创业项目复杂性、声誉与风险投资联盟倾向

陈红霞

(陕西金融控股集团有限公司西部金融发展研究院，陕西西安710065)

0 引言

不确定性环境下，企业为获取竞争优势通常采取联盟策略。在风险投资领域，联合风险投资活动或风险投资联盟现象也较为普遍［1］185-206，风险投资机构(VCF)的联合投资活动对于机构自身的投资绩效和创业企业的绩效具有双重影响作用［2］251-301。因此，对风险投资联盟形成的研究，不仅因为它是联合投资决策的重要内容，更因为它是形成联合风险投资网络的重要前提和获取联盟绩效的基础。目前对联盟形成的研究已扩展到探求其发生的原因上，然而，对风险投资联盟形成机理的认识仍然缺乏将风险投资机构特征与创业企业特征相结合视角下的分析。国内外文献分别从风险投资机构特征、网络特征这两个层面对风险投资联盟形成的影响因素进行了研究，认为风险 投 资 机 构 的 投 资 经 验［3］62-79、投 资 战略［4］243-256、声誉［5］5-28、风险投资机构间的相似性和经验［6］1-22、网络位置和地位［7］829-859这些因素的综合作用促进了风险投资联盟的形成，很少有文献从创业项目自身特征角度去研究风险投资联盟的形成，只有较少文献关注了创业项目的投资轮次、发展阶段、项目新颖性等特征对风险投资联盟形成的影响。这不免令人遗憾，因为不论是对创业项目的选择、评估，合作者对联盟贡献的估计，还是对联合治理结构的确定，对项目结果的评价都要从创业项目的角度出发。另外，对风险投资联盟形成的研究，将创业项目特征与风险投资机构特征结合起来进行考虑的文献也非常少见。因此，从创业项目特征视角探讨联盟的形成非常必要。

本文将项目复杂性视作创业项目的一个重要特征，并将声誉视作风险投资机构的一个显著特征，在此基础上考察项目复杂性、风险投资机构声誉对风险投资联盟倾向的作用机理，并利用国内的CVsource风险投资数据库数据，通过Probit概率回归分析进行了验证，最后对结果进行了讨论。

1 理论分析与研究假设

本文从创业企业特征和风险投资机构特征两个方面，首先分析项目复杂性、风险投资机构声誉对风险投资联盟倾向的影响，其次分析这两者联合起来对风险投资联盟倾向的影响。

1．1 项目复杂性对风险投资联盟倾向的影响

创业项目复杂性是创业企业的一个重要特征，它包括创业企业自身采取的生产制造技术的复杂性程度、实施组织管理的复杂性程度、开展市场营销活动的复杂性程度。这一概念反映了在风险投资领域里创业项目自身存在的风险和不确定性的根本属性。

来自创业企业的不确定性是创业企业家管理团队的首要障碍和顾虑，为了获取创业企业的成功，创业企业家管理团队不仅需要克服风险资本约束的障碍，更重要的是要获得多个风险投资机构的帮助，以应对自身的项目复杂性带来的风险和不确定性，而多个风险投资机构与创业企业家管理团队的共生合作关系能够降低这一风险和不确定性，因此，创业企业有强烈的动机去寻求多个风险投资联盟伙伴。从焦点VCF应对不确定性来看，因为焦点VCF缺乏制定决策、配置资源所需的知识，即:自我中心不确定性需要外部伙伴提供多样化知识、技能来评价项目，从而使该项目增值，由此既增大了VCF寻求联合投资伙伴的需要，又增大了风险投资联盟的可能性。

