百花村收购标的毛利率畸高

杜鹏

煤炭行业自2012年步入寒冬以来，日子越来越难过，时至今日仍未有好转。面对行业寒冬，上市煤企有的选择继续坚守，有的选择转型，而百花村（600721.SH）选择了后者。

百花村是新疆生产建设兵团第六师旗下上市公司，公司主营原煤开采及煤化工，2014年、2015年1-9月分别亏损2.34亿元、1.75亿元，2015年公司大概率将被ST，2016年如果仍然无法扭亏，公司将被暂停上市。

转型收购成为百花村的救命稻草。1月14日，百花村发布公告称，公司拟以合计作价2.55亿元的置出资产与作价19.45亿元的拟置入资产华威医药100%股份等值部分进行置换，差额部分由公司以12.28元/股向交易对方非公开发行约1亿股及现金4.56亿元支付。

同时，公司拟以12.28元/股非公开发行股份募集配套资金不超过11.98亿元，用于支付现金对价、中介机构费用、补充流动资金及华威医药核心项目建设，其中公司员工持股计划拟认购不超过9824万元。

百花村表示，通过此次重组，公司将原有盈利能力较弱、未来发展前景不明朗的业务整体置出，同时注入盈利能力较强、发展前景广阔的医药、医疗行业资产，实现上市公司主营业务的转型。

不过，《证券市场周刊》记者注意到，华威医药的毛利率远远高于同行，难以找到合理解释，公司真实盈利能力存疑;此外，公司还将面临政策寒冬的考验，业绩承诺能否实现存在较大变数。

毛利率畸高

华威医药从事医药研发外包（CRO），主要面向医药行业提供药物发现、研究、注册等专业技术服务。A股上市公司中，从事CRO业务的有泰格医药（300347.SZ）、博济医药（300404.SZ），这两家公司的规模遥遥领先于华威医药。

财报显示，2014年、2015年1-9月，泰格医药收入分别为6.25亿元、6.57亿元，博济医药分别为1.44亿元、0.86亿元。重组预案显示，华威医药2014年度和2015年1-9月分别实现营业收入5381.34万元和7957.01万元，收入规模明显偏小。

不过蹊跷的是，华威医药的毛利率却明显高出泰格医药、博济医药，难以找到合理解释。

重组预案显示，华威医药2014年、2015年1-9月毛利率分别为88.26%、79.75%。依据财报，2014年、2015年1-9月泰格医药毛利率分别为47.32%、46.95%，历史最高值也不过48.09%;博济医药分别为49.36%、46.86%，历史最高为50.36%。

对比可以发现，华威医药的毛利率要比同行高出至少30个百分点。对此，《证券市场周刊》记者致电百花村证券部，不过截至发稿仍未收到回复。

中国的CRO服务是近15年来发展起来的新兴行业，市场化程度较高，主要由临床前试验CRO和临床试验 CRO构成，目前临床前药物研发服务为华威医药业务的核心，是其主要收入来源。

重组预案将华威医药的业务划分为三块：临床前医药研发、临床试验、医药中间体贸易，其中2014年、2015年1-9月临床前医药研发业务收入分别为5282.5万元、7163.5万元，占营业收入的比例分别为98.16%和90.03%，构成华威医药的最主要收入来源。

因此，华威医药临床前医药研发业务的毛利率应该与其综合毛利率保持一致。《证券市场周刊》记者注意到，泰格医药的收入基本全部来自临床试验CRO，博济医药收入主要来自临床研究、临床前研究业务，而博济医药的临床前研究业务毛利率也是远低于华威医药。

财报显示，博济医药2014年、2015年1-6月临床前研究业务收入分别为2216.75万元、772.74万元，占总收入的比例分别为15.47%、12.59%，毛利率分别为51.69%、55.26%。

从纵向上来看，华威医药2015年前3季度的毛利率相比2014年下降8.51个百分点，定价能力呈下降趋势，重组预案对此没有给出解释。而且，蹊跷之处不止于此，华威医药在毛利率下降的情况下，其净利率却从23.39%大幅提高至60.18%，难以解释。

政策寒冬

重组预案显示，华威医药2014年、2015年1-9月的净利润分别仅为1258.63万元、4789.34万元，离亿元级别尚远，但华威医药原控股股东张孝清却承诺2016-2018年公司实现的净利润分别不低于1亿元、1.23亿元和1.47亿元。

