激情到温情

荀玉根　张华恩　李珂

低利率时代大类资产配置转向股市的趋势未变，中国“十三五”和美国创新战略共振的全球创新驱动开启中国发展新征程。

展望2016年，我们认为，历经风雨后太阳照常升起，去杠杆后，2015年充满激情的市场在2016年走向温情。低利率时代大类资产配置转向股市的趋势未变，中国“十三五”和美国创新战略共振的全球创新驱动开启中国发展新征程，新产业、新业态、新模式将层出不穷。

2016年利率下行趋势和转型趋势不变，市场仍充满机会，只是幅度更温和。2013年为结构市，上证综指小幅下跌，创业板指上涨82.7%，创业板上涨源于盈利加速增长带动估值提升。2014年考虑11月21日降息的影响，考察此前市场表现看，上证综指、中小板指、创业板指涨幅分别为15.9%、8.1%、14.6%，盈利成为指数上涨的主要来源。2014年11月21日降息后，在大放水和加杠杆的背景下市场充满激情，上证综指、中小板指、创业板指分别大涨44.2%、52%、74.8%，利率大幅下行推高估值。展望2016年，利率下行趋势仍将延续，幅度大概率小于2015年，市场将走向温情脉脉。

股权时代未变：钱多为王

2015年四季度开始的“资产荒”在2016年有望延续，核心在于低利率环境未变。目前我国人口年龄平均超过40岁，主导产业正由过去的资本密集型向轻资产行业转移，产业结构变化使得储蓄率与投资率差额扩大，资金供求关系改变，利率中枢不断下移。1970-1980年日本、中国台湾产业结构调整时，均出现此种现象，直接推高了股市，日本资金甚至出海，买下美国10%的不动产。而且，中国经济面临去杠杆和防通缩压力，货币政策趋向宽松，2016年市场面临的流动性环境仍是宽松。

资本市场大发展期，利率下行助推机构投资者资产配置转向股市。经济转型需要大力发展资本市场，充分发挥资本市场直接融资功能，这有利于降低企业融资成本，也有利于新兴行业的快速发展。对比国外融资结构，中国直接融资比例太低，只有18%，而美国为80%，未来发展空间巨大。利率下行使得各种固收类产品的收益率都出现趋势性下降，货币基金收益率从2013年的4.9%降至2.8%，1年期AA企业债、1年期理财产品的收益率也分别下降至4.0%、3.6%。而金钱无眠，大量资金尤其是机构投资者有资产配置需求，增量资金入市的趋势强化。个人投资者角度，目前国内股票占家庭资产比例仅为3%，约8.8万亿。而美国家庭资产结构中股市占比达32%，随着直接融资代替间接融资，房地产投资时代过去，股权投资大时代正在路上。

预计2016年资金净流入3.3万亿元，比2015年温和。回顾过去三年股市资金供求情况，2013年资金净流入-1721亿元，供需整体均衡，是存量资金博弈的市场；2014年净流入8863亿元，下半年增量资金开始入场，市场走牛；2015年净流入4.4万亿元，资金疯狂入市。预计2016年新增入市资金约5.5万亿元，包括银行理财和私人银行配置资金2万亿元、保险社保和养老金入市资金6300亿元、储蓄搬家2.7万亿、海外资金1700亿元；预计2016年资金需求2.2万亿元，包括IPO4000亿元、再融资1万亿元、交易费用3200亿元、产业资本净减持5000亿元。那么2016年资金净流入预计约为3.3万亿元，目前自由流通市值20万亿，资金供给大于需求，牛市格局不变；但相比2015年4.4万亿元的资金净流入，年初自由流通市值14万亿，2016年资金流入将会更加缓和。

经济体质趋弱未变，市场可能阶段性遇风寒。中国经济仍处于虚弱状态，旧的产能仍未出清，新的经济增长模式仍未确立。这种经济背景下市场每年都出现阶段性回调。展望2016年，阶段性的风险来源于两方面：一是美国加息引发的新兴市场波动风险；二是国内的信用风险蔓延。

创新改变未来：拥抱梦想

在新一轮的技术和产业革命中，美国仍是最重要的创新发源地，其中，移动互联网无疑是创新先锋，新兴产业层面，以特斯拉为代表的新能源汽车等产业成为新一轮制造升级的重要载体。反应到资本市场上，互联网、生物科技、计算机等新兴行业成为2009年以来美国资本市场的宠儿。在国家政策推进上，《美国创新新战略》和中国“十三五”规划中，创新成为共同的关键词。

虽然美国经济在本轮创新周期中率先发力，但其他经济体中，日本、欧洲等传统强国均陷入了经济增长的陷阱。对于中国而言，经济增速虽有所回落，但整体仍在健康发展的通道之中，而且在新一轮互联网和新产业的创新驱动中，已具备弯道超车的可能。一是互联网为本轮创新主背景，中国具备人口基数大、政策支持、人力资本红利的天然基因，目前全球前十大互联网公司中国占据四席，仅次于美国；二是技术应用方面，中国市场效率更优，从微观企业的经营效率看，百度、腾讯、阿里巴巴在ROE和营业收入上均超过美国对标公司；三是“十三五”规划建议明确“创新是引领发展的第一动力”，中国有望借力政策实现飞跃。