创业企业不仅需要风险资本的支持，还需要多个风险投资机构的参与和支持，并在风险投资后需要多个风险投资机构提供异质性的增值服务，诸如参与董事会、参与创业企业重要管理人员的招聘和解雇、指导创业企业的发展规划、指导创业企业再筹资，甚至包括促进创业企业上市等。创业企业自身的项目复杂性越高，其面临的技术、管理、市场的不确定性就越高，提供的异质性价值增值服务就显得更加必要，而多个风险投资机构由于各自擅长的领域往往不同，更有可能提供这些异质性增值服务，因此，项目复杂性程度越高，创业企业就越可能寻求多个风险投资机构为其提供风险资本和增值服务。因此，项目复杂性在应对不确定性方面、在为创业项目监督、提供增值服务方面增加了创业企业为获取更好绩效而寻求多个风险投资机构的需要，从而增加了风险投资联盟的可能性。由此我们提出假设1:

H1:项目复杂性对风险投资联盟倾向具有正向影响，即项目复杂性越高，所需的异质性专长就越多，该创业项目就越有可能采取风险投资联盟。

1．2 风险投资机构声誉对风险投资联盟倾向的影响

风险投资机构的声誉(VCFR)代表着组织过去的业绩、未来绩效的信号［8］127-151，声誉是关键无形资产的一部分，是其他竞争对手难以模仿、获取或用其它元素替代的。高的声誉对风险投资联盟的形成起着积极的促进作用。首先，在联合伙伴的选择和评价的信息传递方面，VCF的声誉和良好记录可向未来伙伴传递焦点VCF的专长和拥有的管理技能信号，并且能够更好地评价创业项目的潜在风险和收益。其次，高声誉的主风险投资机构会选择高声誉的投资机构作为联合投资伙伴，低声誉的风险投资机构也更倾向选择高声誉的投资伙伴［9］76-80。再次，由于互惠性，高声誉的风险投资机构可进一步扩大项目的集合，从而增加风险投资联盟倾向。最后，高声誉风险投资机构很可能为减少未来伙伴在联合中对潜在困难工作关系的顾虑，塑造未来伙伴对将来收益的信心，降低违约的可能性，传递信任和可靠的信息以帮助他们克服增加的与创业项目复杂性相关的不确定性问题，进而增加风险投资联盟的可能性。由此我们提出假设2:

H2:风险投资机构声誉对风险投资联盟倾向具有正向影响，风险投资机构的声誉越高，创业企业采取风险投资联盟的可能性就越大。

1．3 声誉对项目复杂性与风险投资联盟倾向间关系的影响

从资源观的视角看，当面临一个复杂性较高的创业项目时，风险投资机构更需要借助联盟伙伴的经验、专长来进行项目的选择、评估，获得“第二种观点”，以验证自身对创业项目的选择和评价的正确性，而VCF的声誉对联合伙伴的评价和选择具有促进作用，VCF的声誉和良好记录可向未来伙伴传递焦点VCF的专长和拥有管理技能这样的信号，尤其是高声誉的VCF往往能够更好地传递这样的信号，并且能够更好地评价创业项目的潜在风险和收益。高声誉的风险投资机构可在创业项目高度不确定的情景下更好地在项目的选择和评估决策中发挥积极作用，增大焦点VCF吸引潜在联合伙伴的机会，从而更利于风险投资联盟的可能性。

从风险投资机构应对不确定性来看，来自联合伙伴的不确定性是联盟决策形成的障碍和顾虑，而声誉是信任的代表，信任可减少未来伙伴在联合中对潜在困难的工作关系的顾虑，还可塑造未来伙伴对将来收益的信心，有声誉的VCF不太可能违约。当对较高复杂性的创业项目进行投资时，即使焦点VCF对该项目没有太多投资经验，高声誉的VCF也可传递信任和可靠的信息以帮助他们克服增加的来自联盟伙伴对焦点VCF认识的不确定性，即他人中心不确定性，以减少联盟伙伴对复杂性项目的顾虑，并克服减少的联合投资机会，从而增加与其他风险投资机构联盟的可能性。由此提出假设3:

H3:风险投资机构声誉正向调节项目复杂性与风险投资联盟倾向的正相关关系，即与低声誉的风险投资机构相比，项目复杂性与风险投资联盟倾向的正相关关系在声誉高的风险投资机构中更显著。

