欧版QE对中国影响几何？

文/谢杰斌

1月22日，欧洲央行行长德拉吉宣布推出扩大版的资产购买计划（an expanded asset purchase programme）。该计划将从2015年3月开始实施，每月购买600亿欧元的成员国债券或机构债券，期限暂定至2016年9月，总规模达到1.14万亿欧元；购债计划将基于各国在欧央行出资比例分配，所购债券的20%将实施风险分摊，欧洲央行保留控制权，对债券购买计划进行协调；如果有需要欧洲央行将延长该计划时限，直至通胀状况改善。

欧版QE的出台背景与成效展望

经济复苏乏力及严峻的通缩压力是促使欧洲央行此时祭出量化宽松大旗的根本原因。

金融危机之后，尽管欧洲央行推出了长期再融资操作（LTRO）、直接购买计划（OMT）、定向再融资操作（TLTRO）等一系列非常规货币政策，但效果都较为一般，欧洲经济持续处于孱弱状态，增长乏力、危机不断。欧元区2014年12月CPI终值环比下降0.2%，为2009年以来首次跌至负值，不仅与欧央行2%的通胀目标相去甚远，而且在技术上已经正式进入通缩的通道。面对严峻的内外部形势，推出QE计划成为了欧洲央行手上仅有的少数几张牌之一，势在必行、不得不为。事实上，市场对欧洲央行推出QE计划早有预期，2015年全球金融市场的第一只黑天鹅瑞郎脱钩欧元，本质上也源于瑞士央行对此的提前避险。

2015年1月22日，欧洲央行行长德拉吉宣布推出扩大版的资产购买计划。 图/东方IC

推行QE计划将导致欧元贬值，有利于欧元区出口增长，改善欧元区国家的贸易收支状况；所导致的巨额货币投放，也将从心理上改变公众的通胀预期，有利于扩大国内消费；直接购买主权债券及机构债券，有利于缓解还债压力、压低借贷成本，进而能起到促进投资的功效。上述内外因素相互作用，将在一定程度上起到提振欧元区经济的作用。尽管如此，欧版QE并非神丹妙药，其效果不应高估，这是因为：

第一，欧版QE的推出时机事实上已经太迟。前美国财政部长保尔森在论述危机管理时曾经提到“如果你口袋里揣着火箭筒，而且别人也都清楚这一点，那么你可能并不需要使用它”。美国QE计划事实上也做到快、狠、准，甚至一定程度上不避讳矫枉过正。遗憾的是，欧元区迟至次贷危机之后的第七年才推出。错过了最佳时间窗口，加之“狼来了”的故事谈了很多遍，“火箭筒”可能也就沦落为“玩具枪”。

第二，欧版QE按比例分配的购债结构将限制政策效果。根据当前方案，对欧央行出资比例较高、但融资成本较低的德、法（合计占比46%）等核心国家将会获得大部分的QE份额，而出资比例较低、但融资成本较高的意大利、希腊（合计占比24%）等外围国家却无法获得足够的份额，宽松政策方向错配，其效果无疑将大打折扣。

第三，欧版QE事实上无力解决导致欧洲困境的结构性问题。从美国、英国、日本等国的量化宽松政策实践来看，QE政策可以是救急的救心丸，却非治本的特效药。美国经济之所以能够实现强劲复苏，关键在于居民、企业开展了痛苦但有成效的去杠杆活动，重塑了实体经济活力。与美国相比，欧元区经济产品竞争力不足、社保体制僵化、内外部不平衡等结构化问题更为突出，要走出困境除了深化改革外更是别无它途。欧版QE是欧洲央行的底牌，但却不一定是绝杀的王牌，打的不好甚至可能变成“甜蜜的毒药”。

1月22日，欧洲央行行长德拉吉宣布推出扩大版的资产购买计划，即欧版QE。欧版QE尽管一定程度上能够起到提振经济的作用，但效果不应高估。欧版QE的推出，强化了全球经济金融“一半是海水、一半是火焰”的新常态。欧版QE将对中国经济产生流动性溢出效应，影响中国出口增速和货币政策决策。

由欧版QE看全球经济金融新常态

欧版QE的推出，强化了全球经济金融“一半是海水、一半是火焰”的新常态。

首先是经济分化。受制于内外部的结构性因素，欧洲、日本和其他国家（包括广大新兴经济体）普遍面临经济下行压力，经济增长呈现BBB特征（即Bumpy，Brittle，Below-par，崎岖，脆弱，低于潜在产出水平）。相反，美国经济一枝独秀，增速在2014年第二、三季度分别达到4.6%和5%，后者创下11年来的季度增幅新高，失业率也已降至比金融危机前更低的水平。按照奥巴马的说法，“金融危机的影响已经结束，美国即将翻开新的篇章”。其次是政策分野。经济基本面的分化导致各国政策走向的极大不同。在强劲复苏的大背景下，美国正着手推进前期量化宽松政策的逐步退出，以降低巨额货币投放的后遗症；相反，其他各国央行普遍实施宽松政策，1月以来，印度、埃及、土耳其、秘鲁、丹麦、加拿大、欧元区等经济体纷纷降息，英国央行投票也显示加息预期大幅下降，新一轮放水贬值的货币战事实上已然打响。最后是币值分流。受益于强劲的经济基本面以及年中的加息预期，美元趋势性走强，相反，其他货币多数走弱，部分国家货币甚至陷入了竞相贬值的货币战。

