外升内贬、外储剧增对人民币国际化的冲击及其对策

罗成

摘 要：

2005—2013年人民币呈现出对外升值对内贬值的趋势，与此同时，中国外汇储备也出现爆炸式增长。研究发现人民币外升内贬① ①外升内贬是指人民币同时对外升值与对内贬值，而外储剧增是指中国外汇储备的急剧增长。与中国外储剧增之间存在交互作用关系。研究还发现，当前外升内贬与外储剧增两大不利因素已对人民币国际化造成了复合双重冲击。从国际货币发行国的经验来看，一是保持币值稳定，二是无须或仅需保有少量的外汇储备。而外升内贬与外储剧增很可能引致该国货币国际化的衰退。因此，人民币适度贬值、降低外汇储备以及逐步推进人民币汇率市场化有助于消除人民币国际化过程中的不利因素。

关键词：

外升内贬；外储剧增；人民币国际化

文章编号：2095-5960（2015）06-0047-10

；中图分类号：F831.6

；文献标识码：A

在人民币国际化进程中，笔者观察到如下现象：2005—2013年人民币呈现出外升内贬与外储剧增的双重态势。人民币对主要国际货币整体升值了30%以上，其中对美元升值约35%。与此相反，人民币的国内购买力持续下降，以7%估算其对内贬值率② ②为了简化问题，人民币汇率是指名义人民币/美元汇率，升值/贬值是指其年均变动率；对内贬值率根据中美两国货币供应量与CPI的几何平均数之差估算（2005—2013），具体数据见表1。，同期单位货币的购买力下降约42%，或者说国内物价水平上升近72%。实际上，对外部经济体而言，这意味着人民币的双重升值③ ③如果人民币供应量不变，对外升值意味着等量人民币能换回越来越多的外汇；如果人民币汇率保持不变，货币供应量增加即为对内贬值，同样意味着等量人民币能换回越来越多的外汇，等价于对外升值，因而外升内贬是人民币对外双重升值。，合计升值约102%。与此同时，这一时期中国的外汇储备从6236亿美元急剧增至38213亿美元，年均增长率高达2230%。

究竟是什么因素导致了人民币的外升内贬与中国的外汇储备剧增呢？许多经典文献对货币汇率与国际收支的变化进行了深入的研究。经典购买力平价理论认为，货币数量决定了货币购买力和物价水平。货币供应量越多，单位货币的购买力越低，单位商品的价格水平越高。如果一价定律成立，则彼此单位货币购买力的比值决定了两种货币之间的汇率。因此，在直接标价法下，一国货币供应量持续高于另一国，只会推高该国对另一国的货币汇率，即该国货币贬值。另一方面，巴拉萨-萨缪尔森效应（1964）表明经济增长率越高，实际汇率升值越多，即该国货币汇率下降。[1]此外，国际利率平价理论（Fischer，1977）认为两国之间的通货膨胀之差、利率之差与两国货币之间的汇率变动幅度是一致的。[2]因此，一国国内的货币供应增长、利率变化与其经济增长总体相一致，以及两国之间的货币供应量之差、利率之差与其经济增长率之差保持稳定，有助于两国货币之间的汇率保持稳定，反之则反是。尽管经典理论具有普遍性意义，但中国市场与欧美市场差异非常明显。有鉴于此，中国一些学者（郑轶男，2003；卢锋，2006；张少军，2008；王凯，2011；张明，2012）对上述理论进行了实用性改进，并运用改进后的理论分析了人民币汇率的变动以及中国外汇储备的变化，大都得出了两者存在某种关联性的结论。[3][4][5][6][7]

根据货币购买力的均值回复周期理论，其半衰期大约为3—6年（Rogoff，1996） ，而2005—2013年的9年内人民币对内持续贬值，远超半衰期，可以判断人民币的币值是不稳定的。从汇率稳定来说，人民币汇率应该被调控在既有弹性又基本稳定的态势，并使其汇率水平保持在合理范围之内（许少强，2005）。[8]如果说2005—2009年的人民币升值是人民币向正常价值的回归，那么2010—2013年的人民币升值已偏离其正常价值，人民币汇率也是不稳定的。升值预期与国内外的持续正利差引致外来资金持续流入，而在强制结售汇制度安排下，中国只能被动地累积了大量外汇储备。因此，从长期的观点来看，外升内贬与外储剧增的交互作用对人民币国际化主要造成负向冲击。

