人民币国际化:现行国际货币体系的“次优”选择

严玉华

(集美大学诚毅学院，福建厦门361021)

人民币国际化是指人民币跨越国界在境外执行计价、流通、支付、储备等货币职能的过程和状态。近年来我国经济学界(如张纯威［1］;陈亚东、李建军［2］;殷剑峰［3］;陈学彬、李忠［4］;张贤旺［5］;等等)一直致力于人民币国际化的研究，政府在推进人民币国际化过程中也采取了一些实际的政策措施，而在此过程中也难免会遭到欧美日的阻挠。目前，在人民币国际化的关键时期，笔者认为，我们应该还璞归真，重新审视人民币国际化的本质动机，不能将人民币国际化看作是单一的策略，而应将其置于国际货币体系的框架背景以及我国的利益权衡和瓶颈障碍突破之根本下进行再思考，如此方才不离初衷。

1 人民币国际化的推进状况

随着中国经济发展、对外贸易规模扩大和金融开放程度提高，境外逐渐产生了对人民币的需求，人民币开始跨境流通。根据2014年第三季度中国货币政策执行公告，在人民币跨境贸易结算试点方面，2009年7月只有上海、广州、深圳、珠海、东莞5个试点城市，2011年8月试点范围扩大至全国，到2014年前三季度跨境人民币结算金额已超过4.8万亿元。在人民币跨境直接投资方面，目前人民币境外直接投资、对外直接投资规模已达1.67万亿元。在人民币跨境金融投资中，从2011年12月开展人民币境外合格机构投资者(RQFII)试点开始，到2014年9月有177家境外机构获准进入银行间债券市场;RQFII试点额度达7400亿元，86家境外机构获得试点资格，累计获批投资额度2833亿元。2009年至2014年10月31日，人民银行先后与26个境外央行或货币当局签署双边本币互换协议，总额度将近2.9万亿元。人民币与欧元、日元、英镑、澳大利亚元、新西兰元、新加坡元、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布等实现了直接交易。一些央行或货币当局已经或者准备将人民币纳入其外汇储备，人民币已成为全球第七大储备货币。目前在香港、伦敦、新加坡、台湾、澳洲、法兰克福、卢森堡及瑞士已建立人民币离岸中心，2014年前3个季度离岸人民币债券市场的一级发行量创下4510亿元的新高，超过了2013年全年3760亿元的规模。根据SWIFT2015年1月28日报道，人民币从2014年11月开始挤进世界支付货币前5名，12月人民币支付占全球货币支付的比重为2.17%，超越了加拿大元的1.92%和澳大利亚元的1.79%，紧随日元的2.69%，而在2013年1月，人民币排名还只是第13位，比重仅为0.63%。渣打银行于2012年11月14日宣布推出渣打人民币环球指数，该指数包括中国香港、伦敦和新加坡3个主要的人民币离岸市场，统计了存款、点心债券和存款证、贸易结算和其他国际付款以及外汇四项业务增长情况。该指数以2010年12月为起点，至2012年9月增长了7倍，表明国际市场对人民币的认可度有增无减［6］。人民币在国际贸易、投资计价支付结算中的规模和比重在不断地上升，但是相对美元、欧元、英镑、日元来说，其国际化程度还是很低的，尤其在国际储备货币方面更是如此。依据2012年中国人民大学发布的人民币国际化指数，美元是52.34，欧元是23.60，人民币国际化程度只有0.87［7］。

2 人民币国际化不同阶段的铸币税收益与特里芬难题悖论

近年来，人民币国际化在金融危机阴影和弊端重重的现行美元霸权体系下得到了比较多的支持呼吁，普遍认为人民币国际化使企业得以使用人民币进行进出口贸易结算支付，从而可以规避汇率风险，减少企业财务成本;促使银行为企业跨境人民币交易等提供更多的金融产品和服务;还可以避免国家因储备货币贬值而发生的外汇储备缩水和机会成本问题。另外，人民币国际化被认为不仅可以使我国减少对储备货币输出国际铸币税①铸币税是指货币发行者发行货币所得的收益与成本之差，在金属铸币下，表现为金属铸币的名义代表购买力减去实际包含的金属价值和铸造费用之差;在今天的纸币制度下，纸币的内在价值和铸造费用几乎可以忽略不计。国际铸币税是指一国货币于境外流通所带来的净收益。，而且还可以获得国际铸币税收入。以下笔者就从一国国际收支格局以及国家之间国际收支平衡关系来分阶段分析人民币国际化和输出境外的情形。

