百万亿并购市场投资正加码

崔博

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球经济复苏步伐放缓之际，各大企业并购大潮早已是风起云涌。2015年我国市场并购额超4万亿元，未来20年累计有望突破百万亿元，这些都预示着我国并购市场已经进入了蓬勃发展的新时代。

2015年12月20日，宝能系杠杆收购万科股权一事引起了大众对并购市场的关注和热情。证监会新闻发言人张晓军关于“市场主体被收购和收购属于市场化行为，在符合法律法规的前提下，监管机构不会去干预”的表态，也借势再次申明了证监会对并购业务的监管权。那么2016年，并购市场将走向何方？

我国并购规摸已超4万亿元

在产业升级的路上，对外我们需要国外的技术和品牌，在这样的环境下，我国催生出跨境并购浪潮；对内我们需要保证同业竞争力、上下游的供应链安全、企业的发展与扩张，在这样的环境下，我国国内并购也迎来了大发展。

在我国，建立在真正市场驱动基础上的企业并购已有20余年，跨境并购开始的时间则稍短，最近几年才开始火热起来。目前，我国的传统产业经过多年发展面临调整和升级，正在走上技术化、品牌化道路，并购不失为助力企业发展的一个良好选项。

我国并购市场发展速度极快，2015年并购金额便超过了4万亿元，全球同期并购额约为26万亿元。也就是说，我国并购金额与全球并购金额之比已超过1/7。可以不夸张地说，随着我国企业规模的不断增大，以及并购市场的不断发展，在未来20年，我国并购市场金额或将达到百万亿元规模。

据投中集团研究显示，从2009年开始，我国并购市场交易规模便开始呈明显上升趋势，交易规模由1977.7亿美元增至2015年前11个月的6199.9亿美元，折合人民币约4万亿元，累计增幅达213.49%。

受经济结构转型和制度创新等利好因素的影响，2015年继续了2014年以来的火爆态势。2015年1-11月中国并购市场宣布交易案例数量8704起，与2014年全年比较上升11.66%。

商务部研究院对外合作部副主任白明对《经济》记者表示，并购对企业的长远发展影响层次更深，其与经济基本面并无太大关系，“并购不一定会发生在某一具体时段内，企业并购主要是为了实现抢占市场或增加企业市值、维护产业链等目的”。

政策连出鼓励行业并购

2015年中国并购市场迎来重大利好，早在2015年2月10日，银监会便印发了《商业银行并购贷款风险管理指引》，将并购贷款期限提升至7年，并购贷款在并购交易总金额的占比上限提高至60%。清科研究中心分析师钱浩对《经济》记者表示，此举为并购融资提供了极大方便，也令我国并购基金对并购市场的影响得以不断加深。

2015年8月31日，证监会、财政部、国资委、银监会四部委联合发布的《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，明确了要在并购重组监管中进一步简政放权，扩大并购重组取消行政审批的范围，简化审批程序。

复旦大学金融研究中心主任孙立坚向《经济》记者评论称：“四部门明确了支付工具和融资方式的创新，提议推出定向可转债作为并购支付工具，鼓励国有控股上市公司依托资本市场加强资源整合，调整优化产业布局，这些举措都为并购市场趟平道路。”

“不仅是鼓励国内并购，四部门还鼓励企业通过并购贷款、境内外银团贷款等方式支持上市公司实行跨国并购。”孙立坚说，这对我国并购市场是一剂强心针。

证监会也不甘落后。2015年4月24日，中国证监会发布了修订后的《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》，同样表明要扩大募集配套资金比例，进一步加大并购重组市场化改革力度。

证监会新闻发言人张晓军认为，政府部门便利企业报审募集配套资金，将进一步发挥资本市场促进企业重组的作用，加大并购重组融资力度，是能够提升资本市场服务实体经济能力的。

并购的优势不可比拟

企业并购能促进产业结构的调整，提高资源的宏观配置效率。当今科学技术日新月异，科技越发达，社会分工越细密，生产社会化程度也越高。

华泰证券研究员谢皓宇向《经济》记者分析称，新兴产业部门不断出现，其利用科技进步的后发优势，抢占市场竞争的最有利位置，通过并购集中全社会乃至全球范围内的生产要素，谋求规模经营，以获取最大可能的利润，也能推动全社会存量资产和闲置资产的有序合理流动。

