信托受益权以对外转让或质押给P2P平台先行获得融资，然后P2P平台再将其债权转让给分散的借款人。总之，对于信托受益人持有的信托受益权而言，无论第一种或第二种P2P交易模式，其均具备实现货币化的可能。

2.P2P交易模式和信托受益权货币化的结合，既可以增强P2P交易平台的融资安全，也同时提高了信托产品的流动性。一方面，很多融资人往往是在正常银行贷款途径无法走通的情形下才不得不转向利率较高的P2P平台融资的。因为一般银行都要求借款人提供不动产或优质保证人的连带保证担保方予以融资，但P2P交易模式的借款人能提供的抵押或质押担保方式一般很少，那么在这种情形下，如果其有信托受益权作为一种增信措施又何乐不为呢？事实上，很多P2P借款人存在购买既有信托产品的情况，他们在购买信托产品后面临突发的资金需求，在现有银行融资架构条件下，一般难以获得借款支持。尤其对于集合资金信托最短的存续期限为一年，也就是说一年内，除非转让或继承，否则投入信托的资金将无法流转。①陈月红：《论信托受益权的可质押性》，《惠州学院学报（社会科学版）》2008年第4期。因此，P2P交易模式下实现信托受益权的货币化是“一石二鸟”，既对P2P平台提供增信措施，又化解固定周期的信托受益人在信托计划期满前难以变现的问题。

（三）P2P交易平台可交易的信托受益权种类

按照我国《信托公司管理办法》的分类标准，信托公司经营的信托包括资金信托、动产信托、不动产信托、有价证券信托、其他财产或财产权信托等。当然，实践中还有几类特殊的信托，比如以股权或债权、知识产权为信托财产的财产权信托，以信托受益权为信托财产的受益权信托等也在市场上陆续有所实践。

尽管上述信托种类繁多，但笔者认为，在我国现行法律框架下，能够和P2P交易平台结合的信托受益权，仅限于集合资金信托计划的信托受益权一种，理由如下：首先，只有资金信托形成的信托受益权可以直接量化为货币，其他财产权信托形成的受益权必须要经过评估才可以测算出信托受益权价值，这对需要便捷操作的P2P交易平台以及借款人而言就太为复杂；其次，根据我国《信托公司集合资金信托计划管理办法》第五条规定：信托公司设立信托计划，参与信托计划的委托人为唯一受益人。也即只有在集合资金信托计划项下的委托人和受益人是法定同一人，而其他信托计划则没有类似的明确规定。因此，鉴于这种特征，P2P交易平台可以比较容易识别信托受益权的真实性。再者，就安全性而言，监管部门对于信托公司“刚性兑付”的要求原则上仅限于集合资金信托计划，对于其他财产权信托均未提出如此严格要求，但这种“刚性兑付”的要求明显保护了受益人的利益。换言之，以集合资金信托受益权为标的的P2P交易则比较安全；最后，如果P2P交易平台成交的信托受益权质押贷款，到期不能还款，就评估、变现手续而言，资金信托受益权相对容易，其他财产权利信托受益权甚至是信托受益权之受益权则会在诉讼和强制执行程序中变得更为复杂。

（四）P2P交易模式下信托受益权货币化的风险

1.非法集资风险。P2P交易模式在我国诞生后一直以来就和“非法集资”的界限模糊。2014年3月下旬，人民银行提出互联网金融监管五大原则，其中明确P2P和众筹融资不得变相搞资金池，不得以互联网金融名义进行非法吸收存款、非法集资、非法从事证券业务等非法金融活动。②中研网：《人民银行提出互联网金融监管五原则，http：//www.chinairn.com/print/3548772.html，2015—01—06。可见，判断P2P平台有没有涉及“非法集资”一个很简单的标准就是其是否建立“资金池”。那么“资金池”如何判断呢，其实标准很简单，就是看所募集的资金是否直接流入P2P平台，然后由平台借给融资人。银行和保险公司其实就是“资金池”运营模式，但因其具备金融牌照，这是P2P平台无法对比的。仅在2013年各地就有10多家P2P平台被立案调查，这些网贷平台主要涉及“非法吸收公众存款”和“集资诈骗”两项罪名。①刘畅：《投资P2P非法获利或被没收，http：//finance.ifeng.com/a/20140801/12840876_0.shtml，2015—01—06。如果P2P平台大量以信托受益权为交易标的，无论是以信托受益权转让还是质押贷款模式，笔者建议均不适合由P2P交易平台以先行受让再转让债权或自行质押信托受益权向贷款人申请融资，这样就涉嫌建立“资金池”，可能触及非法集资。