2.1 阶段1:人民币国际化未开始

人民币国际化未开始时，国际经济金融活动中以人民币计价支付结算额是 0，即都为0，故由式(1)得出下面的式子:

此阶段，外币充当国际货币，要求外国国际收支赤字，但是外国国际收支赤字使得外币有贬值趋向。随着世界经济的发展，对国际货币的需求规模也会增加，而国际货币供给是通过国际货币发行国国际收支赤字实现的，因此国际货币规模增加的同时国际收支赤字也在加剧，由此人们对国际货币币值失去信心，该货币贬值甚至被抛售，出现储备货币危机，这就是著名的特里芬两难问题，如20世纪30年代的英镑危机，20世纪60、70年代的美元危机和进入21世纪后的美元危机。此阶段，国际货币发行国获得国际铸币税收入，如当今的美国。根据纪雷［8］测算，美国从2006年到2011年底获得的铸币税总额为6675.81亿美元。而作为国际货币持有国，一是由于国际贸易、投资、借贷使用外币，企业进出口贸易要承受汇率风险、承担汇兑成本和规避风险所支出的额外费用，而且在国际市场上借贷、汇率制度选择等方面都要受到“原罪”的困扰;二是由于国际货币贬值，会使持有国外汇储备缩水，并承受巨额的机会成本。

2.2 阶段2:人民币国际化前中期

此阶段，人民币和外币都是国际计价支付结算货币，上文的式(1)成立，且有部分人民币在境外流通使用，则:

根据上面的分析和相关式子可以推导出根据式(9)，此时本国国内积累的外汇储备增加额大于人民币净输出外国规模，若不考虑货币净输出的成本收益率区别，则此时本国输出国际铸币税比从外国获得的国际铸币税要高，表现为本国国际铸币税仍为净输出。而且由于本币升值，外币贬值，本国外汇储备面临缩水损失，只是国际铸币税净输出规模和外汇储备损失比阶段1要小。据马荣华［9］计算，在1996－2010年这15年时间里，我国人民币境外流通规模从－97.79436亿元扩大到2084.650亿元，但是我国的国际铸币税收支在这15年里年年都是逆差，且逆差额不断扩大，从2521.76亿元增加到28091.00779亿元。

2.3 阶段3:人民币国际化成熟期

式(10)反映出外币净流入本国规模小于本币净流出量，本国外汇储备增加幅度减小，因为本国国际收支逆差，人民币币值相对疲软，本国持有的外汇储备会因为外币升值而获利，本国输出国际铸币税比从外国获得的国际铸币税要低，表现为本国国际铸币税净输入。本国国际收支逆差、人民币贬值在人民币国际化初中期阶段是不可行的，但若是在国际化推进成熟期是可以的，只是此时逆差以及人民币的贬值不利于进一步国际化的深入，需要通过建立外在组织和制度保障推广。人民币贬值使持有人民币储备的国家发生储备资产价值损失，在多种储备货币可供选择以及人民币储备规模不够大的情况下，将可能发生货币国际化的“逆转效应”，即储备持有国将人民币储备转换成其他储备货币，从而使得人民币回流到我国［10］。一般来说，人民币国际化“逆转效应”的可能性比美元国际化“逆转效应”要大。由于布雷顿森林体系的历史沉淀，使得美元储备在各国储备中所占份额相当大，储备持有国一旦抛售美元储备将会引起跟风行为，而美元币值下跌严重也会使储备持有国发生更大的损失，此时储备持有国处于进退两难的境地:不抛售美元的话，则面临美元贬值风险;抛售的话，由于美元大幅贬值，也将面临损失，因此其货币国际化“逆转效应”较弱。

2.4 阶段4:人民币国际化完全期

此阶段，我国获取完全的国际铸币税收入，但由于国际收支赤字和本币贬值，将面临与阶段1中外币充当唯一国际货币一样的特里芬两难问题，这种本币既充当国际货币也是本国法定货币的国际货币体系不具有可持续性。例如布雷顿森林体系时期，1960年、1968年、1971年和1973年先后出现的4次美元危机就是特里芬两难的反映，最终体系于1973年崩溃。

