新常态下的货币政策选择

本刊记者 原松华

新常态下的货币政策选择

本刊记者 原松华

当前中国经济进入新常态，无论是经济发展的条件还是人们对经济发展的期待，都已经发生了巨大的变化，这种变化无疑将对货币政策产生广泛而深刻的影响。十二届全国人大三次会议审议批准的《政府工作报告》为今年的货币政策定出了方向，即稳健的货币政策要松紧适度，如何理解稳健和松紧适度？

3月22日，央行行长周小川在“中国发展高层论坛”2015年年会上的演讲开门见山地指出，尽管货币政策是稳健的，但是改革开放的步伐还是会进一步加快。

三项改革与人民币的国际化

2014年，中国国内生产总值（GDP）达到63万亿元人民币，以美元计价超过 10万亿美元。IMF数据显示，截至2012年底，中国是128个国家和地区的最大贸易伙伴，较2006年增加了58个。无论是以出口或是进口论，目前中国都已经是世界上第一大贸易国。随着中国国际经济地位的不断提高，人民币的国际需求也越来越多，特别是与中国有着紧密经济贸易关系的国家。但人民币还不是国际通用的贸易结算货币，而且还没有实现资本项下可兑换。

“中国在做第十二个五年规划的时候，就提出了加快推进人民币实现资本项目可兑换，同时在金融改革里面明确提出，实现人民币资本项目可兑换。”周小川说，2015年正好是“十二五”的最后一年，我们打算通过各方面改革的努力来实现这一点。具体来讲有三件事情现在要做：

第一，要使境内外的个人投资更加便利化。外国居民投资中国金融市场的产品，主要是通过QFII。目前QFII方便程度和灵活程度都不够，没有能够满足更高的自由程度，准备在今年出台一系列的政策和试点的举措。在这之后，企业和境内外的居民在金融市场上的投资会更加便利。应该说基本上达到资本项目可兑换，或者是满足作为一种自由使用货币的标准。

第二，资本市场会更加开放。过去资本市场开放也都在议程之中，但是人们总有些担忧，担忧一些不确定的威胁。去年中国顺利地实现了沪港通，也就是上海股票市场和香港股票市场的连通。今年还要增加深港通，就是深圳股票市场和香港股票市场的连通，连通进展得比较顺利，大幅度地提高了政府在这方面推进的信心。资本市场除了应该使国际上的投资者能够自由投资国内的股票债券，国内的投资者也应该可以投资国外的股票债券。在方便程度上，以及投资者的权益方面应该得到更高程度的可兑换货币，也可以是人民币。

第三，现在正准备新一轮的修改《外汇管理条例》。中国的《外汇管理条例》几年要修改一次，主要是因为中国的开放程度总是不断加大，过去外汇管理方面的有关外汇管制，在控制方面的条款已经不适应了，就需要修改。在这次修改过程中，也要考虑有关实现资本项目可兑换，根据这个框架来审视《外汇管理条例》并进行修改。

2013年WTO公布的全球四大贸易国中，美国、德国及日本都是以本币进行结算，唯有中国在人民币贸易结算方面仍然存在不小的差距。因此，中国政府推进人民币国际化的动力很足。一方面，提升本币结算在贸易总量中的比重意味着本国进出口商在国际贸易中将不再面临汇兑风险；另一方面，以人民币作为跨境投资的货币，可以避免国际收支中货币错配问题。如果从长远看，国际化的人民币也是中国在国际社会软实力的重要体现。

北京大学国家发展研究院王戴黎与黄益平教授为论坛提供的背景报告分析，人民币国际化可能还有一个短期的动机是近年来大量以美元持有并计价的外汇储备缩水严

重。金融危机以来，国家外汇管理局加快了对外汇储备管理进行多元化货币的资产配置。然而分散化外汇储备管理并没能缓解外汇储备的进一步缩水。根据美国国际资本流动监测报告（TIC）的统计数据，2008年－2013年间，美元在中国外汇储备资产的占比由61%下降到46%。

