股权集中度与公司绩效关系研究

文 /张 烨 导师/姜海月 单位/博仁大学

股权集中度与公司绩效关系研究

文 /张 烨 导师/姜海月 单位/博仁大学

本文研究股权集中度与公司绩效关系，目的为中国上市公司在股权机构方面调整的更为合理，在市场方面得以更好发展。国内外关于公司绩效方面的研究文献表明，股权集中度是反映现代公司衡量公司稳定性强弱的重要指标。本研究报告以股权集中度、管理层股权机制与激励作为自变量，企业成长为因变量，公司规模和企业结构为控制变量，以托宾Q值来体现公司绩效的变化。运用文献比较法、实证分析法、回归分析法，分析现代股权集中度与公司绩效之间相关性。研究得出：公司绩效与第一大股东、管理层持股之间呈负相关性；资产负债率、资产规模与公司绩效呈负相关关系。本文建议：加强管理人员市场，保持合适持股比例，完善公司管理层之间薪酬制度，完善股权集中政策。

股权集中度；公司绩效：实证分析

第一部分：绪论

中国从加入WTO企业进入现代化阶段，生产技术和社会环境的程度不断提高，企业的规模逐渐加大，公司的治理就产生了很多问题。合理有效的治理公司可以提升公司业绩。但是随着经济发展，市场多变性、更快的科学技术更新、市场竞争的激烈、国家政策的宏观调控、行业管制以及多元化的客户需求等等，公司要提升业绩变得越来越困难，任务变得越来越艰巨。在一定的条件下，股权结构不仅仅影响公司治理，也是公司治理的核心问题。尤其是在中国证券交易所成立后的股权分置改革中，高瞻远瞩的企业家都充分体会到股权结构对于企业经营的重要性，希望合理的股权结构能提升公司业绩。公司治理与股权机构是相互影响的。两权分离的上市公司都存在一些信息不透明，披露不及时的情况，投资人都希望减少代理成本，优化股权结构来保证公司绩效不断提高，股权集中度制度改革已经成为现代企业治理水平提升的一大瓶颈。

上市公司的治理与绩效关系密切相关，只有合理的股权结构才能让公司更好的发展，这是上市公司治理的一个关键性因素。同时也是公司形成良好的治理模式的先决条件。股权结构的合理对公司治理，股东之间利益分配和公司绩效都有着重要作用。在中国“一股独大”的现象很是普遍，很多上市公司都会出现大股东侵害了中小股东的利益，这不但会影响公司的绩效，还会降低一些人工作的积极性。随着中国经济市场的不断发展，法律法规的不断完善，上市公司有了很大提高，但是保障公司长期稳定的发展，公司绩效持续增长，研究这个问题依然是现在很多上市公司对股权机构合理配置迫切的需要。由于中国很多公司所处的环境和行业不同，根据本公司的情况来提出合适的激励计划。本文把股权集中度与公司绩效作为研究命题，不仅是要针对上市公司进行研究，还需要立足于本国的经济环境和市场情况来立足于社会。

第二部分：文献综述

本文在研究股权集中度与公司绩效关系的时，翻阅了国内外学者的诸多文献和相关资料，不同国家的政策和市场环境都会影响股权结构的变化，只有合理的股权结构才可以为公司长远发展。

