金融市场微观结构理论综述

陈思孝

摘要：德姆塞茨（Demsetz）在1968年发表了题为The Cost of Transacting的文章中，首次在交易价格的形成中引入交易机制因素。此后，金融市场微观结构理论逐渐被认识和发展。本文中，笔者将对金融市场微观结构理论的发展脉络进行整理归纳以期能够更好的理解金融市场微观结构理论，并阐述未来该领域的研究方向。

关键词：价格决定理论；交易机制；市场质量

中图分类号：F830 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）001-000-02

1968年，德姆塞茨（Demsetz）发表了题为The Cost of Transacting的文章，该文章第一次将交易机制引入证券价格形成的过程当中。他认为，买卖价差的存在是做市商交易制度下证券供求不平衡导致的，从而提出交易制度对金融资产价格存在影响的命题。Maureen OHara（1996）发表在The Journal of Finance上的文章Market Microstructure Theory中对于金融市场微观结构理论研究领域做了如下归纳：第一，证券价格决定理论。包括交易费用模型、信息模型，用于分析交易费用和信息对价格的影响；第二，交易者交易策略研究。该策略将交易者分为知情交易者、不知情策略交易者、不知情噪声交易者。从个体最优化角度分析交易者交易策略选择；第三，价格序列的信息含量分析；第四，交易机制的分析与选择。本文笔者在借鉴OHara的归纳框架基础上，将金融市场微观结构理论研究领域概括为以下两部分：第一，信息不对称条件下的价格决定理论，即内生因素理论；第二，市场交易机制的选择和不同交易机制下市场质量的比较，即外生因素理论。最后，对该领域未来发展的可能方向做出探讨。

一、证券价格决定理论

（一）存货模型价格决定理论

存货模型认为，为满足证券流动性做市商必须保有一定量的证券现货和现金头寸，为弥补这部分风险敞口和机会成本做市商在报价时会有一个买卖报价价差。

因分析方法的不同，存货模型可分为三类。第一种，着重分析指令流的性质及其在证券交易价格决定中的作用。Garmen（1976）认为各交易主体都根据自身最优化条件提交买卖指令，从而形成数量上不平衡的指令流。他假定这些指令流依据泊松分布过程产生，并以此为基础建立了描述资本市场的“时间微观结构”；第二种，着重分析做市商决策最优化问题来考虑交易成本对证券价格的影响。Stoll（1987）认为，市场价差反映了做市商做市风险的成本，但研究仅限于单期最优化问题。此后，Ho和Stoll（1981）和OHara和Oldfield（1986）将单期模型拓展为多期模型，使问题的分析更接近实际；第三种，着重分析了多名做市商对价格决定的影响。

存货模型的核心问题是不确定的交易指令流导致了做市商的交易成本，进而导致了买卖报价价差。实践表明，存货模型对价格的解释力较弱，所以学者们在进一步探索的基础上发展出了信息模型价格决定理论。

（二）信息模型价格决定理论

信息模型是用市场信息的不对称性导致的信息成本来解释市场价差。

Glosten和Milgrom（1985）提出了序贯交易模型，首次将交易视为信息传递信号，并考察了在交易规模不变假设下做市商通过交易指令流传递的信息对价格进行动态调整的过程；Easley和OHara（1992）考察了交易规模和交易时间性对价格的影响，认为做市商定价策略会随交易指令规模变化而变化。

Glosten、Milgrom、Easley和OHara的分析都是从做市商的角度出发的。后来的学者们将信息模型的考察从做市商角度发展到投资者角度。其中，知情交易者根据资产真实价值按一定的交易策略使得预期盈利最大化，同时充分考虑做市商的定价策略和不知情交易者可能的交易策略对自身策略和预期收益的影响；不知情策略交易者通过相机抉择旨在实现损失最小化；不知情噪声交易者则单纯基于流动性需求进行交易。研究表明，不知情交易者越多，来自不知情交易者的盈利就越能弥补做市商和知情交易者交易的亏损，相应的做市商会降低交易佣金。

