以美国实践为借鉴谈中国股权众筹制度供给——评《私募股权众筹融资管理办法(试行)征求意见稿》

张丛俊郝芳馨．华东政法大学研究生教育院，上海　00063;．河北经贸大学法学院，河北　　石家庄　05006

以美国实践为借鉴谈中国股权众筹制度供给
——评《私募股权众筹融资管理办法(试行)征求意见稿》

张丛俊1郝芳馨2
1．华东政法大学研究生教育院，上海200063;
2．河北经贸大学法学院，河北石家庄050061

随着股权众筹在国内外的快速发展，股权众筹这一新型的互联网金融模式得到了市场和监管层的高度关注，相应的国内监管制度也应运而生——《私募股权众筹融资管理办法(试行)征求意见稿》。在我国资本市场尚未成熟的背景下，股权众筹还存在着种种制度与监管上的缺失，证券业协会颁布的《私募股权众筹融资管理办法(试行)征求意见稿》中也有许多不合理的规定。因此借鉴国外的立法经验积极寻求更加完备的制度设计，完善众筹平台建设、投资者保护的制度供给，把股权众筹规范在合理的制度的框架内已是重中之重。

众筹平台建设;投资者保护;股权众筹

一、引言

2014年12月，为拓展中小微企业直接融资的渠道，推进创新、创业和互联网金融的健康发展，提升资本市场服务实体经济的能力，在证监会创新业务监管部的支持下，中国证券业协会起草了《私募股权众筹融资管理办法》(下文简称《征求意见稿》)，公开向社会征求意见。

《征求意见稿》在第一章里首先将股权众筹纳入了法制建设的轨道，明确了其合法性，且将其定性为私募股权融资活动，规定中国证券业协会(以下简称证券业协会)对其进行自律性管理，规定中证资本市场监测中心有限责任公司(以下简称市场监测中心)对股权众筹融资进行业务备案和后续的日常管理;第二章主要规定了众筹平台的准入规则及相应的职责;第三章主要对融资者的范围、职责及发行方式以及对投资者的范围，即实行合格投资者制度作出了规定;第四到第六章分别对众筹平台的备案登记、信息报送程序以及证券业协会的自律管理内容进行了规定;第七章为附则。

笔者认为《征求意见稿》的规定存在着诸多的缺陷，至少在众筹平台建设和投资者保护两方面做的还不够完备，不利于股权众筹在我国的健康发展。

二、股权众筹内涵

众筹(crowdfunding)，字面意义上是指通过大众或群众等“草根”阶层的投资来获得融资，具体是指融资人通过在互联网上公布其项目，突显其项目的创新点，以实物、服务、股权甚至是梦想等作为回报，向大众募集项目发展所需的资金。因此，众筹可以大概分为捐赠性众筹、回报性众筹、债务性众筹以及股权性众筹四种不同的类型。本文论文的聚焦点则是股权众筹。

(一)基本内涵

股权众筹作为诸多众筹方式中的一种，有其自身独特的优点。股权众筹中投资者的终极目标是希冀通过找到一个好项目，一个能够促进企业的持续发展、提高企业的经济效益的好项目，然后对其进行投资，从而投资者可以通过持有该公司股份享有较大的资金回报。而非股权众筹的过程往往是一次性的，其着眼点主要在于一个短期目标的实现，比如制作一部电影，研发一个创意产品或实现一个梦想，当这些目标达成后，众筹流程就结束了。因此，相对于非股权众筹来说，股权众筹对于企业发展的促进、行业水平的提高一级经济发展的推动更具意义。

(二)股权众筹国内外发展概况

股权众筹起源于美国，全球第一家股权众筹平台当属于2010年在美国成立的AngelsList，随后美国的股权众筹模式迅速在全球发展壮大，目前较有影响力的的股权众筹平台大致有美国的 AngelsList、FundersClub、Crowdcube和Seedrs等，具不完全据统计，在美国的AngelsList众筹平台上挂牌的企业已有10万家，成功融资的初创企业已超过了1000家，并且平台的自身价值也达到了1．5亿美元。中国的股权众筹平台自2011年开始兴起，至今比较为大众所熟知的有天使汇、大家投、我爱创等，其中天使汇作为其中规模最大的众筹平台，已帮助100多个项目成功融资，融资额超过3亿元，俨然是我国目前最大的股权众筹平台。

