VIE 们的春天来了，总理喊你们回国上市！

曹紫婷

VIE 们的春天来了，总理喊你们回国上市！

曹紫婷

国务院总理李克强2015年6月4日主持召开国务院常务会议，确定大力推进大众创业万众创新的政策措施，增添企业活力，拓展发展新天地；部署促进社会办医健康发展，满足群众多样化健康需求；决定实施法人和其他组织统一社会信用代码制度，提高社会运行效率和信用。这是继2015年3月国办印发《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》后，国务院再次为创客吹来政策“春风”。新政中，“推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”引市场关注。

国务院五方面大力推进创新创业，推动“VIE”境内上市为最大亮点之一

会议认为，推进大众创业、万众创新，要坚持改革推动，以市场活力和社会创造力的释放促进生产力水平上新台阶、开辟就业新空间、拓展发展新天地。一要鼓励地方设立创业基金，对众创空间等的办公用房、网络等给予优惠。对小微企业、孵化机构和投向创新活动的天使投资等给予税收支持。将科技企业转增股本、股权奖励分期缴纳个人所得税试点推至全国。二要创新投贷联动、股权众筹等融资方式，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市，鼓励发展相互保险。发挥国家创投引导资金的种子基金作用，支持国有资本、外资等开展创投业务。三要取消妨碍人才自由流动的户籍、学历等限制，营造创业创新便利条件。为新技术、新业态、新模式成长留出空间，不得随意设卡。四要盘活闲置厂房、物流设施等，为创业者提供低成本办公场所。发展创业孵化和营销、财务等第三方服务。五要用简政放权、放管结合、优化服务更好发挥政府作用，以激发市场活力、推动“双创”。加强知识产权保护，通过打造信息、技术等共享平台和政府采购等方式，为创业创新加油添力。

值得注意的是，第二条提到“创新投贷联动、股权众筹等融资方式，推动特殊股权结构类创业企业在境内上市”，这对于许多VIE结构的公司来讲，可谓重大利好。特殊股权结构类创业企业，即通常所言的“VIE”结构公司（Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”），在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体）。由此可见，境外上市公司的中国子公司属于外资企业，按照相关政策法规禁止经营某些业务，例如网络广告、网络视频。据不完全统计，在纽约证券交易所和纳斯达克上市的200多家中国企业中，有95家使用VIE架构。而新浪、阿里巴巴、百度、盛大、新东方教育科技集团均通过这种模式向国外投资者募集资金。

中概股回归A股的风潮或被引爆，26支中概股已启动私有化进程

作为首个打破VIE架构在A股上市的公司，暴风科技登陆创业板之后连续29个交易日涨停，上市至今股价涨幅已经达到2384.6%，让很多原本准备在海外上市和已在海外上市的企业开始考虑回归A股。此外，在停牌了近7个月后，2015年6月2日宏达新材发布重大资产重组预案。预案显示，分众传媒拟作价457亿元借壳宏达新材，若交易最终完成，分众传媒将成为首个回归A股的中概股。此前，2012年从纳斯达克退市时，分众传媒总估值为35亿美元（约220亿元人民币），回到A股估值已翻倍。

从2015年伊始，在美国上市的22只互联网类中概股中，12只股价出现下跌，其中掌上灵通跌幅超过41%。目前已经有26只中概股完成退市或正式启动了私有化进程。巨人网络去年已经完成退市，盛大游戏今年4月初也宣布了最终私有化方案；世纪佳缘、学大教育、中国手游已经收到私有化要约，完美世界也传出退市传闻。因此，在高估值诱惑和政策利好刺激下，这些已退市、即将退市或者搁置了海外IPO的科技企业，都有可能跟随暴风科技的脚步回归A股。

拆借“VIE”结构为目前难点之一，政策环境改善促使中概股回归将成常态

目前，A股上市对盈利有比较严格的要求，未能实现盈利的互联网企业上市大多选择美国市场，但境外上市公司的中国子公司属于外资企业，按规定不能经营网络视频等业务。因此，长期以来，中国绝大部分互联网公司都只能去美国上市，并通过搭建VIE（即“协议控制”）架构，绕开相关监管规定。现阶段拆除VIE结构是中概股回归A股一个必经步骤，而解除VIE是一个耗时耗力较长的过程。据宏达新材日前发布的资产置换交易报告书显示，分众传媒于2010年8月开始解除VIE架构，直至2014年12月才完成VIE拆解；而根据招股书，暴风科技解除VIE的过程也耗时两年，主要是通过美元基金退出，人民币基金接盘实现。

在境外对着政策环境的慢慢改善，国内市场已经有所变化。在2014年底，深交所就已经开始研究VIE架构企业回归。创业板将积极研究解决VIE架构企业回归A股上市中存在的主要障碍，包括允许连续计算VIE架构存续期间的经营时间，合并计算VIE架构下相关主体的业绩等，以加快此类企业回归境内上市的进程，增强创业板市场的包容性。此外，无论是新三板，还是未来可期的注册制，对于创业企业来说，都意味着上市的门槛已经低到和海外上市没有太大区别。而此次国务院提出的创新投贷联动、股权众筹等融资方式，也为互联网公司国内上市和中概股的回归打开了方便之门。随着政策的落实，互联网公司在A股上市以及中概股回归将成常态。

（来源：清科研究中心）

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