经济持续低迷背景下，2016年上市公司收入端难有大起色，不过成本端下行有助盈利，估算2016年剔除金融石油石化后公司财务费用下降占2015年净利润的5%。预计2016年全部A股净利润同比5%-10%。结构上，新经济或将惊喜不断，高端装备、信息经济和现代服务业中的部分子领域有望形成结构亮点。对于市场关注度较高的创业板，2015年前三季度，创业板、剔除东财+同花顺、再剔除期间完成并购重组的65家公司，净利润同比分别为35%、29%、23%，虽然并购重组等外延式扩张对利润增速有较大贡献，但内生动力同样可观，预计2016年创业板全年净利润同比25%左右。

对比海内外历史，新兴产业空间仍大。2007年A股牛市，当时的主导产业，房地产+水泥+机械+钢铁+煤炭+有色+石油石化，市值占比最高38.1%。2000年美国科网泡沫，科技行业市值占比最高达49%。当前A股TMT+高端装备+新能源+生物医药+教育等新兴产业市值占比仅21.4%。而在龙头方面，1996-2001年家电龙头长虹最高市值650亿元，为市场中值的40.6倍。2007年牛市地产及其产业链龙头，神华市值14923亿元，宝钢3642亿元，万科1952亿元，海螺水泥1011亿元，为市场中值的25-60倍。当前创业板仅东方财富、温氏股份（借壳上市）两家市值在千亿以上，为市场中值的8-13倍，龙头公司数量和规模均有提升空间。

新潮流新蓝筹：顺势成长

投资需顺势而为，不同经济时代都有被打上其烙印的主导产业诞生，其中往往孕育着巨大的投资机会。国内牛市中的大牛股均来自当时的主导产业，如1996-2001年的家电、2005-2007年的地产。从投资角度出发，如果能抓住一段时期经济发展中的主导产业，那么大概率就已经找到了很长的上升通道。展望2016年，“十三五”规划勾勒中国发展新蓝图，创新、转型为新时代产生新蓝筹的最大长坡，包括先进制造、信息经济、新消费服务等，主题则可重点关注政策事件持续催化的国改（军工）、迪士尼概念。

智能制造：机器人、新能源汽车。在高端制造和工业4.0的推进上，目前德美两强已率先展开布局，德国以高端制造业带动生产端变革，美国则以信息产业带动制造端变革。相对而言，我国制造业自动化一定程度上存在先天不足，未来打造制造强国，我国更需互联网先行，智能制造跨越式发展。“中国制造2025”战略明确以“智造”为关键核心，本质为实现制造业的网络化、数字化、自动化、集成化和智能化生产。从“工业制造”到“工业智造”迈进过程中，机器人、智能装备等需求将加速释放，机器人、系统集成等率先受益。与此同时，汽车行业作为我国机器人普及率最高的行业之一，在中国制造崛起过程中，有望最先实现智能制造；新能源汽车作为先进制造和清洁能源的代表产业，将率先引领制造业腾飞。

信息经济：大数据云计算、智能视频。创新螺旋加速，新产品、新技术不断涌现，而每一类新产品进入渗透率快速提升的黄金阶段，都将造就一批伟大的公司。以本轮移动互联网浪潮为例，从2009年苹果为代表的智能硬件加速渗透，到2013年以来依托移动终端平台的内容软件开始爆发，继续往后看，在互联网从线上向线下不断渗透后，线上、线下数据资源加速积累，未来重心将更多向后端数据处理和运用转移，对应云计算、大数据将迎来重要发展机遇。横向发展空间上，若要打破过往人机交互的互联网生态闭环，实现有效的人和人连接，突破的关键就在于视频的运用，因此在内容端，在通信基础设施不断完善的基础上（4G等），也将从过去的文字、图片、语音逐步走向视频时代，对应智能视频产业链（可穿戴设备、客厅经济等）迎来大发展。

新兴消费：体育娱乐、医疗健康。2012年开始，中国第三产业GDP占比第一次超过第二产业，意味着中国已经进入从工业化时代向后工业时代过渡阶段，服务业占比提升是大势所趋。一方面，随着85后、90后进入消费高峰期，新一代消费群体对体育、娱乐等需求更高。另一方面，随着中国人口老龄化的加速，我国1949-1970年婴儿潮2010-2030年步入老年，中国人口老龄化趋势正加速攀升，人口老龄化和代际更替带来最显著的变化就是人的后市场相关需求快速爆发，医疗服务、养老服务、生物技术等产业将是长期“风口”。

作者为2015年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第一名