投资者情绪对股票价格影响综述

陈 聪，赵玉平

（1.武汉大学经济与管理学院，武汉430072；2.天津商业大学经济学院，天津 300134）

投资者情绪对股票价格影响综述

陈 聪1，赵玉平2

（1.武汉大学经济与管理学院，武汉430072；2.天津商业大学经济学院，天津 300134）

随着行为金融学的盛行，投资者情绪对股票价格的影响已成为学术界的研究重心，非理性情绪成为重要的资产定价因素。国内外对此均进行了一系列研究。但是相对于国外而言，我国的研究起步较晚，且侧重点有所不同：国外研究主要集中于情绪对资产价格产生的总体效应及横截面效应，而我国对此的研究尚未深入。本文对国内外的研究成果进行梳理，最终进行总结与展望。

投资者情绪；股票价格；文献综述

学术界对金融领域的研究自20世纪80年代就开始转向新的视角，学者试图将人类心理因素引入资产定价模型，研究该因素对资产价格的影响。就国外研究而言，最早的Shiller[1]及Le、Porter[2]通过实证分析发现股价存在异常性波动，这被Campbell、Cochrane[3]称为“股价波动性之谜”，该研究成果撼动了传统金融理论，具有里程碑意义。此后，有关股价异常波动的研究陆续出现。

我国股市与国外相比尚未成熟，存在资产价格异常性波动等弊端。所以，无法根据传统金融理论对我国股市进行诠释，投资者非理性情绪已导致市场的大幅波动。基于这一背景，国内学者也对该话题展开一系列研究，但主要还是借鉴国外已有模型及理论，并以实证分析居多，与国外存在研究视角之偏差。

本文将从情绪定义、情绪度量、情绪对股价所产生的总体效应与横截面效应以及不同类型情绪对股价所产生的不同影响这个层面对相关文献进行梳理整合，并对今后的研究作出展望。

1 投资者情绪定义研究

“投资者情绪”作为金融学与心理学的交叉学科“行为金融学”的基本概念，学者对此概念尚未达成共识。就国外而言，Lee、Shleifer与Thaler[4]认为无法根据基本面解释但包含在投资者对资产未来收益预期中的成分被称为投资者情绪。Barberis、Shleifer与Vishny[5]将投资者情绪归纳为投资者对利好消息与新闻的反应过度，以及对股价和新闻公告的反应不足。Stein[6]将投资者情绪界定为投资者对资产的错误定价，以及投资者的投机倾向。Brown、Cliff[7]认为投资者情绪是投资者对股票的态度。

在国内研究中，饶育蕾、刘达锋[8]将预期未来市场时所包含的系统性偏差定义为投资者情绪。王美今、孙建军[9]认为投资者情绪就是理性投资者与噪音交易者对风险资产的估价偏差。韩泽县[10]将投资者情绪归纳为投资者对资产的有偏差预期。

投资者情绪是一个宽泛抽象的概念，目前学术界尚未产生统一定义，国内外学者主要从投资预期与心理学这两个角度来解释这一概念。笔者所注重的是情绪与股票价格之间的关系，将投资者情绪界定为投资者对股票预期收益存在的系统性偏差判断。

2 投资者情绪度量研究

2.1 直接指标与间接指标

直接指标：直接对投资者进行问卷调查从而获取其对于未来股市的预期、与交易量无关的指标。这类指标在美国等发达市场较为成熟。国外主要包括：Brown[11]构建的美国个人投资者协会指数，Brown、Cliff[7]构建的智力指数，Shiller[12]提出的体现投资者信心的指数。间接指标：通过对市场上已有的交易数据对情绪进行估计。主要有：Delong等人[13]提出的封闭式基金折价指数，Stein[6]提出的换手率，Kumer、Lee[14]采用的零股买卖比例以及Baker、Wurgler[15]采用的IPO首日发行量。

就国内而言，最初的直接指标是经济景气指数，包括企业家信心指数、经济学家信心指数、企业景气指数等。随后饶育蕾、刘达锋[8]以及孙建军、王美金[16]通过调查构建了央视看盘指数，程昆、刘仁和[17]构建了好淡指数等。而间接指标则包括：刘莉亚、丁剑平等[18]与蒋玉梅、王明照[19]采用的换手率，张强、杨淑娥[20]采用的投资者新增开户增长率，雒庆举、吕鹏博[21]引用的中签率以及韩立岩、伍燕然[22]采纳的封闭式基金折价指数。