2 研究设计

2．1 数据来源

本文使用的数据主要来源于投中集团CV-source的风险投资数据库，同时利用清科公司数据库作为补充。并使用2000—2012年的数据，样本来自2005—2012年至少发生一次融资的创业项目，且其主投资机构为本国风险投资机构，主投资机构的确定主要依次按照其投资金额、股权比例、管理资金的大小判定。但主风险投资机构声誉的测度要利用2000—2004年的数据。

2．2 变量界定

(1)风险投资联盟倾向。本文的被解释变量风险投资联盟倾向，即:多个风险投资机构共同投资于一个创业项目的可能性，风险投资联盟倾向越大，就越可能形成风险投资联盟组织。风险投资联盟倾向能更好地反映风险投资机构的联合决策形成过程 ，对每笔投资利用VCF参与的数量作为指标，衡量是否特定的VCF形成了风险投资联盟，所以在每笔投资中仅有焦点VCF参与的给予其代码为非联合(即单独投资)，超过一个的投资者赋值为联合，即联合投资时值为1，单独投资时值为0。

(2)项目复杂性。创业项目复杂性使用的是间接测度。由于投中集团CVsource将创业企业的发展阶段分为早期、发展期、扩张期、获利期(PE)这四个阶段，因此，关于项目复杂性的度量，本文使用“发展阶段”间接测度项目复杂性1，即创业企业处于早期、发展期、扩张期、获利期(PE)的取值分别为4、3、2、1，以此反映创业企业的复杂性程度从高到低的不同。此外，本文还使用“投资轮次”间接测度项目复杂性2，即创业企业处于 VC-Series A、B、C、D、E 这五个轮次的取值分别为5、4、3、2、1，以此反映创业企业的复杂性程度从高到低的不同。

(3)VCF的声誉。虽然研究风险投资机构声誉的文献不少，但不同文献中度量声誉的方法并不完全一致。借鉴 Cumming 和 Dai［10］62-380、陈敏灵［11］88-91等文献的研究测度方法，根据研究主题的实际需要，本文使用风险投资机构的一般声誉进行度量，即:主要使用累计投资轮次、累计IPO或M＆A数这两个指标来度量。累计投资轮次定义为主风险投资机构特定轮次投资之前的总投资轮次数，累计IPO或M＆A数定义为主风险投资机构特定轮次投资之前的总IPO或M＆A数。

(4)控制变量。为控制其它因素对风险投资联盟形成的影响作用，依据相关研究结论与研究方法，引入一系列控制变量，如创业项目所属行业、创业项目所处地区、投资金额等变量的内容及定义方式，详见表1所示。

2．3 模型构建

关于风险投资联盟倾向的检验，本文建立了3个Probit概率回归检验模型，分别如下:

表1 变量定义

上式中，SVC表示风险投资联盟;PC表示项目复杂性;VCFR表示风险投资机构的声誉;PC×VCFR表示项目复杂性和风险投资机构声誉的乘积;DIndustry表示创业项目行业虚拟变量(控制的4个行业);DDistrict表示创业项目所处地区虚拟变量;log(IA)表示投资金额的自然对数;ε表示随机干扰项。

3 实证检验与分析

3．1 样本的描述性统计

风险投资联盟倾向的均值为0．342，标准差为0．843，其他特征详见表2所示。

表2 风险投资联盟倾向的描述性统计

3．2 Pearson相关矩阵分析

本文使用描述性软件包Spissl7．0给出了风险投资联盟形成的Pearson相关矩阵。由于数据太多，表格占据空间较大，所以本文使用简写来代替原有变量。其中SVC代表联合风险投资，PC1代表项目复杂性1，PC2代表项目复杂性2，NIT代表累计投资轮次，NIPO代表累计IPO或M＆A数，IND1代表互联网，IND2代表电信及增值，IND3代表IT，IND4代表医疗健康，DZH代表珠三角地区，DCH代表长三角地区，DJJ代表京津地区，IA代表投资金额。各变量的相关程度详见表3所示。