经典经济理论对货币汇率变动与国际收支变化的一般性分析，以及国内许多学者对汇率理论与国际收支理论的适应性改进及其对人民币汇率变化与外汇储备剧增的实证分析为本文研究奠定了坚实的基础。但是，上述文献都没有涉足人民币外升内贬与外储剧增对人民币国际化的冲击，这是本文在研究领域上的突破。不仅如此，笔者通过实证分析，区分了其短期冲击与长期冲击效应，并指出其长期冲击主要是负面的影响，这是本文的主要创新点及其研究贡献。从理论创新来看，本文将巴拉萨-萨缪尔森定理关于一国经济增长引致该国实际汇率升值拓展到对内贬值的研究范畴。此外，本文还将国际购买力平价理论与国际利率平价理论应用到人民币国际化的研究范畴，而之前的此类研究比较鲜见。

一、外升內贬对人民币国际化的负向冲击及其决定因素

资本项目尚未开放、利率与汇率尚未市场化是2005—2013年人民币外升内贬的前提条件。当汇率和资本流动都受到管制时， 压抑的对外升值趋势会成为对内贬值的直接原因。而自1992年以来，中国长期外贸顺差使其备受升值压力的煎熬，最终使人民币升值压力货币化（贝多广、朱晓莉，2007；郑建明、曹龙骐， 2005）。[9][3]但是，通过升值人民币来抑制中国通货膨胀是不可取的（张成思，2009）。[10]因此，在无法向外输出通胀的情况下，人民币外升内贬的内在逻辑是一个环形链式反应，即人民币对外升值→货币供应量（M2）增加→人民币对内贬值→人民币对外升值。

（一）变量选取

为了定量地研究人民币国际化的外部冲击因素，我们必须找到影响人民币国际化的指标。出口增长与FDI对一国经济增长具有重要意义，一些学者（林毅夫、李永军，2002；余永定、张斌 ，2004）对该命题进行过实证研究并得出命题成立的结论。[11][12]中国长期的经济增长必将引致巴拉萨-萨缪尔森效应，从而促使人民币实际汇率的升值。此外，根据国际收支理论并结合中国的汇率政策，中国的货币供应与通货膨胀也能够对人民币汇率和外汇储备的变化产生重大影响，且被实证分析所证实（易纲、范敏，1997；张晓朴，1999）。[13][14]根据以上理论研究与实证分析，我们选取经济增长率、货币供应量以及CPI等三个指标① ①之所以不使用中美两国利差，因为两国调降利率是不同步的，不存在一一对应关系。根据测算，2005—2013年联邦基准利率波幅为0—4.75%，中国为2.5%—4.25%，中国平均基准利率高于美国0.5%。。

我们预期中国经济高速增长是人民币对外升值的主要决定因素，而货币供应扩张能够对中国通货膨胀与利率水平产生重大影响，从而引致人民币对内贬值，前者是正向性的而后者是负向性的。中美两国的CPI相差不大，我们预期CPI会对人民币外升内贬产生一定的作用。为了测度人民币汇率的变动，本文使用中美两国同类项的差分值，此处采用中国同类项的变化率减去美国对应项的变化率。所有变量按照季度列示如表1所示。

（二）模型构建与计量分析

上述分析表明经济增长、货币供应、CPI之间存在交互作用。为了简化问题，我们假设人民币汇率变化仅受这三个变量影响。本文的计量回归模型是在柯布-道格拉斯函数（C-D模型）的基础上改进形成的。使用一阶差分值，旨在消除变量之间的时间序列相关性并减少其波动性差异，由此降低异方差性。为了消除异方差性，我们采用稳健标准差法对经济增长率、货币供应变化率与CPI的差分值对人民币汇率变化率进行平稳性检验。此外，弹性系数的取值范围为 [-1，1] 。计量模型如下：