三、众筹平台建设的制度供给

股权众筹平台在股权众筹的运作过程中发挥着不可替代的作用，作为股权众筹整个链条的中枢环节，它一方面为投融资双方提供便捷、高效的信息交流渠道，使得项目发起人的融资需求与大众投资者的投资获利需求相匹配;另一方面，众筹平台通过为证券交易的安全性提供一系列的制度约束和技术支持来大幅的降低投融资双方的投融资成本，提高交易效率。笔者认为，众筹平台的建设直接关系到股权众筹的兴衰存亡，直接决定着股权众筹的发展前景。而在新出台的《征求意见稿》中，关于众筹平台的制度设计存在着很多问题与不足，笔者将在下面进行逐一论述。

(一)美国的实践

美国的《初创期企业推动法案》(以下简称“JOBS”法案)是世界上关于股权众筹制度设计最完备的法案，在“JOBS”法案中，其专门以第三章《众筹法案》来涵盖众筹平台的准入规则、职责和义务规定以及对其进行监管的制度设计等内容。

1．股权众筹是一种公募行为

由于《众筹法案》仅仅对每个投资人的投资数额进行了限制，并没有对投资者人数上进行规定，因此笔者认为在美国，股权众筹是以不特定多数的普通投资人为融资对象。同时，《众筹法案》也并未引入“合格投资者”的概念，并且随着自媒体和社交网络的普及，加上在美国股权众筹筹资信息本身就是在互联网上进行公开传播，筹资信息是处于持续可被获得的状态，因此笔者有充分理由认为在美国，股权众筹应属于公开发行证券的范畴。

2．众筹平台的成立规则

在美国，众筹平台的成立已经获得了注册豁免的资格，但是基于其为融资者和投资者提供交易平台这一特殊属性，对其成立进行方方面面的限制还是很有必要的，因为其毕竟涉及融资者是否能成功融资、投资者的合法权益能否得到有效保护这两个价值追求。

首先，一个众筹平台想要成立必须得先向美国证券交易委员会SEC提交载有其基本信息的申请表，该基本信息一般包括以下内容:平台的营业地、网站地址、所有权、管理层结构、与银行的第三方存管协议、平台的补偿安排以及平台购买忠诚保险的情况。《SEC建议稿》规定众筹平台应购买忠诚保险，且规定了最低保额10万美金。忠诚保险包括但不限于因雇员的不忠行为导致投资人的财产损失乃至众筹平台的破产，忠诚保险的赔付可以在一定程度上保障投资人的合法权益，将投资者的损失控制在最小的范围内。同时，注册成为非官方组织美国金融业监管局(FINRA)的会员也是其成立的必要条件。FINRA的会员条件有助于满足证券市场的交易安全性对众筹平台的要求，比如与股权众筹过程当中所必要的机构建立合作关系和建立特定信息记录保留系统等都是保障交易安全以及后续的追责机制得到切实落实的重要举措。

3．众筹平台的法定职责

众筹平台除了给投融资双方提供投融资信息之外，其还需向美国证券交易委员会SEC和投资人履行对于筹资人信息的披露职责，需要向投资者进行投资风险教育，发放投资风险教育材料，同时还需向投资者持续不断的提供与证券交易相关的各类通知和确认信息。众筹平台在促成交易的过程中，需要对投融资双方按照法律规定的主体资格进行审查，对股权众筹项目的投资风险进行揭示，对投资人是否履行了法律规定的义务进行监督。《众筹法案》规定，众筹平台不能以任何身份影响或促成交易的完成，但是其仍有义务为投融资双方进行正常的投融资活动提供、创造必要交易条件的职能。因此，众筹平台有为股权众筹交易创造条件的职能，比如说，代表筹资者接受投资者的投资承诺、为交易过程中资金的安全流动提供制度保障、履行勤勉尽责的交易信息通知和记录的义务以及为投融资双方的投融资需求相匹配而提供的信息检索系统等。最后，《众筹法案》规定众筹平台应该建立一个投融资双方的信息交流平台，且平台不能够在此平台上发表个人意见。

4．众筹平台的禁止性规定

相较于注册券商，众筹平台实行发行注册豁免制度，这种差异使得众筹平台的专业水平及风险防范水平较之注册券商存在一定的差距。为了解决这个差距给交易安全带来的隐患，美国《证券交易法》规定众筹平台作为一个中介机构不能以任何直接或间接的方式参与或影响证券交易。其具体内容主要包括以下几点:1．不得向投资人提供建议;2．不得引诱购买在其网站上展示的证券;3．不得销售或认购在其网站上展示的证券;4．任何第三方不能通过向他人推介在众筹平台上发行的证券而从众筹平台处获得佣金(除非该第三方是证券商);5．平台不得持有、处理投资的资金和证券;6．众筹平台及其关联人员不得与筹资者有任何财务利益关系。

