金融冲击对全要素生产率的影响分析

■ 黄一鸣 邹博宇（西南政法大学经济学院 重庆 401120）

引言

经济学家对金融冲击影响实际经济的程度做过很多研究。新古典经济周期理论认为金融冲击和经济活动之间存在直接联系：一方面金融冲击会引起企业融资成本的增加，例如企业贷款利息上升；另一方面会引起投资和消费数量的减少，而投资的降低又会导致资本存量的累积减少，削弱经济体未来的生产能力。因此，金融冲击会同时引起经济体总需求和总供给的降低。

在对金融冲击的各种研究中，全要素生产率（Total Factor Productivity，TFP）的变化一直是学术界的关注焦点。在短期经济波动方面，Kydland and Prescott（1982）证明，技术冲击会直接影响全要素生产率，是引起宏观经济短期波动的主要来源。Kehoe and Prescott（2002）通过大量的研究得出，全要素生产率的变化是引起经济波动的最主要机制。而在长期经济波动方面，索洛增长模型用全要素生产率来解释技术进步，并认为技术进步会促进经济发展。

尽管全要素生产率对经济周期性的波动有重要影响，但目前学术界的主流观点认为全要素生产率是外生和随机的。Chari et al.（2007）指出税收和其他原因导致的扭曲会改变经济主体的最优化选择。在研究中他重点考虑了金融冲击带给实体经济的影响，并通过分析在信贷摩擦条件下，金融冲击对有、无金融摩擦的经济体影响的差异，最终得出信贷摩擦并不导致金融冲击显著影响经济增长的结论。Krosszner et al.（2007）从实证角度考察了金融冲击对实体经济的影响，认为金融冲击对经济波动有重要影响：当金融中介等机构遭受损失时，对外部融资依赖程度越高的行业，受到的负面影响越大。张渝和张诚（2011）在Marcello and Tiago（2010）的垄断竞争和企业异质性的框架基础上，构建了一个研究金融冲击影响生产率水平微观机制的模型，认为金融市场的完善程度决定了金融冲击对全要素生产率的影响。他们从异质性贷款成本和流动性约束的角度分析了金融市场的不完善性，指出在不完善的金融市场环境下，金融冲击会导致市场资源在行业内的错配，从而导致行业生产率水平的降低。

本文根据张渝和张诚（2011）的思路，从实证角度来探讨不同金融完善程度是否会改变金融冲击对全要素生产率的影响程度。本文研究分析所采用的数据为广东省地区生产总值、劳动力投入、资本存量以及广东省金融成熟度。本文与以往研究的主要不同在于，将金融成熟度纳入金融冲击对全要素生产率影响的相关性分析中。本文的主要思路是：首先借鉴IMF（1998）估计金融危机成本所用的方法，度量金融冲击成本的大小。其次再用索洛余值法计算出广东省历年全要素生产率的大小。接着用以上两组数据计算各年份每单位的冲击所引起的全要素生产率的变化。最后对金融成熟度与全要素生产率进行相关性分析，得出研究结论。

模型设定与数据说明

（一）模型设定

本文的实证分析分三步进行：对金融冲击（Financial Shock，FS）进行定义并计算；以索洛余值法测定广东省历年全要素生产率的增长率；对全要素生产率与不同金融完善程度之下的金融冲击进行相关性分析、解释其回归结果并得出结论。

（二）数据说明

本文采用广东省地区生产总值（GDP）表示经济总产出，广东省从业人员年末数表示劳动力投入，可以由此得出历年GDP增长值和劳动力增加值，然后分别除以当年的GDP值与年末的从业人员数，就能得到GDP增长率与劳动力增长率（以上GDP数值均以1978年为基期所计算出的实际GDP数值）。GDP和从业人员数据来源于《广东统计年鉴2014》。

表1 广东省1978-2013年金融冲击力度

由于国内的统计指标体系内不包括资本存量的统计，而资本存量对于相关的经济研究至关重要。为了估算资本存量，本文采用李宏瑾、支大林、孙辉在《对中国各省资本存量的估计及典型性事实：1978-2008》一文中所采用的方法计算广东1978-2013年资本存量数据（其资本存量以1978年为基期计算所得）。

金融成熟度代表了一个国家或地区具备的金融完善程度和金融有效利用程度，包括：金融总量的增长程度、金融结构的合理程度和金融效率改善程度等。本文采用金融成熟度来代表金融完善程度，金融完善程度指标采用刘云生（2010）《广东金融成熟度研究》中的方法来计算，是在建立金融成熟度分析指标体系后所构造的一个金融成熟度综合指数。

金融冲击、全要素生产率的估测及相关性分析

（一）金融冲击及其衡量

1.金融危机成本。金融危机会对实体经济造成严重损害，因此估测金融危机造成的成本十分必要。金融危机造成的成本可以认为是金融危机而导致的经济产出损失，其包涵了处置金融危机所造成的经济萧条的直接支出以及因发生金融危机而导致的潜在损失。根据已有的文献资料来看，只有少数国内外学者对金融危机的成本进行了分析研究和测定。概括起来，研究认为金融危机的成本主要体现在两方面：一是处理金融危机的财政成本；二是金融危机所导致的潜在产出损失。