CNYR=ΔGDPRαiΔM2RβiΔCPIγi （1）

这里i表示第i个季度，△GDPR表示中美两国的经济增长率之差，△M2R表示货币供应量增长率之差，△CPI表示CPI之差。取对数后表述成如下形式：

Ln（cnyr）=αLn（Δgdpri）+βLn（Δm2ri）+γLn（Δcpii） （2）

模型（2）的回归结果如表2所示，

表2显示，中美经济增长率差分值的弹性是051，货币供应变化差分值的弹性是-021，而两国CPI差分值的弹性是057。从绝对值来看，尽管△CPI的弹性系数最大，但△CPI本身最小（如表1所示）；△M2R弹性系数最小，但△M2R本身最大；△GDPR的弹性系数及其本身均较大。综合表1与表2，从2005年初至2013年底，在人民币外升内贬的102%中（按贡献率来算约为3685%，略高于名义人民币升值的35%），两国经济增长差额对人民币外升内贬的贡献为19286%，贡献份额为675%；货币供应量差额对其贡献为-9831%，贡献份额为-3441%；CPI差额对其贡献约为1074%，贡献份额为376%。① ①此处192.86%+（-98.31%）+10.74%=105.29%，略大于102%；67.5%+（-34.41%）+3.76%=36.85%，同样略大于35%。

计量分析表明，中国经济增长对人民币国际化起着正向作用，是最主要的因素；其次是中国的货币供应对人民币国际化起着负向作用，因为货币供应扩张降低了人民币的内在价值，但由于两国CPI差异小，币值趋向稳定，因而对人民币有一定的正向影响。2005—2013年中国经济年均增长约为10%，美国约为18%，两国经济增长率之差为82个百分点。假设其他两个影响因素不变，预计未来若干年中国经济增速维持在7%—8%之间，而美国经济增长率维持在2%左右，则两国经济增长差分值约下降27个百分点。如果弹性系数不变，则中国经济增长减速将降低对人民币国际化做出52个百分点的贡献。因此，在中国经济增长减速的未来时期，人民币外升内贬将对人民币国际化造成负向冲击。

二、人民币外升内贬与中国外储剧增的交互作用

（一）中国外汇储备剧增与货币供应扩张的交互作用

根据巴拉萨-萨缪尔森定理，经济增长率提高会带来生产率提升，尽管中国贸易部门的生产率高于非贸易部门，但非贸易部门的实际工资水平会趋向贸易部门。在结售汇制度安排下，中国人民银行是以对冲的方式应对外汇储备的增加，于是基础货币被释放出来，然后通过货币乘数效应，引致中国货币供应量的扩张，由此引致非贸易品价格乃至中国总价格水平的上升。概言之，中国外汇储备增长与中国货币供应量变动之间存在格兰杰因果关联性（黄晓东，2006）。[15]

2005—2013年，中国货币供应量（M2）从265万亿增至110万亿，年均增加92778亿元。与此同时，中国外汇储备亦从6236亿美元增至38213亿美元，年均增加3553亿美元，以同期平均汇率718计算，约合25500亿人民币。中国外汇储备增量约占同期货币供应增量的275%。这表明中国外汇储备增长影响到中国货币供应增量的1/5，同时也可以推定中国的货币乘数当在4—5之间。这一内在逻辑是，外汇储备剧增→货币供应扩张→通货膨胀上升→人民币对内贬值。

在大多数国家，特别是在发展中国家，货币供应过剩往往引致本币贬值，但人民币反而升值，这是因为中国的内在逻辑机制与其他国家完全不同。根据巴拉萨-萨缪尔森定理，中国货币供应扩张很大程度上是由中国外汇储备剧增引起的，这虽然会降低人民币的对内购买力，但不会降低人民币的对外购买力，即人民币并不会对外贬值，因而人民币出现外升内贬的态势。此外，发展中国家经济起飞时期可能有较高的通货膨胀率而其汇率并不按比例贬值，可能也是一个原因（易纲、范敏，1997）。[13]

实际情况也证实了上述判断。1993年以来中国的经常项目、资本和金融项目通常是“双顺差”，由此累积了巨额外汇储备。在结售汇制度安排下，中国冲销式的货币操作使外汇储备增量转化为对应的人民币供应量，外汇储备持续增加引致人民币供应持续增加，而人民币升值反而可以抑制人民币供应扩张。另一方面，货币供应扩张促使中国资产价格上涨，人民币资产收益率上升，这又引致对人民币的需求增加，从而使中国累积更多外汇储备。中国货币供应扩张对其外汇储备剧增产生反向作用。

