上市公司股东关系研究进展与评述

杨松令，董香兰，刘亭立

（北京工业大学 经济与管理学院，北京 100124）

自现代企业制度逐步建立以来，公司治理及其相关理论与实证研究逐步成为完善现代企业制度、提升企业绩效并推动社会发展的重要影响因素。公司治理领域的研究逻辑起点也经历了经理层和股东之间的委托代理关系、控制股东和小股东之间的委托代理关系等发展过程。在公司治理的研究过程中，公司股权结构及其对公司治理结构的影响一直是该领域研究的热点和难点。关于现代公司治理的学术研究文献基本上都是Jensen和Meckling（1976）基于Berle和Means（1932）提出的公司所有权和控制权高度分散的观点，提出的股东和经理层之间的委托代理关系。但近几十年来相关研究的实证结果却表明，所有权与控制权高度分散并不是绝对的普遍现象，除美国与英国等少数国家外，世界上大多数国家公司的股权集中化现象更为普遍，大股东在公司治理方面的积极作用逐渐被认识，这也促使了公司治理研究的逻辑起点从关注股东与经理的代理问题转向大股东与小股东之间的代理问题。

然而，随着资本市场的发展，使得利益相关方争夺控制权的方式呈现出多样化的特点，股东内斗成为资本市场从来都没有间断过的“戏码”。从2011年中创信测（600485）的大股东被清算到2012年美达股份（000782）的实际控制人变更风波，我国上市公司大股东之间的利益冲突开始逐渐显现，随后平湖九龙山（600555）的“双头”董事会风波、朗科科技（300042）创始人之间对公司盈利模式、发展路径意见不一致的内斗事件、天立环保（300156）的三大股东在公司转型上意见不一致内斗风波，到近期的西藏药业（600211）两大股东因争夺董事会控制权引发的股东内斗事件等公司案例，也充分证明了大股东之间的“大不了鱼死网破”心理往往造成公司业绩乏善可陈，散户利益严重受损。究其原因，大股东之间复杂的节网关系会使得一些决策或寻租行为比较容易隐藏起来，从而影响公司内部治理机制，并最终影响公司绩效，研究大股东之间的关系建构及其经济后果的影响机理就成为现实的研究焦点，在此背景下，本文通过对现有研究成果进行梳理，总结研究进展，探讨其局限性并发现研究的可能切入点，以便于进行深入研究显得十分必要。

一、股东关系研究发展历程

最初的股东关系并不是目前我们所关注的股东之间的关系，它倾向于公司与股东间的关系，是上市公司出于对资本的吸纳和争夺的需要，以建立良好的公司与投资界的互动关系的，随着对股东异质性的关注，股东之间关系的研究也逐渐成为新的研究焦点。

（一）股东关系研究的逻辑起点——投资者关系

股东关系的概念最初是从投资者关系中演化和分离出来的，而投资者关系是典型的市场经济产物，它最早起始于20世纪40年代末、50年代初的美国，随着社会公众投资热情不断上涨，众多中小投资者开始进入证券市场，上市公司出于对资本的吸纳和争夺的考虑，不得不将投资者关系列入议事日程。1956年3月，美国管理协会出具了第一份关于美国上市公司股东关系的研究报告，指导美国上市公司股东关系的具体操作，投资者关系研究也随着投资者关系组织——美国投资者关系协会的形成而确定了其学术研究地位，投资者关系的内涵也逐渐发生了重大变化，开始由过去重视形象维护或危机处理，逐渐调整为强调沟通交流、相互信任的趋势。

美国投资者关系协会将投资者关系界定为向现有投资者及潜在投资者准确描述公司的经营业绩和未来发展前景，从而对总体市场价值和公司资本成本产生积极作用的一种营销活动；加拿大投资者关系协会将投资者关系的定义为是公司综合运用金融、市场营销和沟通的方法，向已有的投资者和潜在的投资者介绍公司的经营和发展前景，以便其在获得充分信息的情况下做出正确的投资决策；日本证券团体协会对投资者关系的界定是投资者关系是企业、股东和投资者之间为了建立彼此的信赖关系而发生的行为。国内学者也对投资者关系管理的概念提出了自己的看法，如马连福等（2006）认为投资者关系的理论基础是金融、市场营销、沟通和公司治理，面向投资者和潜在的投资者，通过有效的沟通方式（如信息披露），以降低投资者的风险，并维持公司与投资者之间的良好关系，其主要内容是上市公司与投资者之间关于非财务信息、未来预期信息的互动沟通等等；李心丹等（2007）认为投资者关系管理是上市公司通过充分的自愿性信息披露，综合运用金融和市场营销的方法，加强与投资界的沟通，建立良好的公司与投资界的互动关系。