5．众筹平台的安全港规则

自上述众筹平台的禁止性规定颁布以后，美国业界对于该些规定会不会对众筹平台造成过大的束缚议论纷纷。为了回应这些呼声，SEC制定了一系列的安全港规则，允许平台从事一些特定的行为，比如规定平台可以依据客观标准对筹资人的信息进行整理、分类和展示;向筹资人提供一些与筹资行为相关的建议和帮助，这主要是出于大多数筹资人对《众筹法案》的了解甚少，对筹资程序了解不多的考虑;平台可以向为其网站招揽客户的人提供报酬，值得一提的是，前文所述“第三方不能通过向他人推介平台上的证券而从平台处获得佣金”的规定是有本质不同的，一个是推介网站，一个是推介网站上的证券。

(二)《征求意见稿》的缺失及完善

1．平台准入条件过高

《征求意见稿》规定股权众筹平台的净资产应不低于500万元人民币。笔者认为这项规定过于苛刻，股权众筹尚是新生事物，在中国也才发展了三年之久，在我国《公司法》刚刚取消公司的注册资本的大背景下，平台的准入要求就是500万人民币，实属对众筹行业的一个隐性打击，且此规定与互联网经济在当今时代的地位以及国家支持鼓励创业的政策也是相悖的。深思500万元净资本的准入条件，我们会发现《征求意见稿》自有其考虑:由于《征求意见稿》并没有规定筹集资金的第三方存管账户，而是直接又平台设立专户管理，这很容易造成平台所有人为了一时欲望卷走募集资金的后果，因此从这个角度看，500万元的准入高门槛就能得到合理解释了。

笔者认为不设立第三方存管账户本身就是错误的，通过提高净资产的准入条件并不能有效的防范风险，对于此点笔者在下文将会有详细论述。对于过高的平台准入门槛，笔者认为应该降低，代之以考量美国的做法，然后有机的引入本国:一方面应该极大的降低门槛，另一方面参照美国的做法，众筹平台的成立必须先向证交所提交载有其基本信息的申请表，申请表中应该载有平台的基本信息，其包括的内容应该包括但不限于美国的规定。同时与《征求意见稿》相同点是，注册成为证券业协会的会员也是众筹平台成立不可或缺的条件。只有这三点同时满足，众筹平台才可成立。

同时，笔者认为，我国可以效仿美国，将建立供投融资双方进行网上信息交流的平台作为平台准入的条件之一。

2．平台监管主体不明

根据美国的《众筹法案》和《SEC建议稿》的规定，SEC 和FINRA等法定组织都有权对众筹平台的相关股权众筹活动进行监督和检查。而在《征求意见稿》中只规定了股权众筹平台应当在证券业协会备案登记，并申请成为证券业协会会员，并没有明确规定众筹平台的监管主体是谁。笔者认为正是监管主体不明，才造成了众筹平台乱象。在我国，众筹平台要管的事太多，从投资者的准入到项目的推介到资金的筹集最后到资金的划转，几乎股权众筹的所有环节平台都参与其中，但是在这种情况下不明确规定平台的监管主体实属不该。笔者认为，我国应该效仿美国，将证监会和两大证交所都列为平台的监管主体。对于其进行备案登记的证券业协会只是一个行业的自律性组织，但是申请成为其会员有助于证券业协会根据股权众筹的后续发展变化制定更符合时代发展要求的规定，从而使得股权众筹得到快速健康稳定发展。

3．平台未对筹集资金实行第三方的存管制度

《征求意见稿》第8条第5款规定:“众筹平台对募集资金进行专户管理，证券业协会另有规定的从其规定。”根据美国《证券法》第4A条(a)(7)款之规定，为了防止众筹平台侵吞或挪用投资人的资金，立法者规定其必须与合格第三方签订存管协议，将投资人的资金交给第三方保管。而在《征求意见稿》中，规定众筹平台可以自行设立专门账户对投资者的资金进行管理，笔者认为，这是一大缺憾。