3 人民币国际化与国际收支格局选择困境

从上文对人民币国际化不同阶段的分析可知，国际铸币税的净收益主要体现在阶段3和阶段4，而这两个阶段都要求我国国际收支处于逆差格局。国际收支逆差格局体现为两种情况:一是经常项目CA顺差，资本金融项目KA逆差，如美国经常账户在整个60年代和70年代维持在顺差的水平，而资本金融项目60年代赤字规模大概140亿美元，70年代赤字规模为817亿美元。二是经常项目CA逆差，资本金融项目KA顺差。这两种国际收支模式，美国都先后经历过。美国经常项目从80年代后进入赤字，80年代总计发生了8604亿美元的赤字，90年代赤字达到顶峰水平，而美国资本金融项目从80年代以后表现为顺差。

3.1 “经常项目顺差+资本金融项目逆差”困境

美国对外输出美元主要以跨国公司为载体对外进行直接投资，从1960年至2011年直接投资净流出总额将近0.8万亿美元，累计获得直接投资收益5万亿美元左右，收益类项目累计盈余1.73万亿美元，说明美国对外投资尤其是对外直接投资具有高收益性。由于拥有多年积累的经验，并控制了核心技术，使得美国企业在全球产业链分工中处于微笑线的上端。而我国企业国际直接投资经验尚不足，对国外进行投资将面临更大的国际风险，另外，也可能培养潜在的竞争对手，就业效应向国外转移。进出口贸易盈余有利于一国就业水平提高和经济增长，但是这种盈余不完全由一国主观决定，也并非可以保持长久，它取决于该国商品的国际竞争力，也会受到全球产业链分工配置的影响。商品国际竞争力可以通过廉价的资源、核心技术竞争力、提高生产率或倾斜的政策支持取得。我国过去这些年的贸易顺差依赖的就是廉价的劳动力资源、高出口退税、财政补贴等因素，但是我国人口红利正在逐渐消失，劳动力成本越来越高，财政倾斜也使得国民福利实际上正向国外输送，因此贸易顺差将难以为继。此外，就全球产业链分工来看，我国处于全球产业链分工的最低端。进入20世纪90年代后，全球劳动密集型产业从发达国家和地区转移到亚洲的香港、台湾、新加坡，之后再转移到中国、印度等国家和地区，中国成为世界上最大的加工厂，制造业中所需的原材料、元件零部件大多从东盟及周边国家进口，然后加工成消费品出口到欧美，最终体现为我国的贸易顺差。例如风靡全球的苹果产品，其创意设计在美国总部公司，精密零部件在日韩生产，而一些替代性强、低附加值的零部件如耳机、连接器、包装盒等的生产和产品组装都在中国大陆，最后产品被运回美国再销往世界各地。一部成本可能只有一千多元的苹果手机，售价却要四五千元，大部分利润为美国苹果公司所占有。这种长期建立在低工资、低要素价格、低利润率、高资源消耗、高污染的产业导向带来的贸易顺差，最终将使我国产业结构陷入低竞争力、处于国际分工低端水平的状态。当有一天我国劳动力等要素价格不再廉价，即使还是相对廉价，随着科学技术进步和全球产业结构向知识、技术、绿色转移，劳动力等要素价格在全球产业链价值量中的比重越来越低时，中国的贸易顺差是否还能持续。当前我国制造业处于一个不进则退的关键节点，急需转型和新的提振，至于如何转型，应该“专业”①“专业”是指通过压缩落后过剩产能，提高我国制造档次、效率和利润率，使之从目前的“山寨路线”“倾销路线”升级换代，转而走向依靠品牌、技术和工艺等高附加值获利，从占领“草根市场”转攻“高大上”市场。还是“转业”②“转业”是指利用国内外地区发展的不平衡，将曾经适合但如今已显得落后和效率不高的制造业部门向发展滞后、劳动力价格仍然较低的中国中西部地区和发展中国家转移。的争议一直不相上下。但总而言之，制造业的升级换代必须遵循市场规律，更需要综合考虑其对社会、对上下游产业的连带影响，应以市场需求引致为主、政府协助引导为辅，取消目前太过的政策，并填补现有政策之漏洞，出现转型阵痛期是必然的。