总之，投资者关系泛指企业与投资者之间建立的关系，在资本市场上即指上市公司（包括拟上市公司）与公司的股权、债权投资者或潜在投资者之间建立的关系，也包括在与投资者沟通过程中上市公司与资本市场各类中介机构建立的关系。

（二）股东关系概念规范化

随着投资者关系研究的深入，大量学者已逐渐不再从利益相关者角度将股东看成一个整体，即股东的同质性假设下研究投资者关系，开始注意股东异质性的存在。陈闯等（2008）对传统公司治理理论进行回顾的基础上指出其局限性，即只承认股东的同质性，而忽略了股东的异质性，忽视了不同类型大股东在能力与意愿方面的差异对其监控行为的影响，即忽略了股东的异质性。Holderness（2009）则利用美国上市公司数据验证了股东异质性的存在。陈建宁（2006）认为不仅企业与利益相关者关系要和谐，还要注重企业内部股东关系的和谐，并指出股东关系由于股东结构的差别、公司所处文化背景、法律背景的差异等方面因素的影响而变得错综复杂，所以不能用简单的持股比例加以解释，并结合民营上市公司内部关系（如大股东之间的亲缘关系即父母子女、兄弟姐妹关系等）分析得出，股东关系是一个关乎企业生存发展的基本关系，是一个必须直接面对和正确处理的问题。Maury等（2005）认为投票权在大股东之间的平等分配对企业绩效有正向影响，对于家族控制的企业这种影响更显著，主要因为家族有委派的“董监高”，此外，这种影响受制于股东的身份或类型。Cornett等（2007）发现投资公司比银行以及保险公司等更愿意监控经理，也有研究发现对冲基金会经常积极说服公司进行改革以提高公司绩效。Joseph则指出具有不同的激励与监控能力的股东对公司信息环境产生影响也不同。Colpan等（2011）验证了外国证券投资股东、国内企业股东和国内金融机构股东对企业战略决策的影响存在显著差异。杨海燕等（2011）从机构投资者异质角度研究发现，不同机构投资者对管理层的自利行为和控股股东的“掏空”行为监督力度不同，同时发现不同类型的机构投资者持股对上市公司会计信息质量的影响存在差异。陈霞等（2011）则考察了股东异质性对投资政策、股票交易以及企业价值的影响。汪青松（2012）从公司关联性契约理论等理论角度论述了股份公司股东“异质化”演进的坚实理论和现实基础，并指出各种股东关系的存在使得股东之间强弱分野的程度有不断加深的趋势，其现实根源主要有股东之间在经济实力上存在着不对等、股东之间存在着明显的信息不对称，以及股东之间向公司转嫁成本的能力不同。佟岩等（2010）将股东关系定义为公司股东间的力量对比及其所形成的利益安排结果，并从中大股份委托贷款角度分析发现，这种利益安排受到包括股东身份、股权性质、关联属性等在内的多方面因素影响，同时指出股东关系的变化是股东自身主动寻求投资战略变化的结果或者是经济环境引起的必然结果。鄢波等（2011）结合各类大股东在产权关系与配置、持股动机等方面的差异性，具体分析了大股东异质性对上市公司亏损逆转性的影响。

基于投资者关系以及股东异质性的研究，股东关系界定逐渐变得清晰明确。蔡宁等（2011）认为股东关系是股东之间通过多种形式的契约建立起来的特定性质的联系，是内在于公司股东之间的关系网络，这一关系网络的存在有助于相关股东获取所需的稀缺资源，采用关联关系、公司发起人身份等多个角度描述和测度了我国上市公司的股东关系。魏明海等（2011）发现中小股东中存在一部分特殊的股东，他们与控股股东之间通过多种形式的契约建立起各种特定性质的联系，并称这一股东群体为“关系股东”。通过以上相关文献的梳理，股东关系发展历程如图1所示。

二、大股东类别研究

随着众多学者对股东异质性以及股东之间关系的关注，发现在大股东群体当中，一些大股东也许是完全的消极投资者，而另外一些则更加积极，并且实施了一些重要的监控，所以一种好的分类方法能够更好地揭示大股东在公司治理中的角色（McConnell和 Servaes，1990），因此众多文献根据自身研究目的的需要，大多按股东个体特征和股东间契约关系将股东划分为不同的股东群体。