2.2 投资者情绪综合指数

直接与间接指数会受到指数自身特质并无关于情绪的因素影响，所以将这类指数作为投资者情绪代理变量未必具有代表性。因此，学者通过判别情绪指数中无关于情绪的特质因素并通过数据处理剔除这些因素的影响，构建“纯”投资情绪代理变量，也就是投资者情绪综合指数。

就国外而言，最有名的当属Baker、Wurgler[15]基于换手率、月度IPO数量、CEFD、IPO首日收益率、红利升水指数等6个指标并采用主成分分析法所构建的综合指数，通过实证分析表明该指标优于之前的单一指标。Dashan、Fuwei、Jun等[23]基于Baker、Wurgler的研究成果，通过偏最小二乘回归法，分离出与错误判断或噪音交易而产生的预期股票收益相关的代理变量信息，最终构建“均衡投资者情绪指数”，该修正型指数能够以月度频率对总体股市收益进行预测。

而国内对此的研究较少。唐静武、王聪[24]基于Baker、Wurgler[15]的主成分分析法，并依据封闭式基金折价率、月度新股首次发行数量、换手率、基金现金持有比重及月度新股首次发行收益，建立投资者情绪指标，并分析出该综合指标与股票收益之间的关系。易志高、茅宁[25]则对Baker、Wurgler构建指数的方法进行改进，引入可以体现我国投资者情绪波动的六个指标（市场交易量、CEFD、IPO数量、IPO首日收益率、新增开户数及消费者信心指数），运用主成分分析法构建剔除宏观经济影响的的投资者情绪指数，并以实证证实了CICSI的有效性。

直接指数可以直观地体现投资者情绪，但却具有事前、主观、片面与内容失真的特点，其有效性还有待验证。间接指数均是与投资者情绪相关的交易数据，必须通过指数使用者的分析与经验来得出结论，无法直接展现投资者对未来股价波动的预期。基于这两类指数所存在的不足，学者通过判别情绪指数中无关于情绪的特质因素并通过数据处理剔除这些因素的影响，进一步构建“纯”投资情绪代理变量，也就是投资者情绪综合指数。通过实证研究表明：这类指数可以更全面、切实地体现出投资者情绪波动。

3 投资者情绪对股票价格所产生的总体效应研究

目前关于投资者情绪所产生的总体效应的研究较多，并已证实情绪与股市之间存在高度关联及预测能力。

国外研究起步较早且较为成熟。Michael、Statman[26]根据高频周数据，对1963—1985年这个时期的道琼斯指数收益与机构投资者情绪进行回归分析，发现情绪对于该指数的短、中、长期收益不存在显著影响。Delong、Shleifer和Waldmann[13]认为噪音交易者情绪长期存在于资本市场，若存在套利限制，投资者情绪将成为资产价格的系统影响因素，噪音交易者对未来的预测具有不定性，其错误理念长期无法回复至正常状态，甚至还会恶化，导致股价偏离程度更大，为股市带来额外风险，最终挤压了理性套利者的套利行为。Barberis、Shleifer与Vishny[5]以及Daniel、Hirsheifer与Subramanyam[27]基于投资者心理认知偏差，来研究投资者情绪的产生及其对股价造成的影响，分别建立了BSV模型和DHS模型。BSV模型表示投资者进行决策时会产生两种错误范式：选择性偏差与保守性偏差。这两种范式会进一步形成错误决策：反应不足与反应过度。该模型根据这两种错误决策，研究这类决策如何导致资产价格波动性偏离有效市场假说。DHS模型表示投资者可以分为有信息与无信息两类，无信息投资者进行决策时不存在判别偏差，而有信息投资者存在两种判别偏差：过度自信与归因偏差。投资者对私人信息存在过度自信，夸大其判断股票价值的精确度，而归因偏差导致投资者轻视了与股价有关的公共信息。若出现含有噪声的公共信息，价格偏差将被修正，公共信息越多，价格反应过度将会出现反转。Brown、Cliff[7]通过研究发现，个人投资者与机构投资者情绪均与同期股市收益密切相连，投资者情绪构成影响股市的系统因素，并且情绪与股市收益在周度上呈现正相关，月度上相反，而情绪却无法对未来股票收益进行预期。Barberis[28]基于不同视角，对投资者情绪与股市收益之间的协同效应进行研究，研究结果表明基本面联动并无法全面解释股票收益协同运动，而噪音交易者情绪的解释更为合理。Arindam[29]认为投资者情绪可以很好地诠释股市收益波动，股票收益变动并非取决于前期收益，而是由当日交易者情绪所决定。Patrick[30]指出，投资者情绪源于季节性情绪失调，情绪变动会改变投资者风险厌恶态度，对股市造成季节性影响。Chi、An-Pin[31]通过CAPM模型、Fama-French三因子模型及Carhart四因子模型，对ACSI信息错误定价与投资者情绪之间的关系进行研究，此研究着重于客户满意度在股市中的作用，发现投资者的消极情绪会导致资产价格偏离基本价值，并引起投资失利，然而客户满意度较高的公司可以使得投资者通过对其投资而挽回损失，这就证实了客户满意度是资本市场中一项有价值的无形资产。Kotaro[32]证实了投资者情绪通过改变公司长期收益增长率的可预测性而导致资产错误定价。Woan-lih[33]将情绪因素融入Carhart四因子模型，对投资者情绪与股票回购之间的关系进行研究，其结果证实在进行股票回购之后，对情绪更为敏感的公司将获得较多异常收益，而对情绪敏感性不高的公司所获异常收益较少，并且信息不对称的加剧导致情绪引起更大程度的资产错误定价。Antonios、Evangelos[34]将研究重点放在招标公告时期所产生的投资者情绪与招标者异常收益之间的关系，突破了以往对于投资者情绪与股市总体收益之间关系的研究，其结果为收购时期投资者情绪与股票收益之间的关系不同于其他时期，因为收购属于大型投资，投资者在对收益及风险进行评估时所产生的行为偏差对公司价值产生更显著的影响。并且通过单变量及多变量检验，证实了投资者情绪与招标公告异常收益存在正向关系，由于招标者股票收益已进行了市场调整，所以该结果也超越了前人对于情绪与股市之间关系的研究。