信息模型的核心问题是信息不对称性导致了做市商的逆向选择成本，进而导致了买卖报价价差。

（三）价格决定理论存货模型和信息模型的实证检验

Hasbrouck（1998）对纽交所的日内交易量和报价数据做了向量自回归检验，发现不论是基于存货模型还是信息模型，日内交易量和报价调整之间都呈现出很强的相互依赖性。此外，Hasbrouck还得出了不对称信息对买卖价差的影响超过了存货成本的结论。Madhavan和Smidt（1991）用做市商存货数据检验表明不对称信息是日内交易价格动态变化的主要原因。

Madhavan和Keim对大宗商品交易的价格影响进行了检验，结果表明信息对价格有持久影响，存货对价格有暂时影响。

French和Roll（1986）发现，股票从开盘到收盘的收益波动方差是收盘到开盘收益波动方差的5倍，他们认为导致此结论可能的原因是开盘后公开信息被更高效地传递到市场，同时私人信息也会通过知情交易者的交易指令被传递到市场。

综上实证研究可知：信息模型价格决定理论在实际中能够更好地解释市场买卖价差。

二、市场交易机制选择及市场质量标准

（一）市场交易机制

市场交易机制指将投资者的潜在需求转化为实际交易需求的规则框架，包括交易的指令类型，发生时间，投资者能够获得的信息、交易对手方等。沿用买卖价差决定理论中的分类思路，可以将市场交易机制分为两类，一类是以做市商为交易对手方的报价驱动市场；另一类是投资者互为对手方的指令驱动市场。

1.报价驱动市场。报价驱动市场是以做市商为中心的市场交易制度。做市商充当市场的组织者和参与者，和实际的买卖双方分别交易，并根据交易指令流来决定不同的买入价和卖出价。做市商可以分为柜台做市商和交易所内的特种交易商。NASDAQ交易所采用的是柜台做市商的报价驱动交易机制，这种做市商制度能有效降低做市商提供不合理买卖价差的可能性，但也可能导致做市商合谋欺骗投资者；纽交所最初采用的是特种交易商制度，该制度对每个做市商的经营范围做了有效控制，有利于做市商对于所做市股票的深入了解，从而提出恰当的买卖报价价差，同时，对特种交易商自营性的证券买卖业务的激励也有利于做市商对于市场信息的搜集从而更好地实现买卖报价价差定价，但也有可能因为做市商掌握的信息比普通投资者多，从而导致信息不对称下做市商的不当收益和投资者的额外亏损。

2.指令驱动市场。指令驱动市场是以投资者提交的指令流为中心的。该种交易机制下没有做市商，所有买卖指令提交到电子交易系统中进行自动撮合成交。Friedman（1993），Sadrieh（1998）指出指令驱动市场是一个多对多市场，买卖双方在交易时间内自由提出各自的买卖报价，如果双方接受彼此的报价即可成交。一般地，指令驱动市场都结合了集合竞价和连续竞价两种形式。Perry和Reny（2004）发现，指令驱动市场是一个能够满足竞争性理性预期均衡条件的市场机制；Smith（1962），Cason和Friedman（1996），Fudenberg et al.（2004）的研究指出指令驱动市场能够快速收敛到竞争均衡，价格发现效率

很高。

3.混合型市场。混合型市场是报价驱动市场和指令驱动市场的结合版。报价驱动市场由于做市商的存在可以保证交易价格的相对稳定和证券的流动性，但同时由于做市商承担了较高的市场风险而导致了较高的管理成本和交易费用；指令驱动市场由于具有较高的透明度，所以管理成本和交易费用较低，但对于市场对信息的过度或不足的反应容易引发交易价格的波动或流动性缺乏。因此，全球各大证券交易所有将两种交易制度进行混合使用的趋势以结合它们各自优势规避劣势。

（二）市场质量标准

证券市场质量标准是用于衡量证券市场特性的一系列指标的组合，包括有效性、透明度、稳定性、流动性、交易成本等。本文中，笔者将从流动性、稳定性、有效性和透明度四个角度对报价驱动市场和指令驱动市场做简单的比较。

1.流动性。James Tobin（1958）认为，买方立即出售所持有的金融资产时可能遭受的损失程度代表了金融资产流动性的好坏。Garbade（1985）和Kyle（1985）将流动性指标概括为宽度、深度和弹性，Harris（1990）在此基础上加了即时性指标，并给出了宽度的观测方法。Muranaga和Shimizu（1999）将市场影响力和市场弹性两个动态指标引入流动性的测量中。