第一，财政成本。财政成本是为了应对金融危机而付出的直接成本，包括了为恢复金融体系的正常运行，政府通过各种途径向存款人支付的存款以及通过存款保障安排重新充实银行的资本金等支出。但是，金融危机爆发后，重组金融部门的成本也非常高。金融部门的重组成本包括：第一，政府直接投入银行的资金、债券、信贷等财政成本；第二，类似于汇率补贴之类的准财政补贴。在许多研究金融危机成本的文献中，所测量出的财政成本仅仅体现了一部分在现在和未来由纳税人手中转到金融机构手中的收入，却没有考虑为应对金融危机对社会宏观经济、福利造成的不利影响所引发的成本。实际上，政府乐意通过支付这些财政成本来防止更严重的损失。另外，部分财政支出只是在区域内各个部门之间的转移支付，而非在经济总量上的减少。因此，金融危机的财政成本无法涵括金融危机对经济所造成的全部损失。

表2 广东省1978-2013年GDP、资本存量和劳动力数据

第二，潜在产出损失。金融危机不但产生大规模的财政成本，还会加剧经济萧条，并损害甚至破坏实体经济。金融危机不仅在短期内会对主要宏观经济变量有较大程度的影响，并且还可能导致经济长期的不景气。另外，当金融危机造成的短期影响并没有像预料中那么严重时，金融危机是极具欺骗性的。因此，仅仅着眼于金融危机的短期影响是远远不够的。金融危机会增加经济中的不确定性、不协调性和信息不对称等问题，损害私人部门的资源配置功能，并且在应对金融危机的过程中可能会损害产权。由于金融危机会导致上述种种深远影响，研究金融危机对经济体系所造成的整体损失是极其必要的。虽然相关研究认为确定金融危机的财政成本是可行的，但衡量金融危机对实体经济造成的损害程度及福利损失程度却比较困难。

表3 估计结果一

表4 广东省1978-2013年TFP增长率

第三，金融危机成本的衡量。在国际货币基金组织（IMF）的一项研究（世界经济展望，1998）中，为衡量产出损失的程度，其提取了53个发达国家和新兴市场国家样本进行分析。研究认为金融危机的成本除了财政成本和准财政费用之外，还包括由于资源未充分利用与错配而造成的损失，这又会进一步引起产出损失。另外，有研究表明，产出的增长通常需要将近3年才能够恢复到金融危机之前的水平，而其造成的累计产出损失平均将达到11.6%。因此，为了在研究中准确衡量金融危机的成本，其对经济体所带来的整体损失一般以产出损失来衡量。

表5 广东省1978-2013年TFP、FS和金融成熟度数据

表6 估计结果二

2.金融冲击的定义及衡量方法。为了准确衡量金融危机的影响，本文将金融冲击分为正冲击和负冲击。其中，具有正效应的金融冲击会促进产出增加和经济健康发展，使社会繁荣。例如，信息机制的健全将会有助于降低交易成本，促进经济往来；各类培训中介机构的建立有助于减小资源错配和摩擦，提高失业人员的就业机会等；另外，运行良好、稳定的社会经济又会加强人们的消费信心，促进经济繁荣。与之相反，类似金融危机、自然灾害、战争等会导致产出下降、对社会经济造成损害的因素则归类为负冲击。

金融被称为社会经济的润滑剂，良好的金融环境对于社会生产有很强的促进作用，能够增加产出，推动社会经济健康发展。因此，具有正效应的金融冲击将会有利于创造良好的金融环境，并促进实体经济的发展。本文借鉴IMF（1998）的计算方法，定义金融冲击（Financial Shock，FS）为本年度的实际GDP增长率和之前潜在GDP增长率之差。其中，潜在GDP增长率为本年度之前三年（因为对金融危机而言，产出增长恢复到以前的水平通常需要近三年，故此处以三年为其计算年限）实际GDP的平均增长率。冲击力数值大小只表示其冲击力度的相对大小，其绝对值无其它意义。

3.金融冲击的估算。金融冲击的计算公式如下：

其中，FSi为金融冲击，gi为第i年的GDP增长率。

现将广东省各年度的GDP数值代入上述模型进行计算，可得到历年广东省金融冲击力度，结果如表1所示。

（二）全要素生产率的概念及其估测

1.全要素生产率的概念。生产率综合反映了技术进步对经济发展的影响。从经济增长角度上来看，生产率与劳动、资本等要素投入均会促进经济增长。从效率角度来看，生产率等于一定时期内国民经济中总产出与各种资源要素总投入的比值。从本质上来讲，它反映的是一个经济体为了促进发展经济，在一段时间里展现出的生产能力以及努力程度。以索洛（1957）等为代表的新古典增长理论认为，经济增长可以通过两种途径实现：一种是增加要素的投入，另一种是提高单位投入的产出效率。但长期来看，资本边际收益递减，仅仅依靠增加要素投入来推动经济增长是无法持续的。因此，一国经济的持续发展主要是依靠提高技术水平，来推动生产率提高。在衡量技术水平时，全要素生产率（TFP）比单要素生产率要更合适。全要素生产率即索洛余值，是用来衡量生产效率的指标，其是各要素投入之外的所有其他对经济增长有所贡献的因素。全要素生产率来源于三个方面：一是效率的改善；二是技术进步；三是规模效应。在计算上，其可以看成是除去劳动、资本、土地等要素投入之后的“剩余值”。