国内的研究尚未成熟，文献主要集中于近几年。汪伟全[35]对投资者心理如何影响股价进行分析，认为反应过度、从众心理、股价操纵行为等非理性情绪构成了影响股价的重要因素。张强、杨淑娥、杨红[36]通过GARCH-M（1，1）模型对我国投资者情绪如何影响股价进行实证检验，得出机构投资者情绪是股价的系统性影响因素，而个人投资者情绪并未对股价产生显著的影响。黄世达、王镇[37]将情绪变量融入CAPM模型，并通过Avramov和Chordia两步回归，有效地解释了一些金融异象，证实情绪是影响股票交易的重要因素。

国外的研究主要基于投资者心理偏差，构造BSV、DHS等经典模型研究投资者情绪对股价产生的总体效应。国内研究还处于起步阶段，主要研究了投资者情绪对股价造成的总体效应，却忽略了股价波动也会进一步导致情绪波动，两者之间存在反馈关系。投资者情绪在不同杠杆率下会对股价产生不同影响，在杠杆推动下，情绪变得极不稳定，导致反馈机制与股价波动更为复杂，未来的研究可以将此作为研究重点，有助于加强金融市场监管、维护金融市场稳定。

4 投资者情绪对股票价格所产生的横截面效应研究

国外早期研究主要集中于小规模公司的实证检验。Lee、Shleifer和Thaler[4]将封闭式基金折价率作为情绪指标，结果证实，小市值基金主要为个人投资者所持有，易受个人情绪影响。Swaminathan[38]基于L、S、T的研究，考察封闭式基金折价率与小公司股票收益率之间的关系，最终表明封闭式基金折价率变动能够衡量小公司效应大小及股票收益变动。Kenneth、Meir[39]对个人投资者、以通讯作家为代表的中型投资者、以华尔街战略投资家为代表的机构投资者进行研究，其结果表明，三类投资者的变动并不相同，但是具有一定关联。分别将CRSP9-10指数与S&P500指数作为小盘股与大盘股收益的代理变量，研究表明，机构投资者情绪与个人投资者情绪均能较好推测S&P500指数未来收益，并与未来收益呈负相关，中型投资者情绪也与S&P500指数未来收益呈负相关，但是却未产生显著的影响。随着研究的深入，情绪对股价的横截面效应不止体现在规模效应上，还引入更多的公司特征差异变量，如账面市值比、市净率、有形资产率等。Barker、Wurgler[15]通过实证检验表明，投资者情绪对不同公司特征的股票存在横截面效应，并于第二年年将该理论总结为“情绪跷跷板”效应。Demetrios、Shah[40]对于投资者情绪如何影响希腊股市展开了研究，结果表明投资者情绪对中型股票产生了最显著的影响。