图1 股东关系研究发展历程简图

（一）按股东个体特征分类

依据股东个体特征（如股东性质、监控能力、投资偏好以及利益诉求等）对股东分类研究，划分的种类繁多。Jensen和Meckling（1976）将股东分为两类，一类是包括董事会成员及持有公司股份的其他高层经理人员在内的内部股东，另一类是不拥有公司控制权的外部股东。Brickley和Smith（1988）根据承受管理层所施加压力的能力的不同，将机构投资者分为压力抗拒型、压力敏感型与压力模糊型3种类型。邹风（2006）则将上市公司的控股股东分为政府职能及其代表与企业性质的机构股东。中山大学管理学院课题组（2008）研究非上市公司控股股东对治理结构的影响时，采取了私人股权、国有控股与国有资产管理机构的分类方式。Cronqvist和Fahlenbrach（2009）依据大股东具有不同的认知、技能、投资偏好以及治理公司风格等将大股东划分为11类，并得出潜力和影响力越高的股东对公司政策和公司业绩的影响就越大的结论。Harris（2010）等则依据对管理层的监控力度将股东划分为积极监控和适度监控两类，发现不同类型的股东对公司融资决策的影响显著不同。杨松令等（2010）则引入共生理论来剖析了我国上市公司不同类型股东的行为选择动因及后果。汪青松（2011）从投资偏好差异角度对公司股东的类别及其对公司治理的影响进行了理论上的分析。杨海燕等（2011）考虑了机构投资者的异质性，根据其持股集中度、投资目标和持股时间对机构投资者进行了类型划分。曹国华等（2011）认为不同类别的股东其所接受的监管和适用的法律政策存在差异，利益取向不尽相同，其行为模式也各有特点，并基于最优股权结构的理论模型，研究了控股股东、非控股大股东和中小股东及散户三类股东不同的减持动因。

（二）按显性或隐性契约关系分类

近年来，有些学者除了关注股东个体特征的不同，还认为股权结构的“结构”内在地包含了一些产权以外的重要因素，如股东之间的远近亲疏，虽不一定签有书面协议，但可依靠其他法律关系或信任、友谊等隐性契约而构建起了产权以外的关系联结，并将股东关系划分为了关联关系股东、一致行动人、地区关联股东等七种类型，自此，股东的正式契约关系与非正式契约关系纳入股权结构更深层次的研究范畴（魏明海等，2011）。

王新霞等（2012）根据股东投资期限及投资目标的差异将股东划分为关系型股东和交易性股东，其中关系型股东是指具有较长投资期限且为获取长期收益而投资的股东，而交易型股东则是指投资期限较短且只为获取短期投机收益而投资的股东。刘亭立等（2014）将创业板上市公司大股东关系分为四类：持股关系型、关联关系型、一致行动人关系及其他关系型大股东关系，并发现适度的大股东关系会在大股东集团内形成制衡和约束作用，从而有利于公司整体价值的提升。陈敏英等（2013，2014）发现在 2002—2008年间25.85%和32.98%的国有企业和家族企业中非控股股东是控股股东的关联方或一致行动人，并依据其他股东与控股股东的显性关系和隐形关系，将关系股东划分为显性关系股东和隐形关系股东。其中显性关系股东是指与公司控股股东存在关联关系或者一致行动人协议的股东；隐形关系股东是指与控股股东同为公司发起人或者在公司上市前进入的股东。

三、股东间利益冲突研究

不同类型的股东具有不同的利益需求，20世纪90年代开始，学者们已渐渐将研究焦点从第一类委托-代理问题转向了第二类委托-代理问题，即从关注股东与经理人的矛盾关系转向了大股东与中小股东的矛盾关系。

（一）利益冲突的存在性

Shleifer和Vishny（1997）发表了著名的《公司治理调查》一文，由此引发了人们对股东之间的利益冲突这一问题的关注。Keasey等（1997）认为，机构投资者将他们的角色从以往单纯的金融投资者转变为股东，长期而言它会通过积极行动提高公司治理水平以改善公司业绩，但短期而言，单个机构投资者投资目标与其他股东的投资目标未必一致。Grossman和Hart（1988）强调当股权被持股大股东所高度集中时，中小股东自身的利益便不会得到保证，于是为了维护自身利益会和持股大股东产生矛盾与冲突。Morck等（1988）研究发现，公司业绩随着大股东的所有权比例上升而改善，但当所有权超过一定比例的上限时，大股东会倾向于利用控制权来侵害上市公司和中小股东的利益。Claessens等（2000）研究了东亚国家的上市公司发现，最核心的代理问题是如何有效限制大股东对中小股东的利益侵占行为。唐宗明等（2003）使用理论推导的方法对大股东侵害小股东的利益原因进行了分析，认为大股东持股达到一定比例，就有监督激励，并指出大股东侵害小股东的原因可能与风险有关。Dhillon和Rossetto（2009）以公司对高风险投资项目的决策过程为研究背景，指出持股比例介于控股股东和中小投资者之间的大股东有助于缓解前两者之间的利益冲突。