这也就意味着，以2014年作为基准，华威医药2016-2018年的净利润增幅要分别达到6.95倍、8.77倍、10.68倍。

值得注意的是，在目前整个CRO行业遭遇政策寒冬，以及同业龙头业绩出现大幅放缓甚至下滑的背景下，华威医药要实现上述业绩承诺恐怕存在不小难度。

2015年7月22日，国家食药监总局（CFDA）要求相关企业开展药物临床试验数据自查核查工作，这份自查公告被指为“史上最严的数据核查要求”，此次事件被从业人员称为医药界的“7·22惨案”，一时间医药制药企业风声鹤唳。

2015年11月18日，CFDA更是连夜发布《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见（征求意见稿）》，意见稿措辞严厉，重申了完成时限。

仿制药申报牵涉制药企业、临床机构、CRO三方，数据造假三方都可能有责任。而对于造假的原因，一位不愿透露姓名的业内人士在接受媒体采访时称，除CRO公司弄虚作假外，目前CFDA积压的注册申请近万件，但负责审批的人手严重不足;与此同时，国内仿制药的申报费用仅为两万元。“过量申请与无力审批的矛盾，在部分CRO的操作下，很多药企企图蒙混过关。”

申万宏源认为，中国临床研究领域确实存在不少研究不规范、数据不真实的现象，不少低标准的CRO公司将被扫地出门。

政策寒冬的影响已经开始显现，泰格医药、博济医药目前的业绩增速明显放缓，甚至出现下滑。依据财报，在有对外收购并表的情况下，泰格医药2015年三季度单季收入仅同比增长22.08%，净利润同比仅增长13%;博济医药2015年三季度单季度收入、净利润同比增速分别为-11.63%、3.37%。

对于博济医药收入下降，中泰证券分析称，主要是受2015年7月份推出的临床试验自查的影响，占公司收入70%左右的临床试验服务业务出现下滑。公司为了配合客户自查工作，抽调了部分人力，影响了当季订单收入的确认进度。

泰格医药在2015年三季报中也坦承，公司属于医药研发行业，受国内研发政策影响较大，目前国内研发政策属于变动期，虽然预期将向有利于改善国内研发环境的方向发展，但仍然存在一定的政策不确定性，有可能会影响到公司业务的发展。

“药品研发的游戏规则变了，以后研发很难赚到钱。”一位资深医药行业投资人士表示，国内申报门槛提高会将一大批药企挡在门外，CRO业务量明显会受冲击，有创新药的药企毕竟是少数，并且利润受控费影响必将强化议价动力。

对于上述政策的影响，百花村重组预案没有给出解释。截至发稿，《证券市场周刊》记者也未收到公司方面的回复。华威医药能否实现业绩承诺，投资者将拭目以待。

评估值暴增

华威医药2015年曾有过两次股权变更。2015年2月6日，张孝清将其持有华威医药4.17%的股权以对价2000万元转让给上海礼安创业投资中心（有限合伙）（下称“上海礼安”）;2015年4月18日，张孝清将其持有华威医药5.83%的股权以对价2800万元转让给LAV Riches。

据此，上述两次股权变更对华威医药100%股权的评估值均是4.8亿元，而此次百花村给出的支付对价是19.45亿元。这也就意味着，不到一年时间，华威医药100%股权的评估值就暴增14.65亿元，增幅超过三倍。

据《证券市场周刊》记者计算，通过此次交易，上海礼安、LAV Riches将分别净赚6104.23万元、8545.77万元，合计1.47亿元。资料显示，上海礼安与LAV Riches同属于礼来亚洲基金的投资主体，LAV Riches是礼来亚洲基金之美元基金的全资子公司，上海礼安是礼来亚洲基金的人民币基金，其管理公司是礼颐投资。

重组预案显示，截至2015年9月末，华威医药资产总计2.05亿元，所有者权益合计1.44亿元。据《证券市场周刊》记者计算，百花村此次收购PB高达13.51倍，而按照1月20日收盘价计算，泰格医药、博济医药对应的PB分别为12.31倍、10.67倍，明显低于前者。

华威医药2014年净利润1258.63万元，百花村此次收购PE为154.53倍，而按照“1月20日收盘价、2014年净利润”计算，泰格医药、博济医药对应的PE分别为90.98倍、119.29倍，也明显低于前者。