发展高收益债券对接中小企业融资

孙春涛　满雪东

摘要：高收益债券，是中小企业融资难题的最佳选择。高收益债券能够降低中小企业融资成本，有效提高公司管理效率，推动企业并购，促进产业升级。目前我国的中小企业私募债规模小，流动性差，应大力推广高收益债券的公募发行方式，为此必须强化信息披露监管，完善信用评级，扩展投资群体，推进衍生交易。

关键词：高收益债券 中小企业 融资 风险

一直以来融资难的问题是中小企业发展过程中始终绕不开的问题，尤其在当前我国经济转型的重要时期，中小企业承载着社会的未来和国家的希望，解决中小企业融资难问题更显得重要与紧迫。在我国的金融体系中，商业银行占据着绝对的主导地位，企业的融资需求也更多的依靠商业银行信贷这一主要渠道获得满足。但由于受到自身资金规模较小，财务不规范及一些政策性因素的影响，要获得商业银行的信贷支持，对中小企业来说绝非易事，尤其每到信贷紧缩时，中小企业融资难的问题就更加凸显出来。

一、中小企业的融资需求分析

企业的资金需求总体可以分为两类，一类是短期资金需求，短期资金主要用于满足企业的正常经营周转，需求规模小，周期短，需求频率高；一类是长期资金需求，长期资金主要用于满足企业对资本金的要求，用于企业的长期投资，需求规模大，周期长，需求频率不高。

中小企业的资金需求也可以分为上述两种，但中小企业融资难更多的表现为后一种，即企业对长期资金的需求更难得到满足。中小企业一般处于企业生命周期的初创阶段与成长阶段，这一阶段的企业要获得长足的发展，更多的需要长期的资本金，但中小企业未来成长不确定性高，因此中小企业长期资金的投入者需要承担更多的风险，而商业银行作为间接融资的中介，回避风险是其获利的前提，因此中小企业通过商业银行信贷渠道获得长期资金支持存在较大难度。

为解决中小企业融资难的问题，我国政府在2003年就明确提出，要采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道。在股权融资方面，先后建立了中小板和创业板市场，2013年1月新三板面世，为中小企业融资开通了方便渠道，但能够通过中小板、创业板或新三板融资的企业还是很少，截至2014年10月，在全国工商注册的中小企业超过4200万家，而截至2015年10月，在中小板上市的企业776家，在创业板上市的企业489家，新三板挂牌公司3803家，中小企业的融资需求远远得不到满足。

二、高收益债券对解决中小企业融资难的意义

高收益债券，又称垃圾债券，是指资信级别低于投资级（BBB级以下）或未被评级的公司债券，违约风险较高，属于投机级债券。高收益债券的发行主体通常有两种，一种是曾经的蓝筹公司，因遭遇困难，如市场需求转变、经济衰退或新竞争者加入，导致其盈利能力等资质下降，其债券沦为垃圾级；另一种是处于创业期的新兴公司，因其缺乏经营历史与雄厚资本，其评级尚未反映其未来的发展潜力。由于这些企业的资力薄弱，信用等级较低，在利用债券融资时不得不以较高的收益来补偿其潜在的风险，以此吸引广大投资者。

早在20世纪二三十年代，高收益债券就出现在美国，到了20世纪五六十年代，一些小型公司发行高收益债券筹集开拓业务用的资金，而到了20世纪七八十年代，高收益债券募集的资金被大量用于杠杆收购等并购交易，不仅有力推动了企业并购重组活动，同时促使企业完善公司治理结构，提高了企业运营效率。

在美国，高收益债券的出现将大量中小企业的融资渠道从单一的商业银行扩展到公开债券市场，让广大中小企业有了更为廉价的筹资方式，并逐渐成为中小企业最主要的融资方式。高收益债券吸引了巨额游资进入有前景的中小企业，为中小企业发展提供稳定的资金来源，使得信息技术等新兴产业具备了大规模创新的资金实力，侧面推动了科技的进步和经济的发展，推动了美国经济在20世纪80年代的长期繁荣。2008年全球金融危机以来，众多金融工具市场都大规模收缩，但高收益债券市场却日益壮大，这说明高收益债券不仅能够满足实体经济的需要，同时对经济环境具有很好的适应性。

我国发展高收益债券，对当前经济转型期的企业具有重要的意义，尤其在全民创业万众创新的背景下，高收益债券是满足大量中小企业开拓筹资新渠道的最佳选择。首先，由于正规的融资渠道有限，我国的中小企业大多通过民间借贷获取资金，这样的借贷成本有的高达30%甚至50%以上，远远高于实体经济的利润率，沉重的债务负担严重影响了中小企业的生存与发展。而在美国高收益债券的平均利率为12.1%，因此发展高收益债券，为中小企业提供正规的融资渠道，规范融资市场行为，不仅有利于降低中小企业融资成本，保证企业有长期稳定的资金来源，更能够为金融市场注入活力，带动整个市场乃至经济的繁荣。

