宏观经济下行风险降低

常健

2014年12月国内经济活动数据大体符合预期或略强于预期，工业生产增长回升，零售销售额增长加快。工业生产（IP）约占GDP 40%，由于四季度固定资产投资增长放缓的趋势得到一定控制，同时出口增长有所回升，因而12月工业生产同比增长达到7.9%，创三个月高位。房地产投资增长持续放缓，但得益于年末信贷限制放松，制造业和基础设施投资稳定增长。四季度新增人民币贷款月均7000亿元，比2013年四季度上升30%。

受能源价格下跌和外需回弹影响，我们看到对于2015年GDP增速7%的预测的下行风险降低。由于12月经济数据的改善，四季度GDP整体同比增速高于预期，达到7.3%（巴克莱和业界普遍预测值均为7.2%），2014年全年GDP增速达到7.4%，接近政府7.5%的目标。我们坚持预测2015年GDP全年增速为7.0%，并且下行风险降低。鉴于油价下跌，且目前已有近一半跌幅体现在国内汽油和柴油价格上，我们估计这可能会降低中国原油进口开支，节省的开支约为GDP的1个百分点。另一方面，由于债务水平上升和产能大量过剩仍是中国经济中期持续发展面临的最大挑战，我们认为政府可能会借此机会减少货币宽松政策，同时实施财政整顿。

我们坚持认为2015年投资拉动型增长将放缓，而消费型增长将加快。我们持续预测2015年一季度季调后GDP环比年化增长率将降至6.3%，但增长质量可能有所改善，主要体现在投资增长放缓，同时消费增长在能源价格下跌的推动下略微加快。我们认为中国经济增长出现“新常态”表明质量比数量更为重要，而且消费升级和环境管控加强将会是更长一段时期的主题。尽管一季度房地产销售同比增长可能会出现进一步改善，但我们预计2015年房地产投资增长将下滑至5%～10%。我们预计2015年～2016年基础设施投资和制造业投资增长率将分别稳定至15%～20%左右和10%～12%。

我们持续预测央行将实行均衡的货币宽松周期和中性偏紧缩的财政立场。我们坚持认为2015年上半年还将实施两次基准利率下调，每次下调0.25个百分点。但不同的是，我们现在认为2015年将实施两次存款准备金率（RRR）下调，每次下调0.5个百分点，而非此前预测的三次下调。尽管我们仍然相信降准对于降低融资成本是必要的，但我们认为央行将会避免向市场放出过强的宽松信号。鉴于中央政府承诺控制地方政府借贷情况，我们认为2015年央行实际将会采取偏中性或紧缩的财政立场，不论2015年全年财政赤字占GDP比重是否升高。

12月工业生产同比增速从上月的7.2%回升至7.9%。基本上各个行业均有回升，其中黑色金属及制造业其他运输设备升幅居前。电子机械输出从11月的6.3%上升至7.7%。非金属矿物和一般设备分别回升至8.7%和7.3%。汽车输出增速从9.0%放缓至8.5%。钢材输出增速从 1.2%跃至6.4%。

固定资产投资增长略有下降，年初至今同比增速从15.8%降至15.7%。制造业投资增速稳定在13.5%，与11月相同。通用设备和专用设备均有小幅上升，分别从20%和10.4%上升至21.9%和14.1%。据国家统计局报告显示，基础设施投资同比增速从11月的16.7%下滑至15.7%，原因在于公用事业管理增长疲弱，从11月的26.8%降至12.6%。运输投资增长从8.6%回升至19.3%，导致公路运输增长从11月的1.9%跃至53.3%。

尽管2014年四季度房地产销售有所回升，但2015年房地产投资增长进一步下滑至10.5%。得益于9月30日针对特定行业的宽松政策以及11月央行的降息措施，四季度房地产销售回升，房价下跌趋势逐步稳定下来，进而房地产市场情绪也有所改善。住宅房地产销售同比增长率跌幅从11月的11.1%收窄至4.1%，而房地产投资整体增速则从11月的+7.6%骤降至-1.9%。总建筑面积大幅波动，经过11月同比下跌31.2%后，又进一步收缩26.1%。

社会消费品零售总额同比实际增长从11月的11.3%上升至11.5%。社会消费品零售总额名义增长从11月的11.7%上升至11.9%。大额商品销售额实际增长从11月的8.7%改善至15.2%。家用电器销售额增长从12.8%上升至14.0%。此外，汽车销售额大幅回升，从11月的2.3%上升至12.9%，其他家用耐用品增长从11月的15.5%上升至16.0%。