政策不应以股指为基准

沈联涛

2016年新年伊始，经济前景一言难尽。IMF主席拉加德在2015年底预测说，由于美国加息、中国经济放缓、多个国家持续的金融脆弱、石油和大宗商品价格低迷等原因，2016年全球经济将“令人失望且支离破碎”。

果然， 1月4日周一新年开市首日，上证A股市场跳水7%，全球股市也应声而跌。2015年最大的问题是中国经济放缓及其对全球大宗商品价格包括奢侈品需求的影响。这个趋势是否会持续到2016年？

去年8月，IMF发布了2015年度对中国的第四条约磋商报告，这可是目前最官方的经济“体检报告”。报告指出，中国经济“正向新常态逐步转型，即转向更安全和可持续的经济增长轨道”。2014年中国经济增速下跌至7.4%，预计2015年进一步放慢到6.8%。10月，IMF《全球经济展望》预测中国2016年增速为6.3%.这个速度并不算糟糕，但低于印度的7.5%——印度目前是外国投资者的新宠。

风险是显而易见的。首先2009年到2014年，中国民间债务占GDP比重增加了75个百分点。莱因哈特和罗戈夫（Reinhart and Rogoff）2009年的《这一次不一样》一书中指出，迅速增加的民间债务是金融危机的最佳指标。而过去五年中国的债务就总额而言，增速几乎冠绝全球。第二，经济增长明显放缓，制造业和服务业指标都出现负值或放慢。第三，去年7月以来，尽管有市场干预，股市仍然出现下滑。美银美林的分析师预计2016年上证综指将跌至2600点左右，低于2015年6月最高点的5172和目前的3400点。第四，资本外流、人民币贬值的担忧。

但另一方面，也有人指出，由于经济正向更加劳动力密集的服务业转型，劳动力市场仍然有相当的弹性。由于商品和能源价格较低，通胀相对平缓，家庭消费保持相对坚挺。

不同于发达国家，中国的财政政策有更大的操作空间，因为到2014年底政府债总额仍然不到GDP的60%。通过提高利率和汇率的灵活性，央行利用货币政策调控经济的能力已经得到加强。尽管不良贷款方面存在担忧，但中国以国有为主的银行体系有充足的资本来吸收这些以及影子银行的不良贷款；另一方面影子银行也在逐步被纳入监管体系中。根据最近的数据，信贷和社会融资总量已减速，但并没有信号表明出现异常的流动性不足或债务紧缩，因为一线城市的房地产市场已有回升迹象。

对外而言，中国的国际收支经常账户仍然维持盈余，占GDP2.1%左右的盈余，这也抵消了外汇储备流失所体现的资本外流的影响。由于中国经济体量大，因此需要用更加长期的视角来分析。新常态意味着，随着中国经济变得更大，年龄中值增加，中国经济会自然放缓。“十三五规划”下，经济将成为由国内消费拉动、创新和服务业驱动的开放型经济，鼓励社会包容和环境可持续性。供应方调整的精髓在于是消除过剩的制造业产能，提高能源和资源效率。亚投行（AIIB）、人民币纳入SDR货币篮子、对非洲的援助、全球气候变化行动，这些都表明中国将对全球做出积极贡献。

但这些都必须在社会和金融稳定的前提下才能实现。世界上没有哪个经济体曾经在接近这些雄心勃勃的目标过程中不付出代价。要在如此短暂的时间内，实现如此规模的巨大转型，一些经济、金融或政治上的阵痛是不可避免的。

从这个角度看，中国面临的关键问题是经济轨迹是J型还是L型。或者说，改革的目标是短期纠错后迎来更可持续的长期增长，还是像其他国家一样，陷入长期滞胀？

中国的债务问题非常独特，因为主要是国内债务过剩，国有银行向国有企业大量放贷，而不是外国投资者。由于地方政府和国有企业仍然持有大量净资产，因此应当通过债转股机制调整国家的资产负债表，降低债务，重建企业债务的平衡。体制内的债务问题可以通过体制内解决。

但目前体系中应当考虑的一个因素是，政治周期是否与经济周期一致。反腐运动是为了整肃干部队伍，重建社会对他们的信任，但也牵扯了很多商人，这就带来了公众和投资者的信心能否一如既往的不确定性。

股指只是投资者贪婪与恐惧的复杂心理的一种指针。就像GDP已经不足以体现经济增长的全貌一样，政策和商业决定也不应以股指为基准。

为了保证“十三五”规划的长期目标顺利实现，2016年中国将面临一些艰难的决定。

作者为香港大学亚洲全球研究院高级研究员