根据北京大学国家发展研究院研究团队的简单测算，尽管美元资产在外汇储备中的比重不断下降，汇率波动造成的外汇储备损失并没有得到缓解。在2014年前10个月，外汇储备损失达到964亿美元，相当于年末外汇储备总量的2%。解决这个问题的根本之道应该是推进人民币国际化，消除积累大量外汇储备的根本理由。

同样作为此次“货币改革”议题的演讲嘉宾，国际货币基金组织（IMF）总裁克里斯蒂娜·拉加德女士表示，确保人民币的国际化资本账户的开放，当然有很多的条件还需要来谈判。在IMF的改革中，如果人民币符合条件的话，会考虑让它加入特别提款权（SDR）的篮子。

人民币国际化至今已经取得了许多重要的进展与突破，实现人民币国际化对中国及全世界将产生举足轻重的影响。首先，人民币在国际贸易和投资清算中的使用将有效降低中国家庭和企业面临的汇率不确定性。其次，将人民币加入储备资产有利于降低中国的国际收支风险，同时创造一定的铸币税收益。第三，人民币成为国际储蓄货币将促进地区经济合作和融合。最后，人民币国际化将显著提高中国在全球的软实力。

北京大学国家发展研究院王戴黎与黄益平教授的研究显示，和其他经济战略一样，人民币国际化也存在一定负面影响。一个潜在的风险源于激进的改革步伐。上世纪80年代许多发展中国家实施的金融自由化最终带来了金融危机的爆发。中国金融体系当前同样积累了许多风险，如高达200%的M2/GDP比例、大规模的地方政府债务以及严重的资产泡沫。为了实现人民币国际化，政府进一步改革的方案包括较快推出利率和汇率的市场化以及资本账户的全面开放。这些方案对金融体系和实体经济造成的负面冲击程度目前尚不得而知。不能排除的一点是，资本成本的迅速提高以及大规模的资本外流将对经济增长造成巨大影响，严重时甚至可能发生经济衰退和金融危机。即使在人民币实现国际化后，中国仍然需要保证金融市场的相对开放，这意味着中国经济和金融体系将不断承受投机资本冲击的考验。

他们的结论是，人民币国际化是个长期的过程。在实现国际化前，人民币的国际地位也将逐渐提高。一个合理的发展路径是人民币在未来10年成为邻国的主导货币；在20年内成为区域内部流通的主要货币；在30年后人民币将成为在全球范围内广泛接受的主要货币。

新常态下稳健的货币政策要支持经济增长，同时也要促进结构改革

自2014年年底至今，中国经济下行压力加大。为缓解流动性紧张，央行出台了一些新的流动性管理以及信贷总量管理工具，并调低了利率和存款准备金率。周小川称，“确实我们在做尝试，同时也在引进国际上一些成功的做法，使流动性管理的工具多元化，这个多元化包括对短期流动性市场产生影响的工具，也包括一些中期甚至长期的流动性管理工具，同时也在使用传统的数量型和价格型工具。”

这是否意味着央行在选择一种比较宽松的货币政策？周小川对此否认。他解释说，仍然选择的是稳健的货币政策。工具的使用还要看它在数量上的影响，可能用了多种工具，但是总体来讲它的量并不是很大，虽然这些工具使用的量比以前大了，但就中国整个经济来说，特别是GDP作为分母来讲，也比以前大多了。广义货币的扩张速度仍旧是相当稳健的，整个社会信贷的扩张总量应该比名义GDP扩张总量略高2－3个百分点。根据中国传统的经验数据来看，这种量的掌握是比较稳健的，也是大幅度低于经济刺激计划期间扩张的幅度。