并购对夕阳产业有所帮助。“夕阳产业为了在市场竞争中求得生存发展，必需通过各种方式进行资本、人才、产品生产和技术开发的调整与协作联合。”海通证券分析师汪立亭向《经济》记者表示，社会各产业部门经过并购机制实现彼长此消，从而实现调整产业结构和优化资源配置的宏观经济目标。

并购的效果不仅不一定能即时显现。“企业若想参与并购，首先要保障资金池。其次，并购时最好是选择行业横向、纵向，或是为企业多远化等目的才好，不然并购后将面临的困难或将会一个接一个地到来。”白明表示。

同样，并购也不是一本万利的事情。资金链断裂的风险始终伴随并购左右。“我想到了一个电视剧，上世纪80年代很火的电视剧《阿信》，是以日本八佰伴为原型拍摄的，这家原型公司便是由于并购扩张导致资金链破裂，最后不得不申请破产了。”白明说。同理，前些年保时捷收购大众，也是由于保时捷在收购中发生资金链断裂，最终才反被大众集团收购的。

当然，有很多机构都能提供充足的资金和专业的规划。清科研究中心分析师王天宇表示，当前很多上市公司面临主营业务规模较小、盈利能力不高的问题，同时又承受着来自资本市场上众多利益相关方对公司业绩要求的压力，因此通过并购保持增长成为不二之选。

截至2015年第三季度，已有百余家上市公司参与设立并购基金，基金总规模超过千亿元。上市公司参与VC、PE机构的合作现已衍生出更多形态，Co-GP（联合投资管理）管理基金、新三板公司与机构合作等案例的出现，验证了并购基金进入“蓬勃发展”期。从投资领域来看，该类并购基金投资范围多与上市公司自身行业相关，其中大部分是为上市公司并购重组“量身定制”；从运营模式来看，“上市公司+PE”仍然是该类并购基金的主要运营模式。

王天宇认为，通过并购基金介入的方式，上市公司能够享受到并购带来的潜在收益，也能规避潜在的并购风险。如果上市公司直接进行并购，对那些处于早期阶段的项目，因项目失败可能性较大，很容易对上市公司的经营造成不良影响。而在并购基金的辅助下，在项目达到一定的盈利能力后再由上市公司进行收购，则有利于消除这种风险。此外，专业的投资团队也有助于加快并购速度。另外，还可以通过外部募资来解决一部分资金问题。

并购市场多点开花

2015年中国并购市场在行业分布上主要呈现以下特点。首先是广义IT行业洗牌和资产重组加速，表现是几大行业巨头，如美团与大众点评、滴滴与快的、携程与去哪儿网等都在2015年实现合并，资本寒冬的到来使得融资陷入困境，这也使得行业巨头在市场竞争中大量“烧钱”补贴用户的模式难以为继，同时BAT等大公司也在频繁进行行业上下游产业链整合。

其次是上市公司逐渐乐于通过并购重组进行市值管理。“2015年上半年二级市场的繁荣鼓励了更多上市公司进行重大资产重组，以实现快速发展并推高市值。对于传统行业上市公司，面对产能过剩和激烈的市场竞争，也乐于选择通过优先并购新兴行业来实现跨界转型，从而实现业绩和市值的增长。”钱浩说。

从具体行业类型来看，目前上市公司参与并购基金并投资的案例大量集中于医疗、文化、环保、移动互联等领域，兴业证券研究员陈嵩昆预测，随着并购基金对上述行业频繁投资和整合，医疗、文化、环保、移动互联行业有望成为上市公司并购重组市场的新热点。

而据投中数据显示，2015年前11个月，从具体完成交易案例数量来看，排名前三位的行业分别是制造业、IT和能源及矿业。从完成交易规模来看，房地产、交通运输和电信及增值位列前三位。从并购金额方面来看，房地产行业位居首位，这主要受益于长合385.21亿美元全资收购长江实业；排名第二的是金融行业；排名第三的是汽车行业，主要是中国石化78.67亿美元收购倍耐力拉高了行业交易金额。