图1显示，2005—2013年，中国货币供应增加额与外汇储备增加额之间存在同向变化，并呈现出波动幅度逐步放大的趋势。两者之间存在一个长期的均衡关系。但是，自2008年以后，货币供应增加额逐渐大于外汇储备增加额，外汇储备增加对货币供应增加的影响逐渐下降，而中国货币供应快速扩张主要被国内经济扩张所吸收。这也部分解释了为什么中国货币供应剧增不会造成人民币对外贬值，但会引致人民币对内贬值。

综上所述，中国货币供应扩张与中国外汇储备剧增交互作用引致人民币对内贬值但不会对外贬值，因而人民币外升内贬与中国外汇储备剧增之间存在某种程度的交互作用关系。此外，两者交互作用表现为中国流动性过剩与外汇储备累积之间存在的双向因果关系（李超、周诚君，2009）。[16]

（二）人民币对外升值与中国外汇储备剧增的交互作用

根据利率平价学说，两国之间的通货膨胀率之差等于两国之间的货币汇率变动率。1994—2004年人民币汇率虽被低估，但在很大程度上被较高的国内通货膨胀水平所抵补。这一时期，随着国内通货膨胀率渐趋下降，中国的外汇储备增长率上升。2005—2013年人民币汇率仍被低估，随着通货膨胀率逐步稳定下来，中国与外部经济的通货膨胀率之差收窄，人民币汇率变动随之收窄，从而促使人民币对外升值。其内在逻辑是，国内通货膨胀率下降→人民币对内贬值收窄→人民币对外升值上升→中国外汇储备增加（如图2所示）。

1994—2004年中国外汇储备平均每季度增加133亿美元，而2005—2013年平均每季度约增长886亿美元，后期为前期的667倍。前期外汇储备增加主要来自于对外贸易顺差等经常项目，后期外汇储备剧增则主要来自于资本和金融项目。前期外汇储备增加得益于人民币对内贬值，后期外汇储备剧增得益于人民币对外升值。人民币外升内贬促使人民币资产价格快速上涨，而升值预期则促使外来资本大量涌入，如此又促使外汇储备剧增。（如图2所示）

图2 人民币升值前和升值后的中国外汇储备季度增加额对比（环比）

注：根据国家外汇管理局（http：//www.safe.gov.cn/wps/portal/sy/tjsj_lnwhcb）的中国历年外汇储备数据作图；这里是季度数据（Q1-Q4），是本季度最后一个月与上一个季度最后一个月的差额；为了作图方便，将升值前的2004年调入升值后的数据线，并将2004—2013年的数据比例尺度缩小10倍，单位为10亿美元。

2005—2013年人民币兑美元整体升值达35%，同期中国外汇储备从061万亿美元增至382万亿美元。我们预期人民币升值与中国外汇储备增加之间存在正向关联。在直接标价法下，人民币升值意味着人民币汇率水平下降，如果人民币升值与外汇储备增长正相关，其相关系数一定是负数。同样，为了消除时间序列相关性，我们仍采用差分方法，同时为了满足平稳性检验，我们对外汇储备取对数。

回归结果如表3所示，人民币每升值一个基点，中国外汇储备约增加16万美元。这一时期共升值了21457个基点，如此相乘得343万亿美元，与这一时期的真实外汇储备增加额321万亿美元相差不大。因此，我们可以大致估算人民币每升值一个基点能够使中国外汇储备增加约15万美元。

由于人民币升值来自对内贬值与对外升值两个方面，因而人民币升值将会抑制贸易顺差增长以及转换为外汇储备的资金流入的增长。这表明中国外汇储备剧增与人民币外升内贬的内在逻辑机制是一致的，也进一步证实了两者是交互作用的。

三、外储剧增对人民币国际化的负向冲击

人民币对内贬值实际上是另一种形式的对外升值，外升内贬是人民币对外双重升值。人民币对内贬值这一种形式的对外升值形式，在中国特殊的外汇管理体制下，最终引致中国的外储剧增。另一方面，货币国际化理论认为，一国货币国际化水平越高，其所需外汇储备越少。根据该理论，中国外汇储备剧增将对人民币国际化造成负向冲击。