周小川曾将货币政策分为五大范畴：宽松的货币政策、适度宽松的货币政策、稳健的货币政策、适度从紧的货币政策、从紧的货币政策。他指出，这五个范畴从文字上说，覆盖的面较大。在每一个范畴里，向左向右都可以有灵活性的调整，但是从一个提法换到另一个提法，这个台阶是比较大的。

“新常态下的稳健的货币政策，就是货币政策要支持经济增长，考虑经济增长的新特点；也要促进结构改革，如果太过度宽松的政策，对于结构改革也许是不利的。”

全国政协副主席、央行行长周小川发表演讲 张玉雷 摄

近期欧洲、日本增加货币供应量，全面开启量化宽松货币政策，以加快经济复苏步伐。中国政府考虑到“三期叠加”的经济新常态，没有选择参与欧日的印钞大赛。

有评论称，中国整个经济中的信贷杠杆率和GDP相比偏高，“这里要考虑中国储蓄率高的原因，也要考虑到资本市场的发展还相对比较滞后，所以走信贷渠道支持经济增长的量就稍微高一些。因此，在新常态下会考虑进一步加大资本市场发展的力度，同时也要考虑货币政策稳健的程度，要使得杠杆率过去不断抬升，特别在经济刺激计划期间抬升的量比较大，将逐步得到改善，使得在新常态的经济情况下，货币政策始终保持稳健。”周小川说。

国务院发展研究中心金融所研究员陈道富在接受本刊记者专访时则表示，当前的货币政策有效性大大降低。在经济结构调整风险暴露、隐形担保刚性兑付盛行、金融市场化转型的背景下，货币政策效率低甚至出现了负面效果。此外，单纯的降息，并没有改善企业融资的状况，降低了实际融资成本，甚至是紧缩的，需要降准、资产重组等政策相配合；最后，货币政策受防风险的制约大，需要尽快明确方向，注重经济内在的激励约束机制，防止被动计划管制。

对资本项目的开放，需在各项政策之间寻找一个合理的平衡

当前对中国资本账户开放时间表的争议仍然激烈。部分学者认为资本账户开放不仅能够推动人民币国际化，也能够通过效率改进促进中国经济增长；另外的研究则指出伴随资本账户开放，金融风险将逐渐积累。中国人民银行曾在2013年提出在2015年实现基本可兑换，至2020年实现完全可兑换。现在看来，人民币可自由兑换的时间可能将进一步推后。

在现场提问的环节，哥伦比亚大学的约瑟夫 · 斯蒂格利茨教授就“中国的资本账户和资本市场开放是否会走向极端”这个话题提问。

周小川回答，首先，一方面来说，适当的资本流动以及市场上决定价格和决定流动的机制，有利于资源配置的优化，同时也有利于定价的准确性，这是它好的一方面；但它也有不利的方面，也可能造成一些混乱，可能对于弱小的国家容易造成比较大的冲击。

其次，在危机期间，因为市场比较动乱，所以负面效果就会显得比较突出，在经济比较正常的情况下，可能正面的作用就会比较大。对于大国，比如像中国有4万亿的外汇储备，这种波动对中国经济的影响相对小一些；而对于相对比较小的国家，外汇实力比较弱的国家，往往有放大作用，有些投资力量可能会冲击这种经济。

第三，从中国的角度看，它会对国内经济体制有影响。我们总是希望对国内经济有一些干预，有一些保护，这里既包括国内的政策，也包括像汇率、资本流动方面的政策，因此，如果说国内更强调结构调整、资源配置优化，政策选择也会有所变化。

最后一点，尽管资本流动总体来讲比较自由，但是中国仍旧在IMF和其他机构的指引下，重点鼓励中长期的资本流动，对于超短期的投机性资本流动还是可以采取一些政策的，其中也包括宏观审慎管理的政策，应急的时候还是可以采取应急措施的。资本流动里还要防止出现问题，加强反洗钱、反恐融资，防止过分运用机制监察等政策。总之，需要在各项政策之间寻找一个合理的平衡。