3.2 “经常项目逆差+资本金融项目顺差”困境

若一国处于经常项目逆差和资本金融项目顺差格局下，其货币通过前者实现输出，通过后者实现回流。但是经常项目逆差尤其是贸易项目逆差会使本国就业形势受到一定的影响，实体经济可能出现萎缩问题。一国经济增长的三驾马车分别是内需、投资和出口，当发生贸易逆差时，经济增长主要依靠内需和投资。这些年来，我国一直呼吁向内需市场转型，至今内需增长仍不尽人意，储蓄率依然高企不下，当然这和我国社会保障体系的不完善有很大关系。贸易逆差下商品出口小于进口，出口行业和进口替代品行业相对萎缩，使得实体经济受到不利影响，加上资本金融项目顺差使得资金大量流入国内，要么流入实体经济领域，要么流入虚拟经济领域。当资金流入实体经济领域时，如外资对本国进行直接投资，贸易逆差下就必然要求内需要相应强大，才能消化掉这些产出，也就是要高消费下低储蓄，本国低储蓄刚好依赖外资流入得以支撑经济运行对资金的需求，但是外资对我国直接投资过多，国家经济命脉受到外资控制和介入太深，始终是个隐患;当资金流入虚拟经济领域而实体经济的生产率较低时，则这些资金更多流入到股市、债市、楼市等领域，使得资产泡沫越来越大，虚拟经济与实体经济严重脱节，得不到实体经济支持的虚拟经济泡沫迟早有一天是要破灭的，从而爆发相关的经济金融危机，美国2007年的次贷危机就是一个鲜明的例子。在降息和外资流入的双重作用下，美国货币乘数从80年代大概5.0水平推高到2000年6.19的高位，与此同时，资产泡沫也在膨胀。有研究指出，美国货币交易中与生产流通有关的货币交易比重和与生产流通无关的货币交易比重，1966年分别是80%和20%，1976年变化为20%和80%，到了1997年甚至为0.7%和99.3%，最终体现为金融的泡沫化。一旦泡沫破裂，就会有很多企业陷入困境，所以必须一直维持泡沫的进一步膨胀，这一方面需要企业制造虚假盈利，通过提高企业财务杠杆率、制造衍生证券使业务表外化和逃避监管等;另一方面要不断有人承接这些烫手的资产，在国家资本海外扩张和不断吸引外国资本流入背景下，承接者除了普通股民外就是海外投资者了。这种可能仅对少数“精英”阶层有利却不利于普通民众和外部国家的做法，短期内也许可获得所谓的“铸币税”收益，可毕竟是一种信用破产，难以为继。人民币国际化若采用这种模式，为了满足海外人民币资金投资于我国金融市场的需求(建立人民币回流的一个主要通道)，各种金融产品的超规模发行和交易也是必然的。但由于实体经济部门有着空心化的趋势，难以有效支撑这些金融产品的长期发展，所以，我国在高负债的条件下将步入美国金融危机已展示的情景。如果人民币在国际储备货币中要达到与欧元相仿的数量，假定各国和地区储备的人民币转手投资于我国的国债，那么，按照2012年9月的数据，我国就应多发14514.6亿美元(约9万亿元人民币)的国债。如此数额的国债远大于截至2012年底的国债余额和2012年的国债净发行额，由此，将引致中国的财政收支结构、金融市场乃至宏观经济运行的重大调整［11］。

4 人民币国际化作为现实体系的“次优”选择及其突破路径

根据对人民币国际化不同阶段下我国承受的汇率风险、外汇储备财富值伸缩状况和国际铸币税收入的比较分析可知，在现实美元霸权体系下推进人民币国际化，并且随着人民币国际化程度的提高，我国经济主体承受的汇率风险会降低，外汇储备缩水损失会减少，取得的国际铸币税收入也会越来越高。但是，在人民币国际化高级阶段要求国际收支保持逆差，这种逆差下的国际收支各个项目的格局选择将面临困境，对我国金融市场发展、国际贸易结构、财政收支平衡、微观经济主体和宏观经济运行等均是一个挑战和考验，意味着人民币国际化利弊兼有，收益与风险并存，而且最终还是难以真正解决特里芬两难问题。因此，人民币国际化是现实体系的“无奈”和“理所当然”的“次优”选择，而不是“最优”选择，最终改革取向是要重建国际货币体系。而在新的国际货币体系重建之前，我国必须力争提高自身在国际货币金融领域的地位和话语权，未来重建国际货币金融秩序时，至少能够不损失本国的利益。人民币国际化是促进国际货币体系改革、维持国际货币体系稳定的重要动力，范小云、陈雷、王道平通过比较人民币和日元成为继美元和欧元之后被广泛接受和使用的储备货币的情况发现，人民币的加入比日元的加入更有利于国际货币体系的稳定［12］。