上述两极分化式的全球经济金融新常态，随之而来的是脆弱性与波动性的大幅提升、黑天鹅事件的层出不穷。第一，全球经济复苏面临突然熄火的可能性。依赖美国的“单引擎驱动”格局，客观上加大了全球经济的脆弱性。一旦美国增长遇阻，而其他经济体未能有效提振内需，则全球经济突然停滞甚至衰退的可能性将较以往更大。考虑到美元的强势升值会对美国经济产生一定抑制作用，上述风险可能不仅仅是一种理论推演。第二，全球跨境资本将呈现大幅度拉锯式流动。一边是美国退出QE与加息预期，另一边则是其他国家降息与开闸放水，尽管方向完全相反，却都对信息高度敏感。任何关于美国或其他经济体的风吹草动，无论是好的或不好的消息，都可能引起全球跨境资本的大范围、踩踏式流动。在全球流动性的潮起潮落当中，部分基本面不佳、结构性问题突出的新兴经济体极有可能成为尴尬曝光的“裸泳者”。第三，全球金融市场的间歇性波动可能加剧。两极分化式的全球新常态，本质上是一个均衡状态到另一个均衡状态的“惊险跳跃过程”。货币锚、定价坐标、估值标准等领域的全面重构，将推动全球金融市场波动率更频繁地出现间歇性地大幅上升。在此背景下，具有避险特征的国家、货币、商品将受到追捧，价值得到相应支撑。

新常态下中国国际收支将呈现新特征

伴随着欧洲央行推出欧版QE，全球新一轮放水贬值的货币战事实上已然打响。 图/CFP

欧版QE将对中国经济产生流动性溢出效应，影响中国出口增速和货币政策决策。除此之外，更应关注的是，在欧版QE所反映的全球经济金融新常态中，中国国际收支状况将呈现（或强化）的一系列新特征：第一，人民币改变以往的单边升值态势，综合汇率双边浮动、对美元则贬值走弱。伴随着欧版QE的推出，全球新一轮放水贬值的货币战事实上已然打响。在此背景下，人民币对美元贬值压力日益加重。1月26日，人民币兑美元即期汇率贬值一度达500点，至6.2518，最大跌幅达1.94%，逼近2%的“跌停线”，创汇改以来纪录，即突显出欧版QE所导致的外汇影响。未来，人民币尽管仍将保持加权汇率的基本稳定、呈现双边浮动态势，但在强势美元的大背景下，对美元走弱的态势将较为明显。

第二，企业跨境财务运作模式发生巨大调整，“资产本币化、负债外币化”渐行渐远。以往，企业倾向于采取“资产本币化、负债外币化”的财务操作，“做多本币、做空外币”。随着人民币趋势性升值戛然而止、内外利差大幅缩窄，企业即期结汇意愿减弱、即期购汇意愿增强，逐渐开始采取增加外汇存款、减少外汇贷款和对外负债的财务操作模式。从外汇局公布的数据上看，2014年全国结汇率为71%，比上年回落了1个百分点，售汇率为69%，比上年上升了6个百分点，就充分体现了这种财务调整思路；2014年末境内外汇贷款与境内外汇存款之比较年初下降了26个百分点，也显现出市场财务运作策略出现了较为明显的回补美元空头操作。

第三，中国国际收支状况出现重大转变，“贸易顺差、资本流出”成为新常态。新世纪很长一段时间以来，中国国际收支呈现贸易及资本金融账户双顺差格局。但近两年来，随着人民币升值态势停滞、企业跨境财务运作模式调整，双顺差格局正在发生深刻改变。2012年，中国资本和金融项目首现年度逆差。2014年，银行结售汇一季度顺差1592亿美元，二季度顺差降至290亿美元，三季度转为逆差160亿美元，四季度逆差扩大为465亿美元。与此同时，2014年下半年，我国进出口顺差累计2778亿美元，比上半年增加了166%。可以讲，中国国际收支呈现出贸易顺差和外汇供求关系背离的现象。国际收支状况的改变在外储方面也有所体现，2014年中国外储余额为3.84万亿美元，尽管比2013年末小幅增加200亿美元，但却较2014年6月末的3.99万亿美元下降了1500亿美元。

伴随着上述人民币汇率变化、企业和居民财务操作模式调整、国际收支状况变局，商业银行的本外币资产负债配置结构、跨境金融业务拓展策略、金融市场投资交易行为都迫切需要做出适应性的调整，以应对新常态、把握新机遇。