在报价驱动市场中，做市商有义务维护交易的连续性，调整短期不均衡导致的价格偏离，通过做市行为提高新股发行的流动性；指令驱动市场中，流动性完全是由买卖指令流提供，如果投资者整体对市场持不理性的悲观态度，那么市场在整体表现良好时流动性也将非常低。因此，报价驱动市场的流动性整体较指令驱动市场强。

2.稳定性。报价驱动市场中，做市商的报价要满足一定的约束条件，比如报价要有连续性、价差幅度要控制在一定范围中。此外，当面临市场上买卖指令不均衡的情况，做市商有义务用自有资金和自有股票进行交易来保证价格的稳定；指令驱动市场中，不同投资者对于市场的不同看法会导致买卖指令的不均衡，这种不均衡没有做市商来抑平，所以会导致较高的价格波动幅度，而较高的价格波动幅度反过来又会影响投资者对市场的看法，即便这种波动仅仅是由于交易指令的不平衡而不是证券自身的有效信息引起的。因此，报价驱动市场的稳定性较指令驱动市场高。

3.透明度。在指令驱动市场，交易时间段内所有的买卖盘、价格、成交量信息等都会通过电子平台及时公布，整个市场共享公开的交易信息；在报价驱动市场，做市商享有信息优势，可以综合分析所掌握的信息，并将其反映在买卖报价中，而无需公开限价指令簿。因此，报价驱动市场的信息公开度和透明度较指令驱动市场低。

4.有效性。在报价驱动市场中，做市商相比知情交易者拥有的信息少，相对不知情交易者拥有的信息多，所以对知情交易者来说，整体上总是可以获得超额收益，对不知情交易者来说，整体上总是亏损的，因此市场效率较低；在指令驱动市场中，投资者之间直接交易，交易所对于信息公开的程度高，有利于投资者在进行信息处理之后报出最优化的买卖价格和买卖数量。因此，指令驱动市场的有效性较报价驱动市场高。

三、金融市场微观结构未来发展方向

本文中，笔者将金融市场微观结构理论研究归纳为证券价格决定理论、市场交易机制和市场质量标准三部分，未来金融市场微观结构理论的发展也可以从这三方面展开。在证券价格决定理论的部分，实证研究的结果大都支持信息模型对于市场的解释力强于存货模型。但信息模型目前基本停留在实证研究的范围，还没有被广泛接受的模型来解释不对称信息究竟如何影响买卖价差；交易机制方面，理论和实证的研究都表明报价驱动和指令驱动的市场各有优劣，如何将这两种市场机制有机结合，达到成本和效率的最优化也是未来研究的一个较为实际的方面；在市场质量标准方面，现有的研究都是将各个衡量市场质量的标准单独观测和检验，但实际上各指标之间存在内在联系，如本文在市场质量分析部分提到市场透明度和市场有效性存在内在关联。如何将不同的市场质量衡量指标进行归纳形成一个市场质量衡量体系，避免各指标在使用时的冲突，通过将各市场质量指标有机结合集中检验来提高实证检验的有效性也是未来金融市场微观结构领域非常重要的一个发展方向。

参考文献：

[1] Demsetz， H.， The Cost of Transaction， Quarterly Journal of Economics 82， 1968：33-53.

[2] Garmen， M.B.， Market Microstructure， Journal of Financial Economics， 3（3）， 1976：257-275.

[3] Ho， T.， H. Stoll， Optimal Dealer Pricing Under Transactions and Return Uncertainty， Journal of Financial Economics， 1981：47-73.

[4] OHara， M.， Oldfield， G.， The Microeconomics of Market Making， Journal of Financial and Quantitative Analysis， 1986：361-376.

[5] Easley， D.， OHara， Time and the Process of Security Price Adjustment， Journal of Finance， 47（2）， 1992：577-606.

[6] Cason， T.N.， Friedman， D.， Price Formation in Double Auction Markets， Journal of Economic Dynamics and Control， 20（8）， 1996： 1307-1337.

[7] Kyle， A.， Continuous Auctions and Insider Trading， Econometrica 53， 1985：1315-133519.