Pamenter（2003）为了提高公司绩效，把过去的绩效衡量评估结果转移到现在评定标准上，这样的绩效存在一些负面因素，在评估过程中一些主观意识会导致评估失去了根本的作用。公司绩效不仅仅是个人绩效，还包含着与各方面之间的提高。曹建安、张禾（2003）现代企业都面临着经济环境多变化的社会环境，同时公司绩效也在这样的环境下面临挑战，它是工作所达到的结果，是一个人的工作成绩的记录。是有组织有目标的行为，组织可以根据个人工作量给予奖励。杨建奎（2007）指出在现在全球经济一体化情况下，企业的目标从追求最大利益转变为企业自身在社会中的价值。公司绩效作为企业战略的一部分，不仅仅是激励与约束的手段。公司绩效是企业价值增长的具体体现。通过绩效，可以将企业的激励机制与价值结合起来。Bennedsen&Wolfenzon（2000）在研究上市公司时发现，一些投资人得不到法律法规保护时，股权集中度高的股东就会控制公司决策权，一旦他们利益一致，就会侵害公司利益。最合理的股权结构不是中小股东与第一大股东之间的持股比例比重，而是大股东之间利益的均衡，可以监督股东与股东之间治理公司的情况。Parigi（2005）对投资人保护者差的国家，资产回报率会影响股权结构，高的投资回报率会分散股权集中度，导致第一大股东持股比例越来越大，中小股东持股比例越老越小。魏明海、郑国坚（2011）研究了股东体系对公司绩效的影响。以多种方式考察股东对公司绩效的影响，研究后，重新构建了股东之间的关系，制定出一套详细的体系来实施。Morck. Slileifer. and Vislmy (1988)，在选中371家上市公司中，以董事会持股比例为自变量，托宾Q值为因变量。董事会持股比例在5%以下是，公司绩效是有正面影响的。但是负面效应在持股比例5%到25%之间时会出现；而董事会持股比例在25%以上时，公司绩效又呈现出正面影响。Holdemess& Sheehan (1988) 他们分析了纽约证交所114家上市公司的情况。股东可以分为公司股东和个人股东。研究结果表现，股权集中度跟公司绩效是成正比的，股权集中度高的公司绩效好，股权集中度低的公司绩效也差。邓新荣（2010)把中国实施股权激励的上市公司，实施股权激励方式进行了分类研究做了比较。比较了管理层持股比例与董事会持股比例对公司绩效的影响，研究结果显示，管理层持股比例和董事会持股比例都对公司绩效有显著影响，但是有具体数据显示，管理层的持股比例对公司绩效的效果更为显著。树友林（2011)通过连续4年A股上市公司样本分析发现：净资产收益率高的公司绩效与管理层报酬呈正相关。所以分子计算法的综合指标与它们不相关，说明管理层的激励是对公司有效的。但是也有一些问题出现，片面追求管理层激励导致线性绩效的失调。

第三部分：研究方法

本文在参考了国内外多位学者关于股权集中度与公司绩效的文献著作上，根据相关理论和资料，选取了一些数据，利用stata软件，采用文献比较法、实证分析法和归纳法，对股权集中度和公司绩效之间关系进行再研究。

实证分析法是要运用一些分析工具，对一些数据进行数据分析，一般在研究经济活动时会采用这种方法；都是以实践为基础，数据一般采用一手数据作为研究基础。本文的实证研究法是利用相关分析法和回归分析法。相关分析是根据选取的数据来检验股权集中与公司绩效之间的相关性，可以初步的得出结论，并为后来的回归分析做了前提准备。回归分析是根据本文选取的截面数据进行多元回归份分析，和分组的回归分析来分析股权集中度与公司绩效之间的关系。回归分析可以使研究结果更具说服力，为研究股权集中度与公司绩效提供更好的研究基础。

本文将选取20个上市公司作为样本。数据从新浪财经网、巨潮资讯网、中国证 会网站，上海证交易所、深圳证 交易所来获取。本文的相关数据的处理和检验均采用EXCEL系统软件来操作。

第四部分：上市公司股权集中度现状分析

股权集中度是随着企业发展不断演变的一种形式，最初是在私人企业中出现的，那个时代大部分是家族企业，个人持股比例很大。二十世纪后，资本主义的产生，公司规模不断扩大，公司不在以私人企业为主，变成了多样式的企业经营模式。中国的企业股权集中度普遍偏高，所以会导致一些负面影响，比如：大股东会操纵上市公司内部交易，侵占了公司利益，造成了一股独大的现象。不尽管现在国家监督严谨，但是对中小股权侵占还是较严重。据统计显示，民营企业90%股权集中度偏高。一定程度上的持股比例可以保障上市公司在未来的绩效提高。有益于上市公司股票价格的上涨，但是由于上市公司内部情况不一样，行业不同，市场环境多变性，所以上市公司情况都不一样。上市公司环境好，规模大，股权集中度高才能发挥作用。一些公司的绩效考核体系并不合理，也到导致现在中国企业公司绩效不稳定的原因之一。多变的经济环境也让很多公司应付不来。