（二）利益侵占方式

利益侵占方式归纳起来包括关联交易、股权转让、担保或挪占款项、稀释股权、操控信息披露等。La Porta等（1999）首先通过分析27个发达国家上市公司的样本数据后，发现这些公司的大股东主要都是以企业经济交易的形式来转移资产并进而获得控制权私有收益的，其具体形式包括了买卖资产、关联交易、收购、担保以及转移定价等。张静等（2006）研究了香港证券市场1998—2000年的关联交易数据发现，法律体系对利益侵占的行为存在影响，法律效力受到限制时，公司控制人更可能通过关联交易对小股东进行利益侵占。Kasznik等（2010）认为在股票减持过程中，大股东作为上市公司信息知情人或控制人，倾向于提前披露坏消息或延迟披露好消息，以压低股票期权的行权价格，提高股票期权收益。刘峰等（2004）发现控制性股东持股比例越高，控制性股东越倾向于通过大额派现、购销关联交易的方式来侵害中小股东利益；控制性股东持股比例越低，控制性股东越倾向于采取股权转让、担保或挪占款项的方式；介于二者之间的，控制性股东倾向于采取担保、非购销关联交易或挪占款项的方式。黄志忠等（2006）通过单方和多方博弈的结果表明，控股股东持有的股份比例越高，侵占公司资源的可能性越低；在大股东数量少、第一大股东持股比例较低的情况下，大股东可能会合谋侵占公司资源，导致上市公司资源被侵占的程度增大。黄娟娟等（2007）研究发现我国上市公司的股利政策符合大股东的利益需要，但忽略了小股东的利益。朱红军等（2008）的案例研究显示，大股东通过低价的非公开发行稀释了其他股权的权益，可能摊薄而不是增厚了公司的业绩。

（三）控制链与利益侵占关系

关于金字塔结构的研究可追溯到1999年，LLS认为金字塔型持股结构是终极股东维持和扩大对上市公司实际控制权的方式之一。随后，Johnson等（2000）研究指出金字塔结构等控制模式引起的控制权和现金流权的分离，使得终极控制人通过金字塔控制链条，以内部交易方式转移公司资源进行“隧道挖掘”，从而获取控制权私利。Morck等（2003，2005）则验证出终极控制人在金字塔控制结构的每个层级都可以利用其控制权实施对其他中小投资者的掠夺，并深入研究了金字塔控股结构的实现方式及终极股东的剥夺行为。Stulz（2005）和Fogel（2006）认为，企业集团能够通过金字塔结构杠杆融资控制大量资产使他们拥有较大的政治影响力；阿尔梅达和沃尔芬森则深入分析了金字塔股权结构下控股股东的两权分离问题，发现终极控制人能够按照自己的意愿进行公司决策，同时不会占有全部的收益或承担全部成本，理论模型研究还发现金字塔控制结构能够降低企业价值，从而使股权控制分析成了一个较为固定的分析范式。

受国际学术界研究的影响，从股权控制链分析视角挖掘终极股东剥夺问题也成为近年来我国公司治理问题研究的主流范式。刘芍佳等（2003）认为追溯到上市公司的终极控制人能够更好地理解现代公司中所有权、控制权、控股结构之间的关系。王烨（2009）认为较长的控制链为控制性股东实施其侵占行为提供了便利的条件和隐蔽的途径，并利用2002—2003年我国A股样本数据实证分析发现，控制性股东对中小股东的利益侵害程度随着控制链的增长而趋于严重。渡边真理子（2011）通过研究控股股东利用金字塔式的结构对上市公司进行侵占的规模，发现侵占的根源在于金字塔式公司结构所引起的现金流权与控制权的分离，并指出消除引发“侵占”的“金字塔式所有权结构”是中国资本市场的当务之急。韩忠雪等（2014）利用2004—2010年上市民营制造业公司数据分析发现，在控股股东利益攫取动机高的公司中，金字塔结构层级和复杂度与现金持有水平呈显著的正相关性，揭示了金字塔结构构建的控股股东利益攫取特性与现金持有两者关系的代理问题根源。