设立第三方存管账户是世界各国的通用做法，因为只有这样才能有效的防止平台滥用、挪用甚至中饱私囊投资者资金的可能发生。在《征求意见稿》中，我国首先赋予了众筹平台极大的权力，从融资者的准入一直到融资完成资金的划转，在整个流程中，平台都扮演者守夜人的月色，且《征求意见稿》对平台缺乏外部的监管，仅仅靠平台自身的道德约束是远远不能实现证券交易的安全性目标。同时，在我国证券二级交易市场中，投资者的资金往往都是先设立投资者资金的第三方存管账户进而再经券商进行证券交易，以保障交易安全，至于股权众筹为何不采取这一普遍做法，实在令笔者费解。

笔者认为，在设立第三方存管账户的同时，我国可以效仿美国，将平台购买忠诚保险作为其准入条件之一，因为这样能给投资者的权益在最后关头带来最大的保障。

4．平台应禁止向实名用户宣传或推介融资项目

《征求意见稿》在第九条规定了平台的一些禁止性条款，其中第五款要求平台禁止向非实名注册用户宣传或推介融资项目。这个规定的言外之意就是允许平台对实名注册用户宣传或推介融资项目，也就是规定平台可以向在平台注册的投资者推介融资项目。而在美国，向投资者提供投资建议或推荐投资机会是不被允许的。这一规定的具体内涵则是指平台不能以任何明示或默示的方法，依照平台自身的主观标准向投资者推荐投资项目。

笔者认为，我国应学习美国的做法，规定平台不得向投资者传递一切可能影响投资者决策的信息，平台只能依据客观标准将融资者的信息进行分类并向投资者进行展示。因为若是允许平台依据自己的主观判断对平台上的项目向投资者进行推介，则很有可能引发平台为了一己私利而与融资者勾结做出损害投资者权益的行为的后果，而这点恰与众筹平台的中立性不相符合，与股权众筹的价值目标相违背。

5．禁止平台提供有价证券的转让服务

《征求意见稿》在第九条第三款中规定禁止平台提供股权或其他形式的有价证券转让服务，笔者认为这样的规定是有失偏颇的。

当投资者的预期投资利益得到满足时，或当投资者对该项目失去信心需要退出时，在《征求意见稿》中并没有规定退出机制，代之以《征求意见稿》只是简简单单的规定禁止平台提供有价证券的转让服务，同时未规定由何种机构承担众筹股份的转让职责，这样对于投资者的保护是显然不利的。由于股权众筹份额的特殊性，并不适用于我国《证券法》第三十九条关于公开发行股票交易场所的规定。美国JOBS法案要求持有人在持有股权众筹份额达12个月后方可在公开市场转让该份额。

因此，建立投资者退出机制是有必要的。首先需要明确股权众筹份额的转售交易平台。笔者认为可以通过证券公司的柜台交易市场对股权众筹份额进行转让流通，也可以授权众筹平台开展柜台交易业务。其次，我国应效仿美国JOBS法案，对因股权众筹而形成的初创企业，其初始股东的股权转让应规定一定时期的锁定期，防止初始股东为了私利作出损害一般股东利益的行为。

四、投资者保护的制度供给

资本市场的核心价值目标就是保护投资者。投资者的保护不仅有关投资者的个人利益，更与资本市场的长远发展息息相关。股权众筹作为一个新兴的产物，其在制度的设计和外部的监管上难免存在一些不足，加上投资者的专业知识水平也良莠不齐，大部分投资者并没有较为清醒的认识到资本市场的风险。因此，若是不建立健全完善的投资者保护机制，就会引发一系列的资本市场道德风险、经营风险和操作风险。

《征求意见稿》中对于投资者保护机制的规定较为缺乏，相对于在此方面做得较好的美国，《征求意见稿》中存在着诸多缺陷，笔者将在下面逐一论述。

(一)美国实践

1．规定了严格的融资者准入条件

由于在美国，股权众筹与其他公开发行证券活动相比，最大的不同在于是否实行发行豁免制度，是否将证券机关的核准作为其前置程序。JOBS法案规定了众筹融资额在12个月内不超过100万美元就可以不受到联邦证券法的监管，从此来看，美国对于股权众筹确定了小额发行豁免制度。而正是这种制度的存在，导致投资者的利益更容易受到伤害，因此，JOBS法案制定了一些限制融资者准入的规定来降低欺诈发生的概率。

JOBS法案规定:“筹资人应该持续通过众筹平台进行信息披露;筹资人应该建立完备的信息记录系统，能够对出售的证券信息和相应的购买者信息进行有效的记录;筹资人及其高管、董事或持有其20%以上股权的人应该合规，不能够存在与众筹平台存在利益关系等有可能影响投资者利益的情形。”只有满足这些条件，筹资者才能进入平台发布项目进行融资。