本文选择的样本中，股权集中度由高到低的公司依次为：苏泊尔、东陵粮油、大港股份、方大特钢、皇氏乳业、信隆实业、荣盛发展、宋城股份、起源装备、海特高新、康达尔、中原内配、东华软件、国光电器、凯恩股份、万润科技、丽江旅游、新宙邦、辽宁成大、TCL。

近年来中国股权集中度的现状：第一、股权过分集中；第二、员工不合理的持股；第三、股权分置改革仍不能改变现状；第四、股权激励模式和对象相对单一。

第五章：股权集中度与公司绩效相关性研究

中国证监会把上市公司行业按着营业收入划分为分类标准，把上市公司分成13个门类，根据选择样本的统计结果可以看出来，实施股权集中度上市公司主要集中在房地产、工业、旅游、综合和食品制造业五大行业。如下图所示，工业行业在上市公司实施的股权集中度比重最大，占到了样本的50%，是股权集中度行业中最集中的行业。其次是综合行业的比例，占到了样本比重的20%。第三是旅游业，占到了样本比重的10%。第四是食品加工业，占到了样本比重的10%。第五是房地产业，占到了样本比重的10%。

一、数据描述分析简述

为了进行实证研究，选取了20家公司作为研究对象作为实验对比。数据来源于新浪财经网、巨潮资讯网、中国证 会网站、上海证 交易所、深圳证 交易所，而且数据真实可靠。选取的样本是按着同行业一一对应在各自的行业内选取的。是可以作为实证分析的依据。

从20个上市公司股权结构样本可以看出来，在2010到2012年间样本，上市的中小企业的管理层持股比例的均值在5.77%到6%之间，一般西方发达国家的企业中，管理层的持股比例在10%到15%之间，由此数据可以得出中国上市的中小企业的股权集中度还是不稳定。但是可以看出来管理层持股比例是逐年上升的趋势，造成这种趋势是由多方面因素造成的，主要是中国的资本市场和国家对高管进行股权激励的重视程度密不可分的。通过20个上市公司的样本的比较可以看出2010到2012年间，股权集中度集中的上市公司净资产收益率有上升趋势，从一定程度上肯定了股权集中度对公司绩效是正面作用。但是由于企业规模大，公司结构过于臃肿，在治理和监督时不能及时作出处理和决策。所以股权集中度高的时候，可以在治理公司和监督迅速作出反应。因此，股权集中度集中可以一方面避免公司治理结构臃肿，另一方面可以对各种情况迅速做出反映，更快的适应市场环境。

（1）公司成长性统计和描述性的分析

托宾Q值的最大值是0.508，托宾Q值的最小值是0.015，说明在研究这20个上市公司的数据中，上市公司因为所在环境不同，行业不同，治理情况和公司性质不一样，所以企业成长目标是不一样的。公司的成长性可以表现为公司产业的发展前景，规模的变化，公司绩效的增减。公司如果发展的好，公司绩效也高，也会间接的吸引投资者，公司的成长性不仅仅是一个公司的灵魂还是现在经济发展的动力，也是衡量公司经营好坏的主要指标。不但包括了行业之间的宏观因素，又包括微观的财务因素。因为选择的样子中，上市公司行业不一样，标准不一样，导致他们成长性也是有差别的。一般情况下，公司规模在行业里越大，竞争力就越强，但是也可能面临的风险较多。

（2）股权集中度统计性的描述性分析

收集的20个样本公司中，第一大股东持股比例最高的是71.31%。第一大股东持股比例最低的是0.09%，均值是31.58%。在分析上市公司公司继绩效的基础上，进一步分析股权集中度对公司绩效的影响。数据说明公司所在环境不同，行业不同，股权集中度情况也不同。股权集中度对公司最大的作用体现在公司的治理与监督方面，而且所研究的上市公司股权集中度较高，这表明在在上市公司存在股权较高程度集中在第一大股东的情况。这些大股东有权力对公司做决策，同时也承担着一定的风险，股权集中度高的上市公司制约着管理人员的一些行为，因为一些大股东为了个人利益会加强对管理人员的监督，参与公司治理，但是股东手中大部分的资金聚集也不完全利于公司发展和分散风险。

