《多德弗兰克法案》对衍生品市场的影响

章奕斐

上海期货交易所，上海　200122



《多德弗兰克法案》对衍生品市场的影响

章奕斐

上海期货交易所，上海200122

摘要：在2008年的秋天，一场严重的金融危机导致数以百万计的美国人失业、数万亿财富的损失。金融监管不到位是危机的主要原因。为确保危机不再发生，奥巴马总统签署了历史上影响最深远的华尔街改革——《多德弗兰克法案》。新规则的出台将建立一个更安全、更稳定的金融系统，为持久经济增长和大量创造就业奠定基础。目的是确保每个人都遵循相同的规则，以便各大公司在价格和质量上竞争，而不是技巧、陷阱，需要每个人承担责任和义务。最重要的是，在当前中国经济大环境承压的情况下，如何发展金融监管和衍生品市场值得我们学习和思考。

关键词：次贷危机；多德弗兰克法案；金融监管；衍生品

2008年，在美国因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡而引起了一场金融风暴，致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。究其根本，随着金融创新的推进和衍生品市场迅猛发展，其单一的监管体制各种不足显现，复杂的金融衍生工具和对冲基金游离在联邦监管之外，对投机风险产生了监管不足和真空，2007年8月开始危机席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。2009年6月18日，出台美国70年来最大规模的《多德弗兰克法案》，为后危机时代美国金融监管定下大方向，为防范系统性风险，在场内场外商品市场加强了监管，对美国的金融监管体系进行了重大变革，更是全球金融监管的大方向、新标杆。2016年3月13日新任证监会主席刘士余表示加强市场监管是目前首要任务。

一、监管层核心理念

金融监管法案将扩大美联储的监管权利，增大金融机构的竞争压力，保护金融消费者的权益，影响全球的监管现状。首先，是扩大美联储的监管权力，不能用税金救市，分拆大型金融机构。其次，是设立新的消费者金融保护局，赋予其超越目前的权力，全面保护消费者合法权益。最后，采纳沃克尔规则，限制金融机构的投机性交易，尤其是加强对金融衍生品的监管，以防范金融风险。新法案从监管机构职责调整、加强金融机构监管、完善金融市场监管、保护投资者利益以及增进监管国际合作等方面完善现有监管体制，倡导无盲区、无缝隙的全面监管理念产生深远影响。强调场内场外监管全覆盖，将对冲基金等纳入监管视野，强化了对资产支持证券和其他金融衍生品的监管，赋权规模较大、关联较深的以商业银行、投行业务为主的金融控股公司、保险公司等一切能对金融稳定构成威胁的企业，着力解决金融监管机构之间的协调与制衡问题。设立一个理事会，由SEC、CFTC、FHFA、FSOC组成，有权从任何金融机构获得所需的信息，要求其他监管机构对其提示风险进行反映，改革法案赋予理事会监督、指导美联储进行监管的权利，以此形成监管机构之间的制衡框架。构建更为完善的投资者和消费者保护体系，形成一个独立的消费者金融保护机构。确立了政府在危机处理中的核心地位，赋予政府应对金融危机所必需的政策工具，有权将其收为国有并分解拍卖，要求修改联邦紧急放贷条款，以增强美联储的危机反应能力。提高国际监管标准并促进国际合作，加强联合监管。

二、限制衍生品交易

金融衍生品本身具有的虚拟性、杠杆性、信息不对称特征使得征收其所在规避风险的同时，又产生了新的风险。次贷危机以及由次贷危机引发的全球金融风暴使得加强金融衍生品监管显得更加必要和迫切。

2010年，美国出台规定，场外商品指数互换由CFTC监管。2012年，在CFTC胜诉ICI和CC后，所有商品基金必须在CFTC注册成为CPO。对于衍生品市场主要提高市场透明度和增加问责机制，以限制其交易。

(一)完善监管漏洞。授权证券交易委员会和商品期货交易委员会监管场外衍生品，来规避不负责任和过度冒险的行为。

(二)统一结算交易。中央清算所清算和交易所交易，强制场外市场的缔约方进行场内和在互换执行机构进行互换交易，在经过注册的衍生品清算所进行清算，互换没有强制清算的，向互换数据暂存机构或CFTC报告。

(三)提高市场透明度。数据通过清算机构或交换存储库来收集、发布，提高市场透明度，为监管机构提供监测和应对风险的重要工具。

(四)加强财务保障。在系统中健全保障机制，确保经销商和主要互换参与者有足够的财政资源履行职责。授权监管机构对掉期交易商和主要交换参与者施加权力资本和保证金要求，终端用户除外。

(五)提高行为标准。建立一个对所有注册的掉期交易商和主要交换参与者的行为准则。作为养老基金、国家、地方政府、经销商的对手方，有理由相信基金或政府有一个独立的代表建议。

(六)公布更多数据。作为持仓报告的补充，商品指数交易者报告和指数投资数据，涵盖多家大型指数交易机构、互换交易者、商品指数基金，提供特定的指数交易者从事与商品指数相关的全市场投资规模信息，每月报告日期后4周进行发布。