随着研究的深入，单单依靠股权控制链追溯上市公司终极股东既不能完全透析出终极股东的隐蔽性，又难以精确度量出终极股东对上市公司的实际控制程度，继而与股权控制链相辅相成的“社会资本控制链”的提法诞生了。高闯等（2012）基于组织惯例演化视角以内蒙古草原兴发股份有限公司案例，揭示了终极股东是如何依托金字塔结构中的股权控制链和关系网络中的社会资本控制链，来最终实现其对上市公司的全面控制和终极控制的。杨松令等（2014）从社会资本视角考察了大股东关系对公司关联交易的影响，发现大股东关系的存在将增强彼此的制衡动机及其能力，在一定程度上缓解了其通过关联交易进行利益输送的问题，但是处于大股东关系网络中的控股股东在利益动机方面具有两面性，一定程度上削弱了这种积极影响。

（四）利益共生或均衡状态

不同股东间利益冲突问题已是显然的事实，部分学者试图从生态学角度探索股东间利益是否存在共生或者均衡状态，以此对解决股东利益冲突问题提供解决途径。杨松令等（2009）构建了基于共生理论的上市公司股东行为研究框架，包括控股股东与中小股东的共生模式、共生收益分享等相互关联的研究主题，并提出具体的研究设想。韩春伟等（2009）借助生态位理论，从内部治理、外部治理以及环境角度分析得到生态位约束下的家族企业治理的生态因子，在进一步分析生态因子对家族企业治理的影响基础上，提出家族企业治理模式优化的建议。王闽（2013）借鉴生态种群理论，将大小股东视为公司生态系统中规模不同的种群，基于大小股东间的竞争关系建立了Lotka-Volterra生态模型，并以中粮生化为例验证了均衡解存在条件以及平衡点的解，由此可见，利益共生或者利益均衡状态是研究股东关系的最终目标，尽管目前的研究仍然停留在理论分析和局部案例分析阶段，但它对大样本的实证研究仍提供了坚实的研究基础，综上，基于股东关系的利益冲突研究进展及脉络如图2所示。

图2 基于股东关系的利益冲突研究脉络简图

四、研究的主要进展与不足

关于股东关系的研究进展主要表现在：第一，经历了投资者关系以及股东异质性的研究发展历程，股东关系的概念逐渐明确化，即股东之间通过多种形式的正式或非正式契约建立起来的特定性质的联系，是内在于公司股东之间的关系网络，并引起了众多学者对股东关系研究的关注。第二，将股东关系研究纳入了公司治理研究领域，得出不同关系类型的股东产生的公司治理效应是不同的，并且这种效应受不同关系类型股东在董事会的监督力度影响的结论，且适度的大股东关系会在大股东集团内形成制衡和约束作用，从而有利于公司整体价值的提升，延伸了现有公司治理问题研究的深度。

但上述关于股东关系的研究还存在一定的不足之处。第一，目前大部分学者在大股东类别的划分上意见不一致，均是根据自身关注点以及研究的需要进行分类的，并且对于控股股东与中小股东之间利益冲突的研究颇多，主要体现在利益侵占存在性以及侵占方式的研究上，而多个大股东之间的关系及行为的研究还比较缺乏。第二，依靠股权控制链追溯上市公司终极股东不能完全透析出终极股东的隐蔽性，以及对上市公司的实际控制程度，提出与股权控制链相辅相成的“社会资本控制链”，对社会资本控制链的研究还停留在理论分析及案例分析层面，还缺少大样本数据的实证检验。第三，大多数关于股东关系研究文献的主要理论基础仍是委托代理理论，而代理理论自身具有一定的不足或局限性。委托代理理论是以经济人为假设前提（Block，2011；Pepper和 Gore，2012），这种“标准化”的处理有利于简化问题，但它淡化了实际生活中委托人类型和代理人类型的差异，忽略了他们所表现出的非理性（Grandori，2004），如在公司治理实践中，按照委托代理理论思想设计和实施了各种措施并没有明显提高公司业绩（Finkelstein和Mooney，2003；陈伟民，2013）。少数学者遵循生态学理论在人文社科与经济应用领域的学术传统，借鉴企业生态学的运用成果，将生态理念引入股东关系研究，但通过这部分文献综述发现，大都在理论层次分析问题的原因，还停留在案例分析阶段，没有充分与实证研究相结合以进一步挖掘解决问题的途径与方法，因此需要深化生态理论在股东关系研究中的应用，或者引入其他理论，进而尽可能地弥补代理理论的局限性，从新的角度更全面地审视股东关系带来的公司治理效应问题。

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