（3）管理层持股统计和描述性分析

20个样本上市公司中，管理层持股比例的均值虽然在8.18%。但是管理层持股由最高61.88%的到最低的0.09%。之间的差异很大，这说明中国上市公司管理层持股比例普遍不均匀，残次不齐。这是因为所选择的公司行业不一样，治理方式不同，管理层都会或多或少的持有本公司一些股份，这是为了防止“一股独大”的现象产生，避免国有控股带来一些负面影响。而且这些数据反映出来中国上市公司的公司绩效水平都不相同，不但是因为内部环境不一样，受外部政策环境影响也很大，导致上市公司之间公司绩效差别。中国的股票市场发展缓慢，跟全球相比还属于初级阶段，市场的不稳定性都会导致上市公司绩效不稳。

（4）资产负债率统计和描述性分析

20个样本上市公司的负责率平均值是41.32%，属于中等偏低点的负债水平。这说明中国上市公司利用财务杠杆的情况比较差，资产负债率是公司调节财务，一般来说资产负债率低可以说明公司的财务情况良好，风险小，偿债能力好，资金周转力度稳健，但是在融资时要注意，因为会受到一些内部环境和外部政策的影响，导致上市公司的融资环境不乐观，通过融资贷款较困难。从管理层角度来看，资产负债率的高低也跟公司成长性有关，如果管理者对公司的长期发展充满信心，可以加快发展，这样能保持高的负债率，扩大规模；如果管理层过于保守，公司发展缓慢，资产负债率肯定时刻保持一定水平上。从公司的财务方面来看，资产负债率不能太高或者太低，那样会对公司有影响，资产负债率高表明公司风险大，资产负债率低表明企业发展缓慢。一般情况下，资产负债率是上市公司调整财务计划的一个杠杆，资金周转慢是，可以通过多种方式来融资，大部分上市公司都采取银行的融资方式来解决这几个问题，但是这样的融资方式，要考虑本公司的偿债能力和风险承担能力。

二、整体回归分析

本文采用多元回归模型，对20个上市公司的股权集中度和公司绩效的研究进行实证分析。得出管理层持股与托宾Q值为负相关，导致的原因可能是因为管理层持股后，在公司治理与决策上并没有发挥他们自己职责和作用，由于管理层的管理权和股东的所有权存在一定差别，也就是说股东委托管理层经营时，管理层不一定按照股东的意愿执行，而是按照自身利益最大化行事，导致股东与管理层之间产生内耗，这种管理层的机会主义，降低了公司的利润，影响了公司的绩效，是影响公司绩效的负面因素。而且随着管理层手中的持股比例越来越高，他们自身所处环境和利益也在发生变化，从公司获利的方式变得多种多样，一些持股比例较高的，参与到更多的企业决策中去，使自己利益最大化，从而导致公司的绩效下降。这种现象其实在中国企业十分普遍，侵害公司利益的手段样式多很多股东已经控制了公司，使公司完全变成为自己服务的地方。股权集中度越高，管理层收到的约束力就越大，所以一些管理层在公司治理与决策的问题上就发挥不了应有的作用。第一大股东因为自己手中持有股份大，对公司各方面会要求高，变相的会把目标加强，让公司在各方面无形的承担很多，但是有的时候市场的不稳定性，会让公司与弱势企业混合在一起，隐形的让公司降低了标准，不但没有起到激励作用还让公司因为扩大规模，公司绩效逐步递减。