国内学者对此展开的研究较少。蒋玉梅、王明照[19]通过非参数分析、多元回归及格兰杰因果检验，发现投资者情绪不仅对股票收益产生了总体效应，而且还存在横截面效应。陆江川、陈军[41]基于FF三因子模型，具体将投资者情绪分为乐观、悲观、极端、非极端四类，结果证明，不同情绪对股票横截面收益产生了非对称影响。李庭燎、陈良华[42]通过构建复合投资者情绪指数来研究我国AB股交叉上市公司年度盈余公告前后的异常收益率，结果表明，盈余公告对情绪的影响表现为在不同特征股市下，情绪对股价产生了非对称性影响。史永东、田渊博、马姜琼等[43]运用多因子模型，通过实证检验表明，“负”敏感性公司股票存在显著的投资者情绪横截面效应，其信息透明度越低，越受情绪的影响，而“正”敏感性公司却没有明显的情绪横截面效应。因此，情绪对于“负”敏感性公司具有系统定价作用。陆静、周媛[44]以交叉上市资本市场基金损失率为情绪指数，研究其对AH交叉上市公司股价的影响，其结论为：不管有无Fama-French三因子，情绪都对A与H股市场存在显著影响，由于大陆与香港股市存在效率、管制等方面的差异，情绪对大陆股市造成了更长的影响时间。

对于横截面效应的研究是基于总体效应研究的一个延伸，而我国对此的研究相对较少，且主要是将情绪作为一个整体变量，未能识别出其中的非理性与理性成分。今后的研究将不仅限于规模效应，而是侧重于更多的公司特征差异变量。

5 不同类型投资者情绪对股价造成影响的研究

在国外，Ahmed、Mohamed和Edward[45]将英国投资者情绪按照部门进行划分，其结果为不同部门的投资者情绪对股票收益具有不同的影响程度，股市收益主要受制造业及建筑部门情绪的影响，而零售业及服务行业的投资者情绪则无法预测股票未来收益。Kotaro[32]通过研究表明，在牛市情况下，投资者会更加非理性的分辨出发展潜力较大的公司，情绪非理性的加剧导致了更高程度的资产错误定价。此外，当投资者处于乐观情绪状态时，那些被预期具有高增长率的股票将经历更为消极的预期修正，最终产生较低的收益。

在国内，文凤华、肖金利、黄创霞等[46]通过虚拟变量回归模型、GARCH模型及RV-AR模型进行实证检验，结论为投资者情绪是影响股市系统性风险的因素，非理性情绪是导致股价波动的核心因素，且积极与消极情绪对股价的影响是非对称的，个体投资者情绪与机构投资者情绪对我国股票收益造成了正向的影响。不同于张强等[37]的研究，机构投资者与个人投资者情绪对股价波动产生的影响程度是一致的。池丽旭、庄新田[47]基于面板数据对投资者情绪与股票收益之间的关系进行研究，表明乐观情绪相对于悲观情绪对股票收益所产生的影响更为显著。陈军、陆江川[48]通过DSSW模型研究长短期情绪如何对股价产生不同的影响。张荣武、曾维新[49]通过多元回归研究投资者异质后验信念如何影响股价，结果证实当出现利好消息时，异质后验信念越高，股价被高估的程度越高，反之亦然。

考察不同特征情绪对股票价格造成的影响是近年来出现的新话题，尚未形成完整的研究体系。今后的研究中，可以对投资者情绪进行更细微的划分，进而更好地研究情绪特征对股价所产生影响的非对称性。

6 评述与展望

国外对投资者情绪与股价之间关系的研究较为成熟，通过对一系列金融异象进行解释，取得了丰硕的成果。国内对此的研究起步较晚，并未形成完整的研究体系，以借鉴国外已有模型或理论为主，缺乏结合本国实情的研究。

国内外的研究均是从投资者情绪的定义、投资者情绪的度量、投资者情绪对股票价格所产生的总体效应以及投资者情绪对股票价格所产生的横截面效应这几个方向进行展开。我国对于横截面效应方面的研究还不是很深入，并且更注重于投资者情绪对股票价格所产生的非对称影响。

投资者情绪是一个宽泛抽象的概念，目前学术界尚未产生统一定义，国内外学者主要从投资预期与心理学这两个角度来解释这一概念。笔者所注重的是情绪与股票价格之间的关系，将投资者情绪界定为投资者对股票预期收益存在的系统性偏差判断。