美国利用国际收支顺差、美元升值、黄金储备大量积累，以及两次世界大战期间混乱的国际货币体系急需改革的有利时机，取得建立国际货币合作机制的主导权，推动建立布雷顿森林体系，将美元与黄金挂钩、其他成员国货币与美元挂钩，成为战后国际货币体系的中心。另外，通过实施“马歇尔”计划对西欧各国提供战后经济重建援助，实现了金融资本和产业资本融合，从而促进了美元国际化［13］。日本凭借世界第二的进出口贸易总额和GDP总量，在布雷顿森林体系解体背景下，积极倡导国际经济组织如亚洲开发银行的建立，并取得了最大认缴份额(占比15.61%)和投票权(占比12.78%)，并于80年代实施“黑字回流计划”，从而推动了日元资本的输出和日元国际化［14］。我国应该借鉴美国和日本等国，借助于现行美元霸权体系下诸多弊病遭人诟骂之势头，以及国际收支顺差、人民币币值较稳定、GDP总量位居全球第二等优势，积极推进国际货币体系的重构，提高本国在国际货币体系中的话语权。只是我国和日本启动货币国际化战略的背景相当，而日元国际化相对失败，加上美国仍是世界上最大的经贸、金融、投资大国，布雷顿森林体系确定的美元地位仍将在很长的时间里具有延续的惯性。故李翀认为，人民币要成功地走向国际化，除了需要具备中国国际经济金融地位不断增强这个因素以外，还需要借助现行国际货币制度的改革，即通过建立超主权国际货币并在其中体现人民币成分的制度因素［15］。借鉴美国和日本经验，通过组建机构组织、实施计划战略主动输出人民币到境外，突破人民币国际化的瓶颈障碍，积极参与国际货币体系重构的讨论与引导。目前可采用的主要突破路径:一是亚洲基础设施投资银行(Asian Infrastructure Investment Bank，简称亚投行，AIIB)的筹建运行。通过亚投行启动投资亚洲大型基础建设项目，对亚洲其他国家提供人民币贷款，这些国家利用人民币贷款从我国进口设备等。亚投行的建立对于美国和日本把持的世界银行和亚洲开发银行的传统势力提出了挑战，可以大大削弱美元、日元在亚洲的地位，使得人民币国际化步伐加快。二是实施“一带一路”计划，沿路的贸易港口和交通干线建设以及陆路交通基础设施建设将产生巨大的投融资需求，为人民币国际化投融资创造机遇。三是落实“中国制造2025”发展纲领和“互联网+”战略，围绕创新驱动、智能转型、绿色发展，在国际合作中进一步提升中国制造业水平，最终实现由制造业大国向制造业强国的转变，在对传统行业进行深度改造中为国民经济发展注入新动力。

［1］张纯威.香港人民币离岸金融市场发展与人民币国际化［J］.广东金融学院学报，2009(6):5－12.

［2］陈亚东，李建军.日元国际化过程中值得关注的若干问题:兼论一国货币国际化的基本条件和模式 ［J］.国际金融研究，2010(6):5－14.

［3］殷剑峰.人民币国际化:“贸易结算+离岸市场”还是“资本输出+跨国企业”?:以日元国际化的教训为例［J］.国际经济评论，2011(4):53－69.

［4］陈学彬，李忠.货币国际化的全球经验与启示 ［J］.财贸经济，2012(2):45－51.

［5］张贤旺.离岸金融中心在人民币国际化过程中的角色 ［J］.山东大学学报(哲学社会科学版)，2014(5):1－13.

［6］王媛，石贝贝.追踪人民币国际化程度渣打推出“人民币环球指数”［N］.上海证券报，2012－11－15(F07).

［7］成思危.“人民币国际化”既是目标也是过程 ［N］.北京日报，2014 －01－27(020).

［8］纪雷.人民币国际铸币税的测算 ［J］.经济管理者，2013(3):61.

［9］马荣华.人民币国际化、国际铸币税收支与我国经济福利水平 ［J］.西南金融，2013(7):16－19.

［10］李华民.铸币税的国际延伸:逆转风险与人民币强势战略［J］.经济学家，2002(6):90－95.

［11］王国刚.人民币国际化的冷思考 ［J］.国际金融研究，2014(4):3－14.

［12］范小云，陈雷，王道平.人民币国际化与国际货币体系的稳定 ［J］.世界经济，2014(9):3－24.

［13］潘海红.人民币资本项目充分开放需要破解的难题 ［J］.通化师范学院学报，2013(5):117－121.

［14］刘志惠.基于汇率传递视角的人民币汇率变动对我国物价水平影响的实证研究 ［J］.通化师范学院学报，2014(6):113－119.

［15］李翀.论英镑、美元和日元国际化对人民币国际化的启示［J］.贵州财经学院学报，2013(1):8－13.