1993年底中国外汇储备不过212亿美元，到2004年底已增至6099亿美元，增长颇为迅速；2005—2013年中国外汇储备真正出现爆炸式增长，截至2013年底已增至38213亿美元。外储剧增可能会对人民币国际化造成如下两个方面的负向冲击：一方面是增大了人民币国际化的成本及其风险，成本主要体现在中国外汇储备的低收益上，而风险主要体现在外汇储备币种构成上美元比重过高，人民币的脆弱性大大增加。另一方面，外储剧增损害了人民币国际化的市场机制，窒息了人民币作为国际支付、交易中介与国际储备等功能，并使其有沦为套利套汇等投机工具之虞。人民币国际化本来是想减少外汇储备，但实际结果正好相反（余永定，2014）。[12]

从短期冲击来看，尽管中国资本与金融项目受到严格管制，但当前外汇储备剧增在某种程度上是国内与国际市场对人民币进行套利套汇的结果。未来一段时期内，中国推行人民币国际化的市场机制仍不成熟，而美元霸权亦将在未来很长时期内主导国际金融市场，受制于这些因素，过快推进人民币国际化，会给人民币国际化造成负向冲击。由于不同时期人民币外升内贬与外汇储备增长之间交互作用的市场机制不同，因而外储剧增对人民币国际化的短期冲击也不同。

2005—2008年人民币升值了2122%，而中国外汇储备从0.61万亿美元剧增至1.95万亿美元，年均外汇储备增加约3300亿美元，共增长了215%。此期间中国对外贸易仍累积了大量顺差，中国外汇储备剧增具有实体经济增长的支持，因而有利于人民币国际化。2009年人民币在682—683之间窄幅波动，但外汇储备增加了4900亿美元，这表明人民币已在某种程度上成为“避险货币”。尽管2009年中国外汇储备比率（外汇储备额/中国对外贸易总额）从075上升至109，但如果剔除对外贸易非正常下降139%的负向影响和人民币避险货币的正向影响，中国外汇储备额略高于正常贸易所需外汇储备额。因此，直到2009年底，中国外汇储备的增加对人民币国际化的冲击作用都是正向的。

2010—2013年，人民币汇率变动总体上是单边升值趋势，期间中国外汇储备从242万亿猛增至382万亿，净增14万亿美元。外汇储备剧增主要来自资本和金融项目账户，其中很多是套汇套利的行为结果，即使在经常项目中，也有一定比重是“伪贸易”，本质上也是套汇与套利。期间对外贸易顺差增量不大，但外汇储备却急剧上升，而本期人民币国际化水平也快速上升。因此，表面热闹的人民币国际贸易结算与金融资产计价实际上存在很多泡沫成分，人民币国际化出现了某种程度的虚假繁荣，这对其本身发展造成了负向的冲击。

上述分析表明短期冲击出现了分化。2005—2009年外储剧增对人民币国际化产生了正向冲击，是有益的；2010—2013年外储剧增对人民币国际化造成了负向冲击，有可能损害到人民币国际化的未来发展。

从长期冲击来看，人民币汇率是人民币的对外价格，其变动是中国对世界主要经济体利益关系的重大调整。人民币升值还是贬值取决于国际市场的实际形势及相应的利益关系，并以此实现国家利益最大化（易宪容，2014）。[17]从当前实际情况看，人民币汇率变化与中美国家利益博弈息息相关，2005年以来人民币升值一定程度上源于美国的施压。美国要求人民币升值的目的不是平衡国际收支，而是诱使中国背上超额外汇储备的沉重包袱（迈克尔·赫德森，2010）。[18]无论是从直接还是间接的方面，中国外汇储备剧增以及保有巨额外汇储备，本质上维护了美元霸权。如是美国将人民币国际化纳入美元霸权的卵翼之下，从而为美元霸权服务。简言之，中国外汇储备剧增并长期保有庞大外汇储备对人民币国际化的长期冲击作用是负向的，是有害的。短期冲击与长期冲击对人民币国际化的危害概要如表4所示。

四、应对人民币国际化的负向冲击之策

国际清算银行（BIS）对61个主要国家的货币监测显示，2005—2013年人民币名义汇率升值位列第一，实际有效汇率升值位列第二。如果考虑到人民币的外升内贬，实际上人民币升值更多，适度贬值将使人民币汇率回复到正常价值区间。根据国际利率平价理论，适度贬值将使人民币实现币值稳定与汇率稳定，从而为人民币国际化提供稳定的宏观经济环境。