直接指数可以直观地体现投资者情绪，但却具有事前、主观、片面与内容失真的特点，其有效性还有待验证。间接指数均是与投资者情绪相关的交易数据，必须通过指数使用者的分析与经验来得出结论，无法直接展现投资者对未来股价波动的预期。基于这两类指数所存在的不足，学者通过判别情绪指数中无关于情绪的特质因素并通过数据处理剔除这些因素的影响，进一步构建“纯”投资情绪代理变量，也就是投资者情绪综合指数。通过实证研究表明这类指数可以更全面、切实地体现出投资者情绪波动。

在投资者情绪所产生的总体效应方面，国外研究比较成熟，主要基于投资者心理偏差、构造BSV、DHS等经典模型研究投资者情绪对股价产生的总体效应。国内研究还处于起步阶段，主要是以线性回归等简单实证形式进行研究，由于建模等问题，其结论的稳定性与可靠性有待提高。

在投资者情绪所产生的横截面效应方面，这是后期研究中基于总体效应的一个延伸，国外发展较为成熟，最初侧重于情绪的规模效应，随后将更多公司特征变异变量引入模型，最著名的是Baker、Wurgler的“情绪跷跷板”效应，该理论在近期的研究中得到充分的证实。

考察不同特征情绪对股票价格造成的影响，是近年来出现的新话题，尚未形成完整的研究体系。

基于以上分析，笔者对今后的研究作出如下展望：

（1）横截面效应方面

进一步加深对情绪所引起的横截面效应的研究，全面考虑情绪在不同类型市场及熊牛市状况下的影响，也可融入宏观经济变量。如果基于一个新兴市场或者某市场的散户比重过高，情绪的横截面预测能力将会加强，或许这样会使得学者的工作量加重，但是研究的主题不会变化。此外，可以将情绪进一步划分，区别其中的理性与非理性成分，研究不同情绪对股价所产生的非对称影响，弥补国内研究的不足。

（2）总体效应方面

当前学者仅研究情绪对股价的总体影响，却忽略了股价波动也会进一步造成情绪波动。我们应当深入研究投资者情绪与股价之间的反馈关系。投资者情绪在不同杠杆率下会对股价产生不同影响，在杠杆推动下，投资者情绪变得极不稳定，导致反馈机制与股价波动更为复杂，未来的研究可以将此作为研究重点，有助于加强金融市场监管、维护金融市场稳定。

（3）强化情绪指数编制工作

主观指标源于数据调查，可更直接展现情绪波动，而国内当前编制的情绪指数还不具备权威性。此外，尽管Baker和Wurgler通过主成分分析法所构建的情绪指数能够有效预测资产横截面收益，并已在国外学术界广为流传，但是国内尚未达成一致，学者所使用的指数不一，为该领域的研究带来额外负担。所以，国内今后的发展应该构建一种定义明确、涵盖市场情绪因素、符合我国股市实际情况且被大众所接纳的情绪指数。

（4）投资者情绪度量方面

当前是一个网络科技高度发达的时代，网络自媒体逐步形成一个资产定价的核心因素。投资信息在传播途径上发生了巨大的变化，网络自媒体不仅传播信息，也产生了噪音。学者们开始更多地注重于从网络自媒体效应对投资者决策的影响。因此，在今后的研究中，可以逐步构建网络自媒体情绪指数。

当前国内研究主要是以实证分析的形式开展，学者今后可以更多从理论角度出发，从理论角度建立符合我国市场情况的模型。

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A Review of Impact of Investor Sentiment on Stock Price

CHEN Cong1，ZHAO Yu-ping2
（1.School of Economics and Management，Wuhan University，Wuhan 430072，China；
2.School of Economics，Tianjin University of Commerce，Tianjin 300134，China）

As behavioral finance is becoming popular，the impact of investor sentiment on stock price has been the focus of academic research and irrational sentiment has become an important asset pricing factor.Therefore，scholars at home and abroad have carried out a series of studies.However，compared with foreign studies，domestic researches start late and each has different emphases.Foreign studies mainly focus on the general effects of sentiment on asset price and the crosssectional effects while China still lacks a further study of this subject.The article makes a review of research results at home and abroad，draws some conclusions and provides outlook for future direction.

investor sentiment；stock price；literature review

（责任编辑 王帅林）

F832

A

1674-2362（2016）06-0054-06

2016-09-23

陈 聪（1990—），男，安徽天长人，博士研究生，主要从事行为金融与证券投资研究；赵玉平（1979—），女，山西盂县人，副教授，经济学博士，主要从事公司金融研究。