表3 风险投资联盟形成的Pearson相关矩阵

3．3 Probit概率回归分析

本文使用软件包Eviews 6．0多元回归方法分别考察PC1、PC2对风险投资联盟倾向的影响及风险投资机构的累计投资轮次、累计IPO或M＆A数对风险投资联盟倾向的影响，最后检验项目复杂性和声誉对风险投资联盟倾向的影响效应。

Probit回归检验具体分为三个步骤，详见表4、表5所示。同理可以得出:PC2分别与风险投资机构的累计投资轮次、累计IPO或M＆A数对风险投资联盟倾向的回归分析结果，详见表6、表7所示。

由表4、表5可知，模型1、模型2、模型3分别代表项目复杂性1分别与风险投资机构的累计投资轮次、累计IPO或M＆A数对风险投资联盟倾向的回归分析结果。模型1中，项目复杂性1在0．01的显著性水平下对风险投资联盟倾向有显著的正向影响，说明创业项目的复杂程度越高，该创业项目采取风险投资联盟的可能性越大。模型2中，风险投资机构的累计投资轮次、累计IPO或M＆A数分别在0．1和0．05的显著性水平下对风险投资联盟倾向有显著的正向影响，这说明主风险投资机构的声誉越高，该项目采取风险投资联盟的可能性越大。模型3中，PC1与风险投资机构累计投资轮次、累计IPO或M＆A数的乘积项分别在0．05和0．05的显著性水平下对创业项目的风险投资联盟倾向有显著的正向影响，这说明主风险投资机构声誉在PC1对创业项目的风险投资联盟倾向的影响中存在正向的调节作用，即声誉强化了PC1对风险投资联盟倾向的正向影响。

表4 项目复杂性1、风险投资机构声誉1对风险投资联盟倾向的Probit回归结果

表5 项目复杂性1、风险投资机构声誉2对风险投资联盟倾向的Probit回归结果

由表6、表7可知:项目复杂性2(以创业项目的融资轮次来测度)对风险投资联盟倾向的影响作用类似，只是项目复杂性的影响效应略有差异。

表6 项目复杂性2、风险投资机构声誉1对风险投资联盟倾向的Probit回归结果

表7 项目复杂性2、风险投资机构声誉2对风险投资联盟倾向的Probit回归结果

综合表4～7的结果，本文的三个假设都得到了很好的验证。

4 结语

本文将创业项目的特征与风险投资机构特征相结合，研究了项目复杂性、风险投资机构声誉对风险投资联盟倾向的作用机理。利用国内CV-source、清科公司的风险投资数据库，收集了2000—2012年间300多个创业企业的VC融资事件进行了数据处理分析，并运用Probit概率回归分析验证了3个研究假设，在控制了创业项目所处行业、地区、投资金额等因素的影响的基础上剔除投资年份的固定效应后发现:项目复杂性、风险投资机构声誉对风险投资联盟倾向具有显著正向影响:即项目复杂性越高，所需要的异质性专长就越多，风险投资机构采取风险投资联盟的可能性就越大，这更利于风险投资联盟的形成。风险投资机构的声誉对风险投资联盟倾向具有正向影响，即风险投资机构的声誉越高，创业项目风险投资联盟的可能性越大，从而更利于风险投资联盟的形成。

本文还发现风险投资机构声誉对风险投资联盟倾向的正向调节作用。即:风险投资机构声誉强化了项目复杂性与风险投资联盟倾向的正相关关系，即与低声誉的风险投资机构相比，项目复杂性与风险投资联盟倾向的正相关关系在声誉高的风险投资机构中更显著。本研究结论对风险投资机构开展联合投资实践活动具有指导作用。提示企业在联盟伙伴的选择中不仅要筛选声誉高的风险投资机构，更要注重自身声誉的培育、提升。该结论还对渴望成功的创业企业吸纳高声誉的风险投资机构的风险资本和参与管理具有指导作用。

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