从实践情况来看，尽管2014年第一季度人民币贬值269%，但中国外汇储备并未随人民币贬值而下降，反而增加了1258亿美元，其中资本和金融项目顺差为1183亿美元，占外汇储备增加额的94%。由于第二季度人民币升值、贬值趋势不明，中国外汇储备反而从3月底的396万亿美元增至6月底的399万亿美元。第三、第四季度人民币汇率上下波动，9月底外汇储备已降至389万亿美元，预期第四季度外汇储备继续下降。这表明人民币适度贬值能够抑制外汇储备增长。

另一方面，抑制外储剧增并逐步降低外汇储备有利于减轻人民币国际化的负向冲击。为了抑制外储剧增，中国人民银行应根据国内外的市场与经济形势需要，引导人民币适度贬值。目前，人民币适度贬值已达到部分遏制外储剧增之目的。如果中国人民银行能够坚守人民币的适度贬值，必能打破人民币升值的狂热预期，则降低外汇储备的效果最终会显露出来。

根据货币国际化理论，国际货币是非国际货币经济体的主要外汇储备对象，对国际货币发行国来说，该国无须外汇储备，其本币就是国际货币，能够被广泛接受。从实际情况看，美国、欧元区外汇储备少，但美元、欧元的国际化水平高。日本拥有大量外汇储备，但日元国际化水平下降。这一鲜明反差也证实了外汇储备多寡与货币国际化水平高低成负向关系。

因此，人民币适度贬值与降低外汇储备可以作为应对外升内贬与外储剧增两大不利冲击因素之短期对策，且其短期效果还比较显著。但是，两种措施只是消除负向冲击的治标之策。

从长远发展来看，消除人民币国际化过程中的负向冲击，光有短期应对举措是不够的，应在保持人民币币值稳定与维持人民币汇率稳定的基础上，适度增加人民币汇率变化的不可预测性，合理引导市场预期，并逐步推进人民币汇率市场化。最需要的是夯实人民币汇率的市场微观基础，并使资本流动对其影响增大，这样有助于培育人民币国际化的市场机制，从而使人民币逐步具备国际贸易结算、金融资产与外汇交易计价、储备货币以及锚货币等国际货币功能。更进一步地，如果能够较好地保持人民币币值稳定与人民币汇率稳定，则能从源头上遏制短期逐利资本的流入，逐步消除外汇储备的短期结构性盈余并改善其币种结构。再次，人民币汇率的市场化上升与不可预测性水平增大能够遏制货币投机并引导市场预期，这有助于增强央行的独立性与权威性。上述措施是消除负向冲击的治本之策。

五、结论

本文拓展了巴拉萨-萨缪尔森定理关于实际汇率升值的研究范畴，在汇率水平不变的情况下，人民币对内贬值实际上是另一种形式的对外升值，并结合经典购买力平价理论与国际利率平价学说，深入分析了外升内贬与外储剧增对人民币国际化的复合双重冲击。

人民币外升内贬是在资本项目尚未开放、利率与汇率尚未市场化、金融市场体系尚未成熟等特殊情形下出现的汇率现象。中国经济高速增长与货币供应扩张是人民币外升内贬的决定性因素。因此，中国经济增长趋缓与外升内贬已对人民币国际化造成负向冲击。

人民币外升内贬与中国外储剧增交互作用。这是在当前的中国特殊金融环境条件下的相互影响，随着利率市场化、人民币汇率市场化以及外汇管理体制的改革深入，两者的关联性将减弱。

外储剧增对人民币国际化造成了短期冲击和长期冲击。从短期冲击来看，2005—2009年的外储剧增对人民币国际化的冲击作用主要是正向的、有益的，而2010—2013年的外储剧增对人民币国际化的负面冲击作用较为明显，并在一定程度上催生了人民币国际化的泡沫。从长期冲击来看，中国外汇储备剧增并长期保有庞大外储规模，实际上是在支持美元霸权。如何卸除外汇储备过多的国家负担，避免人民币国际化掉入美元霸权陷阱，是一个亟待解决的课题。

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责任编辑：萧敏娜

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