其次，高收益债券有助于中小企业改善治理结构，提高管理效率。债券又称固定收益证券，在发行时既已约定了未来的还本付息时间，因此债券对其发行人具有财务硬约束作用。这种财务硬约束作用会激励高收益债券的发行企业自觉的改善公司的治理结构，提高管理效率。

最后，高收益债券有助于推动并购重组，促进产业转型升级。我国当前正处于经济转型期，过剩的产能要淘汰，资源配置效率急需提高，新兴的行业和企业大量出现，这些行业和企业有进一步扩张的诉求，这必然要求社会资源配置格局随之改变，原有的格局必须打破，兼并重组是企业扩张的必由之路，也迫在眉睫。高收益债券能够为新兴行业和企业的迅速扩张提供有力的融资支持，使具有竞争力的管理者控制更多的资源，促进传统产业升级，提高社会整体的资金使用效率。

三、我国高收益债券的发展现状

2012年5月22日上海证券交易所和深圳证券交易所分别出台《上海证券交易所中小企业私募债业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债业务试点办法》，中国版高收益债券——中小企业私募债正式试水。

中小企业私募债发行采用备案制，发行人向沪深交易所提交备案材料并获得《接受备案通知书》后，可在6个月内完成发行。相关法律法规对中小企业私募债的发行人在资信评级、盈利能力、资产负债率等方面未做硬性要求，债券发行人融资规模不受限制，资金用途灵活，发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍。

自2012年6月至2014年8月底，共有572只中小企业私募债在交易所顺利发行，期限在3年以内，以2—3年为主。已发行的572只债券中，有433只设立了不同形式的担保，多数为连带责任担保，保证期多为债券存续期及债券到期之日起两年。另有352只债券设立了特殊条款，内容主要为回售和调整票面利率，其他还包括定向转让、赎回、债券提前偿还等特殊条款。

四、我国发展高收益债券亟待解决的问题

（一）建立以信息披露为核心的市场化监管体系，推广高收益债券的公募发行

我国的高收益债券目前采用私募发行的方式，这种做法适合于刚刚起步阶段的市场，但相对于数量庞大的中小企业，私募的方式不能大量满足企业的融资需求，因此，要把高收益债券变成中小企业的常规融资工具，推广高收益债券公募发行是必然。

风险防范是发展高收益债券的核心问题，也是首要问题。风险来自于信息不对称，由于高收益债券的发行企业分布于各行各业，要逐个去甄别这些企业的经营状况，评判债券的投资风险，这对处于绝对信息劣势的投资者来说既行不通也不公平，要推广高收益债券的公募发行离不开及时、完整、准确的信息披露，因此强化信息披露及其追责机制是必要的更是重要的。

债券信用评级也是解决信息不对称的有效途径，在美国，凡公募发行的公司债券都要接受评级，而且很多企业在发行公司债券时要获得两个评级机构的评级。私募债券要有投资者提出申请，评估机构才予以评级。因此我国应加大力度完善债券的信用评级，保证对高收益债券投资风险评估的准确性，为高收益债券市场的发展提供更好的支持。

另外构建全社会信用管理体系，向全社会公开企业的信用记录，也可以对中小企业发行高收益债券提供强有力支持。

（二）构建风险偏好多样化的资者群体，为高收益债券公募发行提供市场基础

扩大高收益债券的市场规模，提高其流动性，前提必须是高收益债券要有众多投资风险偏好不同的投资群体的支持。虽然高收益债券的收益高，但其投资风险也高，因此必须由具有大规模资金实力，同时又具备风险识别能力并愿意承担高风险的机构投资者作为其主要投资群体。

我国债券市场投资者主体为商业银行、保险公司、证券公司、基金公司机构等。受监管部门相关法规的限制，大多数机构投资者目前只能购买信用级别在投资级以上的债券，投资者同质化，市场投资理念和投资行为趋同，高收益债券发行市场基础薄弱。同时，目前中小企业私募债的持有人数量不能超过200人，转让对象必须是符合条件的“合格投资者”，高收益债券市场流动性严重受限，制约着高收益债券的发展。因此，应逐步放宽对原有机构投资者的交易限制，提高其风险管理能力。同时逐步放开债券市场的准入制度，允许私募基金、对冲基金、风险投资机构、养老金、国外机构投资者等进入债券市场，吸引不同种类，不同风险偏好的投资者入市，扩大市场容量，活跃市场交易，刺激对高收益债券的需求。

（三）发展信用衍生品市场，为风险转移打通渠道

发展高收益债券，必须为投资人提供风险转移的出口。美国高收益债券的发展得益于信用违约互换和债务担保凭证等创新工具的出现及信用衍生品市场的成熟，但信用衍生品监管失控也是2007—2008美国次贷危机的帮凶。我国应借鉴发达国家的经验，积极稳妥地推进创新工具，严格规范衍生品市场的监管，这样才能有效对冲和转移信用风险，为发展高收益债券做好风险压力舒缓。

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（孙春涛，1970年生，辽宁葫芦岛人，东北财经大学讲师。研究方向：公司金融、投资银行。满雪东，1965年生，辽宁大连人，东北财经大学副教授。研究方向：理财规划、金融法规）