流动性陷阱渐行渐远

王涵

信用扩张与财政发力相结合，2016年中国经济有望走出“前低后高”的走势。

前期人民币有效汇率的升值将对2016年年初的出口带来滞后的拖累；2014、2015年新开工下滑也将导致2016年年初地产商面临“无房可建”的窘境；企业——尤其是国有企业经营的困局，将制约企业部门投资扩产意愿；银行坏账压力之下，信用扩张在年初也难有迅速的回升。这四大负面因素致使2016年年初中国经济难有“开门红”。

2014年末央行开启的货币政策宽松，力度不可谓不大。但一个奇怪的现象是，央行大力度的货币放松并未像2009年那样转化为快速的信用扩张。换句话说，中国金融体系隐约开始出现“流动性陷阱”的问题。我们认为，2012年以来的外汇占款下降是流动性陷阱出现的主要原因之一。

为什么外汇占款减速会加剧“流动性陷阱”压力？2012年之前的大规模外汇占款流入，其意义不仅在于带动了稳定的银行存款、基础货币扩张，更重要的是外汇占款流入导致了私人部门现金类净权益的增长。

然而，随着2012年外汇占款流入的大幅减速，一方面触发了银行“存款荒”，进而导致银行存款转化为更加不稳定的理财；另一方面也使得M2的增长更加依赖于银行体系信用（私人部门债务）的增长。所以，外汇占款减速的直接结果是：1）银行负债端日趋不稳定，期限错配担忧升温；2）私人部门（现金类）负债率上升，信用资质下降。这两个因素是当前银行惜贷、尤其是不愿意投放长期贷款、信用扩张面临“流动性陷阱”的核心原因。

央行近期政策开始针对性解决“流动性陷阱”问题。

“利率走廊”调控，有望降低理财对银行负债的影响力。央行近期提出的“利率走廊”，本质上是中国货币政策目标从数量调控转向价格调控的一个信号。如果央行开始盯价格，则意味着此前公开市场操作的数量限制有望被打破。商业银行对央行的负债，有望部分取代理财在银行负债端的地位，从而缓解当前由于理财收益率下降缓慢导致银行负债压力高企的问题。

投放长期资金、鼓励ABS市场，解决银行不愿意“放长贷”的问题。央行自2015年以来开始大规模降低存准率，这对于向银行体系投放长期资金有重要意义。同时，SLF、MLF、PSL以及近期提出的“抵押再贷款”等工具，也有望逐步解决银行长期负债来源的问题。与此同时，ABS市场的发展也有望提升银行资产端流动性。这些因素都有助于缓解资金期限错配所导致的银行不愿意放长贷问题。

近期政策性银行通过发行特别金融债方式融资，进而开始向一些实体企业进行股权注入。这类政策实际上可以给企业提供“股性资金”，从而在一定程度上解决非金融部门“存款、负债同步增加”的问题。这也将有利于缓解私人部门因为资金压力导致的信用资质下降问题。

即使央行货币、信用双宽松，如果实体经济回报率仍继续恶化，那么央行的宽松货币政策就会大打折扣。实际上，从上市公司ROIC来看，2013年下半年以来回报率进入下行趋势，且近期仍未现好转迹象，这就需要政府在财政上发力来阶段性提供需求，改善实体投资回报率。因此，政府需要在财政上加力给予配合，刺激实体回报率来提高实体对资金的吸引力。

近期我们看到政府频频释放信号，2016年财政宽松的力度可能会放大，这将有利于解决实体企业盈利水平差、缺乏信贷需求的问题。

从逻辑上来说，当前中国需求潜力最大的当属消费，而制约居民消费率的因素中，社会保障体系有待完善显然是主要因素之一。因此，如果财政层面上加大对于民生保障体系的建设，将有助消费的升温。此外，相对于定向投放项目资金，税收政策是更加市场化的补贴市场“成功者”，这也将有助于更加有效的拉动需求。

综合而言，我们认为2016年财政宽松或将更加注重托民生、以及税收减免政策，这是与2009年有所区别的地方。

作者为2015年卖方分析师评选水晶球奖宏观经济第三名