此外，《中国制造2025》也明确指出，要围绕汽车、机械、电子、危险品制造、国防军工、化工、轻工等工业机器人、特种机器人，以及医疗健康、家庭服务、教育娱乐等服务机器人应用需求，积极研发新产品，促进机器人标准化、模块化发展，扩大市场应用，突破机器人本体、减速器、伺服电机、控制器、传感器与驱动器等关键零部件及系统集成设计制造等技术瓶颈。这些无疑也将是并购热点。

“由于政策暖风频吹，A股的多家上市公司对机器人市场寄予厚望，并纷纷加快了对该业务的布局。”钱浩透露，已有3家政府类产业基金联手设立了机器人核心零部件合资子公司，迈出了海内外资源整合的第一步。2016年，随着新产能释放，外延并购将逐步推进。

鉴于国内并购基金发展仍然处于初级阶段，短期内上市公司与VC/PE或券商合作设立并购基金进行协同并购的模式仍是发展趋势。随着监管政策促进、上市公司自身业务整合需要，上市公司参与设立并购基金并投资的领域将进一步拓宽、加深，我国并购基金或将步入快速发展期，未来数年内协同并购基金有望成为我国私募股权投资市场的重要基金类型。

成熟模式不应被简单复制

白明介绍称，中国和美国在内部市场、外部坏境都不尽相同，因而其并购历史并不能成为我们的圣经，而其他国家的经验教训也只能用作参考，对于各国使用的模式决不能照搬。

纵观全球，每次市场大起大落之时，都是并购的好时机。美国是谈到很多市场时都避不开的模板和话题，美国历史上有5次并购大潮，其并购规模及金额，随着美国企业的不断成长而逐渐增大。

美国的并购历史比较早，是走在全球前列的，尤其在并购维持增长这方面是全球领先的。”沃特财务集团创始人张志浩向《经济》记者表示，在其他发达国家，并购的历史实际上都并非很长，欧洲、日本的并购都是在20世纪80年代开始才有了规模发展。

私募股权基金崛起后，在企业管理中，开始出现通过并购来维持企业增长的商业模式，这也是近二三十年的事情。“所以讲并购的历史，主要还是联系美国并购的历史。”张志浩如是说。

海通证券分析师汪立亭为《经济》记者梳理了美国的并购历史。回顾美国的5次并购潮，第一次发生在19世纪末到20世纪初，主要为同类企业横向并购；第二次发生在20世纪20年代，主要为上下游企业的纵向并购，且形成了垄断；第三次发生在20世纪60年代，主要为企业多元化并购；第四次发生在20世纪80年代，主要为企业结构升级，手段一般为分解重组垃圾债和杠杆收购等；第五次为20世纪90年代，主要为企业的全球一体化战略性并购整合。

“我国并购行业已发展了20余年，美国并购行业已持续发展超过百年。我国市场相较于美国市场，正处于猛追紧赶与创造创新的阶段和档口。美国5次并购潮，先后特征及操作手法大多都可以在现在的中国并购市场中发现。”汪立亭说。

谈到各国企业实施并购的不同之处，白明介绍称，欧美成熟市场是股份制，并购操作较为简单，国内由于制度等原因，使得我们的并购额尚不如西方一些发达国家，但发展迅速，占比也在逐年增加，在我国周边的国家当中，韩国之前FDI（直接投资）的情况较多，并购也是近年来才开始发展的，而就日本而言，其许多并购的效果也并不好，其并购行为目的更多是战略性的。“比如日本大宗商品的并购很多都亏损，但是其并购的目的是为保障上下游供应的安全，虽然亏了，也相当于吃了颗定心丸。”

据Dealogic最新的统计数据，今年以来，全球企业并购已经累计达到约26.2万亿元，创下历史纪录。也有分析称，目前各大市场可动用现金都比较充足，各国市场贷款利率整体又维持在一个较低水平，是有利于并购操作的。

纵观全球，美国经济发展到一定阶段才出现了高度并购整合，大多数行业出现了“二八法则”这样的市场格局，而欧洲和日本的行业格局就相对比较分散。欧洲比如德国，至少有几万家家族企业，这都是行业没有高度整合的表现。

“不要把美国作为并购业务的复制对象，因为大家面临的经济格局、行业格局是不一样的，不具有复制性。”白明如是说。