第一大股东持股比例与托宾Q值呈负相关，导致这种情况的原因可能是因为，第一大股东持股比例很多时，公司给第一大股东分配了过多的企业利润。如果公司的留存利润过少，企业的在未来的发展受到限制，在管理公司和治理公司方面不能放长远利益去监督管理，导致公司绩效降低。因为公司除了第一大股东之外，还有其他中小股东，这些中小股东会在一些地方隐形的转移一些大股东之间的财富和手中的权利。这种情况下，大股东能通过多种方式以牺牲一些中小股东利益来获取控制权利益，必然引起大股东与小股东之间的利益冲突，所以就会导致公司的股权集中度的越来越集中，监督会越来越强；当上市公司大股东转让其控制权时，其他股东就会以抽取利益的方式来获得权力，这样的控制权就会产生不良作用，公司的利益势必会受到影响，公司的利益就会在这种交易中减少，而购买者可以把在股票上的损失通过控制产生的私有利益来补偿。从而使公司利益受损，绩效下降。

资产规模与托宾Q值呈负相关。因为公司内部一直存在着管理机构，这些机构有的是庞大的，庞大的管理机构就会导致公司成本和一些命令执行力度减弱。规模经济理论认为，公司的资产规模不是越大越好，而是公司规模要保持合适的恰当的规模，适应外在的市场环境与内在的管理能力，如果规模过大，管理的费用必然过高，在传递命令和信息时，由于代理链过长，致使命令执行不到位或者滞后，比起小规模企业，反应速度慢，降低了公司的经营效率；换句话说，公司越大，机构越臃肿，效率越差。资产负债与托宾Q值呈负相关。导致这种情况的原因是因为资产负债越大，融资成本（利息率等）高，利润率下降，导致托宾Q值偏低。加上中国市场不完善，信息披露不及时，在经营过程中，负债的提升间接影响了规模。虽然公司在盈利，但是仍不能填补负债的空缺。

管理层持股与资产规模与之前的结论是相反的。在中国竞争行列大的公司大部分是大型公司，类似国有企业。因为他们规模大资金多，还有国家各种政策和福利的支持，融资渠道和方式多样化，困难低，所以负债率和财务风险较低。根据替代效应的原理，在公司的经营活动中，某些股东可根据自己的主观意愿，而不是根据公司的实际情况，盲目地把大量的资金进行投资，当这些股东通过投资把大量资金进行投资而又未对项目的各种风险进行评估时，就会增大公司的不确定因素和财务风险，进而对公司中其他股东员工的经济利益造成损害，此时公司的其他股东对此行为进行制衡，会通过提高融资利率以提高资金成本。公司的投资小可以调整负债结构对此进行平衡，这样就能避免股东侵害他人经济利益的行为，防止了自己利益受到侵害，基最终目的尽可能多地获得了业绩。

三、样本分组回归分析

根据国内外一些学者的研究结果和一些已经实施股权集中度的公司来看，股东持股比例的大小也会影响公司绩效。股权大于20%，股权比较分散，对公司影响不大，股权处于20%-50%之间的，股权比较集中，对公司影响比较大，大于50%，权利更大，对公司治理监督有决定作用。

第一，经过对这两组样本回归分析后，第一大股东的持股比例在90%的置信水平上和公司绩效是显著负相关性的，这和前面的分析一致，不管第一大股东持股比例大于或是小于20%，股权集中度越高，公司绩效（托宾Q值）越小。

第二，管理层持股比例来看，在显著水平为0.1的程度上，管理层持股比例对公司绩效的影响显著正相关，是因为管理层对公司绩效的影响可能来自于对于竞争失败而导致自身地位的丧失的恐惧，而非管理分配所带来的利益，这种现象和“超产权理论”所表明的观点是相契合的.

第三，从资产规模分析结果来看，股权集中度集中不利于上市公司公司绩效的提升。

第四，从资产负债方面来看，中国市场发展不完善，股权激励起步晚，股权结构不合理，跟不上市场的变化波动。

四、研究结论

第一，近年来股权集中度与公司绩效之间的关系越来越受到公司以及管理层的重视。

第二，股权集中度高，公司绩效反而低。

第三，管理层持股比例高，公司绩效的状况要配合管理层所在公司的状况来决定。

第四，公司规模和公司负责率与公司绩效的关系是都是呈负相关。

五、研究建议

第一，保持管理层合适的股权比例。

第二，完善上市公司管理层人员的薪酬制度。

第三，加强管理人员的市场，完善股权集中度政策。

第四，完善上市公司的法律法规，适度的保护中小股权东的利益。

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