2.信托受益权转让和质押登记风险。根据我国《信托公司集合资金信托计划管理办法》第五条中规定：单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。也就是说如果某个信托计划的委托人认购在小于300万元信托份额情形下，最多的委托人总数只能是50人。结合P2P交易模式，如果通过P2P平台对信托受益权进行大规模转让，受让人必然可能突破50人，这是否构成违法呢？对于这个问题，笔者认为，我国一直是强调金融严格监管的国家，因此法定集合资金的委托人人数是难以在短期内突破的。如果在一个集合资金信托计划成立之初，其委托人总数未突破法定标准，但在事后委托人因紧急资金需求需要对外转让信托受益权的，则该转让行为也必须受限于法定总人数的规制。在现行法律框架下，如果P2P平台在提供信托受益权转让服务后，最终拆分转让后的信托受益人总数超过法定标准，则交易可能会被认定无效，造成损失的话，P2P交易平台应对此承担过错赔偿责任。

关于利用P2P交易平台实现信托受益权质押借款的风险，笔者认为，除了还款风险外，这里主要涉及信托受益权质押登记的问题。我国《物权法》第17章规定了“权利质押”的具体条款，但并未有所涉信托受益权权利质押的直接规定。而在实践中，如前文所述，鉴于并未建立全国性信托登记网，信托受益权原则由各信托公司自行记载。试想，如借款人以其信托受益权作为质押融资，应出具什么证明？办理什么手续呢？笔者认为，在目前全国性信托登记网尚待建设的环境下，首先，P2P交易平台应要求借款人提供信托受益权的基础性资料，如信托合同、信托计划说明书以及信托公司出具的信托受益权未转让以及未受司法查封或质押证明，以此证明权利真实和完整；其次，借款人应出具承诺，一旦P2P交易平台通知信托受益权质押借款成交，则其应在约定时间内负责在信托公司办理信托受益权质押登记手续。最后，在借款人按承诺履行质押登记手续后，信托公司应出具信托受益权质押登记完成证明，此后，P2P交易平台才予以放款。否则，即使借款合同可以成立，但不能即时生效。若将来不能到期还款的，P2P交易平台将对实际资金提供方承担赔偿责任。

3.借款人不能还款时的信托受益权实现风险。世界各国信托法基本确定了信托财产的“隔离”原则，即信托设立后，委托人以及委托人的债权人均不得对信托财产予以申请强制执行。但此限定是否也适用于受益人享有的信托受益权呢？鉴于P2P交易平台惯常采用的信托受益权转让或质押模式必然要对此有所涉及，也即一旦出现借贷不还而又不能予以强制执行的话，则所有精心设计的交易模式都将被市场遗弃。有学者认为，债权人可以对受益人取得的信托利益申请强制执行，这里的信托利益一般是信托收益减掉必要的信托成本之后的管理、运作信托所得。②王迪、吴斌：《论信托财产的强制执行》，《人民司法》2005年第1期。对照我国《信托法》第17条中除因下列情形之一外，对信托财产不得强制执行的相关规定，笔者认为，《信托法》所“隔离”的仅限于信托财产，但信托受益权作为受益人的一种财产一般是不能获得这种特殊保护的，除非信托受益权本身又作为一种信托财产而存在。鉴于前文已分析，P2P交易模式下信托受益权货币化仅限于集合资金信托计划，而不涉及其他种类的信托产品，因此，可以得出结论，P2P交易模式下的信托受益权不可以享受信托财产“隔离”的特殊待遇，信托受益权是依法可以强制执行的。

但在具体强制执行程序中，可能会存在以下风险：首先是如何评估信托受益权的问题，从我国目前信托资金的投向看，集合资金信托计划一般都投向了具体的股权或特定资产受益权，此后形成的信托财产应该说五花八门。然而基于信托财产和信托受益权的独立性原则，信托受益权的评估无需考量信托财产价值，简单化起见还是以委托人认购的信托份额为评估依据比较合适；其次是关于拍卖或变卖的问题，对此笔者认为，既然所涉信托受益权是P2P交易模式下的新生事物，可以借鉴现在已有13个省市法院在淘宝网上“开店”拍卖资产的经验，①贺林平等：《13个省市法院在淘宝网上“开店”知晓度尚不高》，http：//finance.eastday.com/m/ 20140614/u1a8149717_1.html，2015—01—05。在淘宝、P2P交易平台等电子商务平台加之传统实体拍卖市场同时予以拍卖变现，如果最终无法在信托计划到期前予以成交，则只能等待在信托计划终止时获得信托利益分配时再予以变现。通常而言，鉴于前文所述，由于集合资金信托计划的“刚性兑付”特征，一般在信托计划期满后，集合资金信托计划的受益人基本可以现金收益而获得信托利益。那么，通过P2P平台受让信托受益权或通过信托受益权质押融资的债权人应可以获得回报。