(七)调整持仓限制。新增17个商品进行限仓，进行实物交割的交割月合约依据交易所限仓规定，现金交割的交割月合约可以获得5倍交易所规定的限仓水平，次交割月合约限制在可交割的25%，取消了对于德意志银行商品指数ETF和基金公司的非诉豁免。

(八)扩大监管职责。企业高管薪酬受美联储监督，保证高管不会盲目逐利忽视风险，有权干预和阻止企业薪酬制度。

三、存在的现实问题

第一，改革法案并未彻底解决金融机构的监管套利行为，其中，最大的空当就是对场外金融衍生品的监管，分成的标准产品和非标准产品，要求标准化的金融衍生品交易在受监管、具备透明的场所执行，通过集中交易对手进行清算，对于非标准化产品沿用私下交易方式，不必集中交易，集中清算，只需要交易记录存放机构提交交易记录即可；第二，对金融行业自律组织在金融监管中的作用稍有提及，政府监管本身也存在失灵和效率不高的问题，适度监督有利于市场发展状况和市场风险状况的恶化，导致了法案必然投鼠忌器，不能实现对金融衍生品完全的无缝隙的监管；第三，对违纪大声的最根本原因只字未提，给美国带来巨大利益的美元本位货币体系。

(一)防范金融衍生品风险问题。一方面，各国必须进行金融监管的国际合作，建立金融监管的国际合作机制，但是另一方面，进行监管的国际合作，各国就必须让渡一部分经济金融主权，在各国注重和坚持国家主权的情况下，这就大大增加了金融监管国际合作化的难度。如何在监管合作和主权让渡方面寻求适当的支点，是金融衍生品监管的一个难题。

(二)创新与监管的适度问题。金融衍生品创新虽说为投资者提供了有效的风险管理手段，还通过风险配置效率的提高促进金融稳定和经济增长，但是如果创新过度，则会增加金融体系的不稳定性，甚至给经济体带来巨大灾难。适度监管能支持和引导创新，消除创新的负面效应，更高的发挥创新的积极作用，但是监管本身的成本和效率问题，过度监管会抑制金融创新的效率。如何在金融创新和金融监管之间找到最佳平衡点，需要进一步研究。

(三)金融风险的度量问题。无论是政府的外部监管，还是交易所的自律监管，亦或是金融机构的内部监管，其前提是对风险控制的准确度量，在众多的风险度量方法中，以VaR方法为基础，应用最为广泛，次贷危机凸显了其风险管理体系的局限性。首先，尽管压力测试和情景分析假设了极端事件的发生，但其实发生的情况却比最差情形糟糕得多，该模型、压力测试等方法明显低估了信贷市场恶化和衍生工具市场泡沫互相作用所造成的损失程度，且依据历史数据存在不确定性。

(四)国际货币体系改革的问题。危机的本根解决依赖于多元化国际货币体系的建立，但这一目标的实现障碍重重。由于历史原因，亚洲货币一体化进展缓慢，当前亚洲国家间的货币合作基本还局限在防范危机的领域，建立地区统一货币这一根本问题尚未出现实质性突破，虽说欧元启动并逐渐被国际社会认可，但是这次次贷危机其疲弱表现说明还不具有挑战美元的实力，当前欧元区的主权债务危机更加加剧了人们对欧元区前景的担忧。

四、对我国的启示

一是提高金融监管的效率，防止系统危机或崩溃的发生，在统一的监管框架下实行监管机构的内部专业化，实现专业化监管和统一监督的结合，建立功能性统一监管模式，建立起监管协作长期机制。二是完善我国信用评级制度和监管构架，我国政府应该抓住这次机会发展评级公司，推出符合我国目前国情的信用体系评价机制，保证信用有关的信息可查询，推进金融监管改革。三是组织中资机构加强法案的域外使用学习，对互换交易商深入了解，找出一条适合自身发展的道路，抓住机遇，规避风险；四是保护投资者的利益，解决金融衍生品市场机构投资者、场外交易占主导的现实以及金融信息不对称特性，发挥自律监管的作用，实现内部的自我管理、自我约束、保护行业的整体利益。五是加速推动人民币国际化进程，目前人民币已经成为国际储备货币，应持续和深化走出去的方针不变，促进中国经济和全球经济增长与稳定。六是完善金融监管体系自身建设，形成在国务院的领导下，以三会一行监管的统一监管体系，加强宏观金融审慎，协调微观金融监管，安全是保持金融体系稳定的首要任务。

[参考文献]

[1]克里斯莫里森.金融风险度量概论[M].北京：清华大学出版社，2008.

[2]罗伯特席勒.终结次贷危机[M].北京：中信出版社，2008.

[3]阿尔弗雷德施泰因赫尔.金融衍生品的发展与监管：金融野兽[M].上海：上海远东出版社，2003.

[4]时寒冰.中国怎么办当次贷危机改变世界[M].北京：机械工业出版社，2009.

作者简介：章奕斐，男，汉族，上海人，本科，上海期货交易所。

中图分类号：F830；F832.3

文献标识码：A

文章编号：2095-4379-(2016)13-0166-02