2.全要素生产率的估测。目前学术界估测全要素生产率的方法主要有三种：一是传统的索洛余值法；二是非参数的生产率指数法；三是随机前沿生产函数法。本文选择以索洛余值法来测算全要素生产率。

本文使用柯布道格拉斯生产函数，并用GDP来表示产出Y，即GDP=AKαLβ来计算全要素生产率。其中K是资本存量，L是劳动投入，α、β分别是资本的产出弹性和劳动的产出弹性。对上述函数取对数，并令α+β=1，即假设规模报酬不变，则生产函数变为：

其中，β = lnA。

将估计得出的参数α、β代入索洛残差公式，则有：

根据上式，即可计算出历年全要素生产率的增长率。

将表2中的劳动力（L）、资本存量（K）和总产出（GDP）等参数带入模型ln（GDP/L）=β+αln（K/L）中，运用最小二乘法来估计，估计结果如表3所示。

根据表3中的估计结果，可以得到如下方程：

从回归得出的各项参数来看，回归后的各项指标均比较满意，模型拟合程度较高。将α、β以及GDPi、k、l代入索洛残差公式，计算全要素生产率的增长率，具体计算结果如表 4所示。

（三）不同金融完善程度下金融冲击与全要素生产率相关性分析

目前学术界对于金融冲击是否会影响全要素生产率还有很多争论。张渝和张诚（2011）基于对我国上市制造企业的经验分析，研究了金融冲击对生产率水平影响的微观机制，指出金融冲击对全要素生产率的影响取决于金融市场的完善程度。他们以异质性贷款成本和流动性约束刻画了金融市场的不完全性，说明在不完全的金融市场环境下，金融冲击会导致资源在行业内的错配，进而降低行业的生产率水平。本文延续张渝和张诚（2011）的研究方向，以其研究结论为着手点，利用广东省相关数据，对金融冲击FS对全要素生产率的影响是否回因金融完善程度的不同而有所差异进行实证研究，并分析其结果。

1.模型设定。本文通过全要素生产率与金融冲击FS进行相关性检验来分析金融完善程度是否会改变金融冲击FS对全要素生产率的影响程度。主要思路是以金融完善程度（用金融成熟度（Financial Growth，FG）来代替）作为金融冲击FS的权重，再用OLS 法对金融冲击FS和全要素生产率进行回归，最后进行显著性检验，判定金融冲击FS的系数是否显著大于0，以此得出结论。

现将模型设定如下：

其中，a为常数项、b为金融冲击FS系数。f代表全要素生产率的增长率。FG为金融成熟度（Financial Growth，FG），e为残差项，表示除金融冲击FS之外会影响全要素生产率的因素，例如技术进步、自然灾害等。模型中之所以用1/FG作为金融冲击FS 的权数，然后判断b是否显著大于0来进行回归分析，是因为这样假设有两方面的优点：首先，这样假设能验证金融善度越高，金融冲击FS对全要素生产率的影响是否越低；其次，这样假设同时也可以验证当金融比较完善时，1/FG是否将会趋0，也即意味着此时金融冲击FS 对全要素生产率是否没什么影响。

2.计算结果及其分析。将表5中的各项数据代入第一步的模型之中，再用OLS法进行回归，可得如表6所示的结果。

由表6中的数据，得到如下方程：

从回归分析结果来看，R2=0.301220，虽然拟合程度较低，但也与事实相符，因为金融冲击FS仅仅解释了全要素生产率变化的原因的一小部分，即由金融环境变化引发的效率改变所造成的生产率改变。同时，在公式中，一些会直接导致生产率变化（诸如技术进步）对TFP全要素生产率影响的因素则包括在残差项ei中。另一方面，在该回归分析中，Prob.（t-statistic）=0.0019，意味着至少在99.81%的置信度下，b不为0，也就是说金融冲击FS对全要素生产率具有显著影响；同时，b为正数，这意味着当金融越完善，金融成熟度FG越高时，金融冲击FS对全要素生产率的影响越小，且其影响具有同向性。也就是说，当出现不利于社会产出的金融冲击时，全要素生产率会随之下降；当出现促进社会总产出的金融冲击时，全要素生产率也会随之一起提高。

结论

本文基于1978-2013年广东省的相关数据，对不同金融完善程度下金融冲击对全要素生产率的影响进行了实证分析。实证结果显示，金融冲击的确会对全要素生产率产生显著的正向影响。另一方面，随着金融环境的完善，金融冲击对全要素生产率的影响将逐步变小。同时，实证分析的结果反驳了新古典宏观模型所认为的全要素生产率是随机和外生的观点，而与张渝和张诚（2011）的结论一致，即：在金融市场体系不完善时，金融冲击会显著影响全要素生产率；而在金融环境完善的情况下，金融冲击将无法影响全要素生产率。

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