三、监管和规制建议

（一）明确监管部门

从美国的经验看，2008年美国证券交易委员会（SEC）要求P2P公司将其发标作为证券登记，接受《1933证券法》的监管。Prosper及LendingClub都需要从SEC获得批准以运营相应的平台。②微众金融：《一文详解美国P2P监管精要》，http：//xueqiu.com/5256769224/32833837，2015—01—06。也即SEC是美国对P2P平台的统一联邦监管机构。从GAO（美国政府责任办公室）于2011年7月向美国国会提交的关于P2P的报告③July 2011.Person—to Person Lending New Regulatory Challenges Could Emerge as the Industry Grows，http：//www.gao.gov/assets/330/320693，2015—06—06.披露内容看，美国当局考虑的P2P监管有两种选择，第一种是继续现有的多分支的联邦监管体制，即通过证券监管部门以及通过金融服务监管部门保护借款人；另一种是合并借款人和贷款人的保护于一个联邦监管部门名下保护贷款人。

就美国经验看，美国是以证券形式登记P2P交易平台出售的收益权凭证，这个和我国的P2P交易实践有很大的区别。我国P2P平台促成的交易从开始到现在均不涉及证券化的过程，大多P2P平台究其实质仅是将线下的小贷公司演变为线上交易或兼顾线下、线上的复合交易，并不涉及证券化问题。同时从2014年11月证监会颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》看，其受托人载体已经明确是证券公司和基金子公司设立的SPV。因此，P2P交易已被排除在证券化之外。而就P2P交易的实质来看，其属于金融信息中介或第三方理财机构性质应该无疑，其最适合的特征就是可以做“资金池”以外的金融信息推荐活动。那么，对比人民银行对第三方支付的兼顾、银监会对银行、金融租赁、信托的监管特征，最适合监管P2P交易的部门当属人民银行或银监会。因此，在现阶段，为避免多头监管导致的效率问题，还是建议以银监会作为监管机构、P2P平台注册地政府金融办参与监管的扁平化监管模式比较合适。

（二）完善个人征信体系

目前，全球个人消费征信体系主要有三种模式，分别是以政府为主导模式的公共信息系统、以市场为主导模式的私人征信系统，以及以行业协会为主导模式的私立征信系统。①陈实：《个人征信体系国际比较及其启示》，《金融论坛》2012年第10期。笔者认为，为保证P2P交易平台信息准确和完备，应该允许在银监会监管下的P2P平台可以查询该数据库。并且，在保证个人隐私不受侵害的前提下，应让一部分私立征信系统合法化，使P2P平台尽量获得准确的数据。当然，私立征信系统已有所实践。2015年1月4日，微众银行通过人脸识别技术和大数据信用评级已发放第一笔贷款。②百度百科：《深圳前海微众银行》，http：//baike.sogou.com/v75489069.htm，2015—01—05。在大数据的今天，私立征信系统将会逐步在P2P交易中发挥重要的风控作用。

国外研究表明，借款人对于其个人信息以及社会活动披露的越多，则其借贷成本越低。③Stefanie Potzsch and Rainer Bohme.The Role of Soft Information in Trust Building：Evidence from Online Social Lending，Trust and Trustworthy Computing 2010：381—395.试想，未来借款人的征信信息清楚、完备，且其用于转让或质押的信托受益权也必将可信，那么，对于借款交易本身就比较容易促成，且融资成本也会进一步减低，这对于盘活巨量信托沉淀资金将有十分重要的意义。

（三）建立全国范围的信托受益权登记制度

既然信托受益权是一种物权，那么信托受益权也应该通过公示制度来使第三人知悉以彰显其对世权。学者指出，在英美国家，除公益信托必须进行公示外，私益信托并未规定信托公示制度。而在大陆法系的日本、韩国等国家，几乎都采取了登记要件主义。④董慧凝：《信托财产法律问题研究》，北京：法律出版社，2011年，第143页。我国从立法上来看也是采取的登记要件主义。我国《信托法》第十条规定：设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。未依照前款规定办理信托登记的，应当补办登记手续；不补办的，该信托不产生效力。这是我国《信托法》关于信托财产公示的主要规定，但对于信托财产登记的同时是否包括了信托受益权的登记，法律并未规定。但即使在这样简略规定的情形下，我国却一直未建立全国性的信托登记机构。