2．规定了融资者的融资上限

为了防止因融资者的疯狂敛财而给投资者带来更高的回报风险，美国JOBS法案规定众筹融资人每年的融资额度不得超过100万美元。笔者认为融资者的融资额度越大，对投资者的影响就越大，因为融资额度的增大虽然可能会带来更高的回报，但是伴随着高回报的同时也有高风险的存在。因此，将融资额度限制在一定的范围内，将投资者的回报风险控制在一定范围内对于投资者利益的保护是必要的。

3．合理的投资者准入条件

在美国，股权众筹是一种公募行为。因此在美国的股权众筹制度中，对于投资者的准入条件限制持有一个比较开放的态度。出于保护投资者的利益不受损害的目的，美国《JOBS法案》第302条规定:“如果投资者的年度收入或资产净值低于10万美元，则其每年的投资额限度为年度收入资产净值的50%或2000美元中孰高者;如果投资者的年度收人或资产净值大于或等于10万美元，则其可将年度收入或资产净值的10%用于投资，但每年投资额不得超过10万美元。”笔者认为这种根据不同情形下资产或收入的比例来确定合格投资者的方式既没有排除草根阶层进行投资的可能性，又可以将很好的控制投资者的投资风险。

(二)《征求意见稿》的缺失及完善

1．融资者的准入条件未做具体规定

《征求意见稿》中对于融资者的准入仅做了中小微企业的规定，首先，中小微企业的判断标准我们无从得知，是基于何种标准作出的判断，笔者认为仍需正式文本进行规定。其次，除了做了中小微企业的规定之外，《征求意见稿》中并没有对融资者的准入条件进行了其他约束，出于对投资者的保护出发，这显然是不合适的。笔者认为既然在这块我国的立法是空白的，借鉴美国的相应做法也并无不可，可以包括持续的信息披露、完备的信息记录系统以及筹资人的高管、董事和大股东的合规性这三个准入条件。

2．对融资额度未规定上限

《征求意见稿》中对众筹平台和投资者都进行了极为严格的规定，而对于融资者却几乎不加以限制，此种做法实在令笔者费解。笔者在上文已论述了设置融资者融资额度限制的必要性，因此对于《征求意见稿》中存在的此种缺憾笔者认为应该效仿美国的做法，限制融资者的融资额度，增加额度限制的条款。因为只有这样，投资者的投资回报风险才能被控制在合理的范围内，不对融资额度进行限制显然不利于保护投资者的利益。

3．对投资者的准入条件规定过于苛刻

《征求意见稿》中对于投资者的准入规定了较为苛刻的准入的条件，其第14条第5款规定:“金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人”为其准入条件。笔者认为此规定与股权众筹的基本价值目标相违背，股权众筹出现发展的最初目标是使草根阶层得到投资的机会，最大程度的集聚社会的闲散资金，与以往的精英投资不同，股权众筹是由草根阶层的力量汇聚而成的新型投资方式。

笔者认为，设置最低资产的绝对数字限额的方式太过于刚性，对于拓展中小投资者的投资渠道、提升中小投资者的投资层次以及盘活社会的闲散资金都是极其不利的。因此笔者认为应该效仿JOBS法案的做法，首先根据确定的净资产或收入数额划分不同的投资者层次，其次对于每个层次的投资者根据不同的资产或收入比例来设置不同的投资限额。这种通过设置资产或收入比例来确定投资限额的方式能够对投资者利益起到很好的保护作用，将投资者的利益回报风险控制一个合理的范围内。

五、结语

笔者在本文中通过借鉴美国JOBS法案以及有关美国《证券法》的规定来评析证券业协会颁布的《征求意见稿》，并从众筹平台建设和投资者保护两方面阐述了股权众筹在我国应该有的发展方向，具体从平台的准入条件、平台监管主体、第三方监管主体、宣传或推介项目、股权投资者的退出机制、投融资者的准入条件及融资额度上限等角度做了制度设计。虽然《征求意见稿》中很多规定都不够成熟，但是笔者希望通过业内学者对股权众筹制度的不懈探索、借鉴和改进，以求建立完备的法律规范体系和科学的监管手段，从而使股权众筹在我国蓬勃发展。

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F832．51

A

2095－4379－(2016)04－0005－04

张丛俊(1992－)，男，汉族，安徽马鞍山人，硕士研究生，华东政法大学研究生教育院，研究方向:法律与金融;郝芳馨(1992－)，女，汉族，河北邢台人，河北经贸大学法学院硕士研究生在读，民商法专业。