2006年6月，上海信托登记中心在上海浦东挂牌，但该中心却并未能运营为全国性信托登记机构。日前，银监会已经批准全国信托登记中心落户上海自贸区，逐步开展信托受益权集中登记、信托合同登记、信托受益权转让及质押融资等业务。⑤上证报：《银监会批准全国信托登记中心落户上海自贸区》，http：//www.p5w.net/news/gncj/201410/ t20141030_816444.htm，2015—01—05。笔者研究了上海自贸区颁布的《信托登记试行办法》条款，其所指的信托登记实质就是指信托受益权登记。基于物权取得和变动的公示登记原理，信托受益权登记应包括了初始登记、变动和终止或注销登记三大类，《信托登记试行办法》第19条还概括了撤销登记、更正登记的情形。如将来能建立全国性信托登记信息查询系统，则在P2P交易模式下，信托受益权是否真实则可以简易获悉，而在P2P交易平台促成信托受益权转让或质押借贷后，也将比较容易进行信托受益权变动登记；在借款人归还贷款后，借款人用于质押的信托受益权则可以进行质押注销登记。鉴于此，我们期待上海自贸区的这个全国性信托登记机构能迅速运营起来。

（四）信托受益权货币化限制的适当突破

现有集合资金信托计划项下的信托受益权有人数和分拆的限制，其中，《信托公司集合资金信托计划管理办法》第5条限定的300万以下的委托人不超过50个；第29条规定则限定了信托受益权分拆的对象，即：信托计划存续期间，受益人可以向合格投资者转让其持有的信托单位。信托公司应为受益人办理受益权转让的有关手续。信托受益权进行拆分转让的，受让人不得为自然人。机构所持有的信托受益权，不得向自然人转让或拆分转让。笔者认为，首先，这个法规关于委托人人数限制以及信托受益权分拆的限制已明显不能“与时俱进”。对照《证券公司客户资产管理业务管理办法》第26条规定：集合资产管理计划应当面向合格投资者推广，合格投资者累计不得超过200人。就是说券商资管计划中的集合资管计划的委托人人数限制已不限于50人，最多可以达到200人。为什么选择200人呢？这个似乎没有什么特殊要求，《公司法》关于股份公司发起人不超过200人也是个很好的参考。因此，可以考虑将集合资金信托计划的委托人人数修改为不超过200人。其次，关于集合资金信托受益权可否分拆转让问题。对照法规的文字理解似乎是包括了两个意思：一是信托受益权可以转让；二是自然人持有的信托受益权如进行拆分转让的，则受让人不能是自然人，但没排除机构受让人；而机构持有的信托受益权则只能向机构进行转让。鉴于P2P平台的借贷交易的贷款人应该限于自然人，否则借贷合同的效力会有问题，那么法规的上述规定则只能执行信托受益权的质押融资模式，而无法操作信托受益权分拆转让的业务。显然，这样的规定实质是不当限制了信托受益人的物权，建议法规适当修改为：信托受益权可以进行转让，也可以进行分拆转让，但分拆转让后的信托受益人人数不超过200人。

（五）配套纳税制度建设

现有集合资金信托计划中自然人作为受益人取得的信托利益，税务机关一般并不征收个人所得税。但基于“谁受益，谁负担”的原则，将信托过程中实际获益者作为相应的纳税人①许文颖：《信托所得课税研究》，《湖北经济学院学报》（人文社会科学版）2010年第11期。。也即，对信托受益人的所得应该予以征税。而在P2P交易模式下借款人进行信托受益权分拆的，则应该进行区分纳税，即区分为原信托受益人在转让后基于转让行为的纳税义务以及受让人在信托计划终止时基于信托利益的纳税义务；而基于P2P交易模式的信托受益权质押借贷的，则贷款人对其所得应该负有纳税义务。前述所得应该适用《个人所得税法》规定的“财产转让所得或利息、股息、红利所得”的20%税率。因此，建议监管部门配合国家税务总局出台具体针对P2P交易模式下信托受益权流转的税费政策。

责任编辑：万小燕

作者简介：郭俊，同济大学法学院博士生，北京炜衡（上海）律师事务所二级律师（上海 200052）。

中图分类号：D922.28

文献标识码：A

文章编号：1009—5330（2016）01—0109—08